近期，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⑦M(jìn)入尾聲、美國(guó)地產(chǎn)與消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退周期、資產(chǎn)價(jià)格是否將進(jìn)入衰退交易的討論開始升溫。然而，市場(chǎng)所討論的“衰退”究競(jìng)背后是何種含義？本文梳理了三種類型的“衰退”——實(shí)質(zhì)性衰退（即NBER所定義的經(jīng)濟(jì)全面下行，發(fā)生的概率較低）、技術(shù)性衰退（連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)）以及資產(chǎn)配置中的衰退（美林時(shí)鐘的衰退階段，與大類資產(chǎn)配置聯(lián)系緊密，資產(chǎn)交易經(jīng)濟(jì)下行）。

（一）實(shí)質(zhì)性“衰退”

美國(guó)政府方面認(rèn)定的衰退通常是指美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退，這也是定義條件偏嚴(yán)格的衰退，因此可以稱其為“實(shí)質(zhì)性‘衰退’”。

NBER如何定義衰退？定性角度上，從深度、擴(kuò)散、持續(xù)時(shí)間三方面做出定義：指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下降（深度），壓力蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體（擴(kuò)散），并持續(xù)數(shù)月以上（持續(xù)時(shí)間）。定量角度上，NBER首先通過(guò)其統(tǒng)計(jì)體系定義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高峰和低谷，然后將衰退時(shí)期定義為經(jīng)濟(jì)高峰后一個(gè)月至低谷。另外，NBER確認(rèn)的高峰/低谷包括月度和季度兩個(gè)層面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰（或低谷）季度內(nèi)。例如，NBER認(rèn)定的最近一次衰退中，月度層面上，經(jīng)濟(jì)高峰為2020年2月，低谷為2020年4月，因此衰退期為2020年3-4月，歷時(shí)2個(gè)月；季度層面上，高峰則在2019Q4，低谷在2020Q2。

【資料圖】

NBER的衰退有兩個(gè)特點(diǎn)：一是確認(rèn)的滯后性，二是定義的嚴(yán)格性。

首先，為什么有滯后性？NBER對(duì)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)（即高峰和低谷）采取追溯確認(rèn)方法，會(huì)等到有足夠的可用數(shù)據(jù)后再發(fā)布經(jīng)濟(jì)高峰（或低谷）認(rèn)定公告，即衰退開始（或結(jié)束）公告，以免后續(xù)需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期年表做重大修訂。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1980年至今，NBER公告日較實(shí)際的高峰/低谷月平均滯后11個(gè)月左右，其中確認(rèn)低谷的公告日滯后時(shí)間更長(zhǎng)，約為13個(gè)月；確認(rèn)高峰的公告日平均滯后約6個(gè)月。其次，為什么說(shuō)NBER定義的衰退偏嚴(yán)格？NBER判定經(jīng)濟(jì)周期方法的一大特點(diǎn)就是：他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是不能由少數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（比如GDP）直接觀測(cè)的，因此要研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，首先要建立測(cè)度周期的統(tǒng)計(jì)體系。該體系包含眾多指標(biāo)，這些指標(biāo)均達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)才會(huì)被NBER定義為衰退，因而可以說(shuō)NBER認(rèn)定的衰退是最嚴(yán)格意義上的衰退。

NBER的統(tǒng)計(jì)體系具體包括哪些指標(biāo)？分為四大方面，收入、消費(fèi)、生產(chǎn)與就業(yè)。具體包括：（1）實(shí)際個(gè)人收入-轉(zhuǎn)移支付；（2）實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出；（3）經(jīng)價(jià)格變化調(diào)整的制造業(yè)和貿(mào)易銷售額；（4）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；（5）非農(nóng)就業(yè)；（6）家庭調(diào)查（CPS）就業(yè)水平。季度層面的經(jīng)濟(jì)周期年表除了要考慮上述6個(gè)指標(biāo)的季度均值，還要加上兩個(gè)重要考察指標(biāo)：實(shí)際GDP和實(shí)際GDI（國(guó)內(nèi)總收入），即分別按支出法和收入法估計(jì)的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。值得注意的是，在評(píng)定經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，上述指標(biāo)的權(quán)重并不固定，近幾十年來(lái)，NBER最重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是“實(shí)際個(gè)人收入-轉(zhuǎn)移支付”以及“非農(nóng)就業(yè)”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，6個(gè)月度觀測(cè)指標(biāo)同比增速的峰值通常領(lǐng)先于衰退開始期，而低谷通常略滯后于衰退結(jié)束期。NBER沒(méi)有給出通過(guò)其觀測(cè)指標(biāo)定義衰退的具體量化標(biāo)準(zhǔn)，我們可以從歷史經(jīng)驗(yàn)尋找一些規(guī)律。1970年至今的8次衰退中，6個(gè)月度觀測(cè)指標(biāo)同比增速的峰值平均領(lǐng)先衰退開始期11個(gè)月，而低谷則平均滯后衰退結(jié)束期0.1個(gè)月，近乎同步[1]。反觀當(dāng)下，6個(gè)指標(biāo)同比增速的最近一次高點(diǎn)均出現(xiàn)在2021年4月，距今已19個(gè)月；但與歷史上出現(xiàn)拐點(diǎn)后19個(gè)月比，當(dāng)下各指標(biāo)同比增速還處在相對(duì)高位，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性。

（二）技術(shù)性“衰退”

我們提及的“技術(shù)性‘衰退’”通常指實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度下降，即實(shí)際GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩季度為負(fù)。這個(gè)定義最早可以追溯到1974年《紐約時(shí)報(bào)》刊載的一篇文章，在文章中時(shí)任美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）局長(zhǎng)Julius Shiskin建議將衰退的定性釋義轉(zhuǎn)化成便于大家理解的定量標(biāo)準(zhǔn)，即：

持續(xù)時(shí)間方面，實(shí)際GNP連續(xù)兩個(gè)季度下降；工業(yè)生產(chǎn)在6個(gè)月內(nèi)下降。深度方面，實(shí)際GNP下降1.5%；非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降15%；失業(yè)率上升2個(gè)百分點(diǎn)，且至少到6%；擴(kuò)散方面，以6個(gè)月的時(shí)間跨度衡量，超過(guò)75%的非農(nóng)行業(yè)就業(yè)下降，至少持續(xù)6個(gè)月時(shí)間。

但后來(lái)市場(chǎng)在判斷衰退時(shí)逐漸將標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)化成“連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP下降”，而且這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)被廣泛引用，成為廣為人知的“技術(shù)性衰退”。按照該標(biāo)準(zhǔn)，自1947年有數(shù)據(jù)以來(lái)，技術(shù)性衰退共發(fā)生12次，最近一次發(fā)生在今年Q1-Q2。

技術(shù)性衰退與實(shí)質(zhì)性衰退的關(guān)系？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，技術(shù)性衰退往往對(duì)應(yīng)著實(shí)質(zhì)性衰退，但實(shí)質(zhì)性衰退未必會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退。歷史上11次技術(shù)性衰退中，10次都對(duì)應(yīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性衰退，僅1947年Q2-Q3的技術(shù)性衰退例外；而這期間12次實(shí)質(zhì)性衰退中，有2次未出現(xiàn)技術(shù)性衰退，即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的兩次實(shí)質(zhì)性衰退中，實(shí)際GDP僅出現(xiàn)了單季度負(fù)增，但沒(méi)有連續(xù)兩季度下降。

（三）資產(chǎn)配置中的“衰退”

資產(chǎn)配置中的“衰退”通常指美林投資時(shí)鐘定義的經(jīng)濟(jì)周期4個(gè)階段中的Reflation階段。2004年，時(shí)任美林證券全球資產(chǎn)配置主管的Trevor Greetham提出了投資時(shí)鐘理論，也就是大家耳熟能詳?shù)摹懊懒謺r(shí)鐘”。該理論根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（用“產(chǎn)出缺口”衡量）和通脹高低將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，分別為Reflation（直譯為“通貨再膨脹”，就是我們常說(shuō)的“衰退”）、Recovery（復(fù)蘇）、Overheat（過(guò)熱）、Stagflation（滯脹），經(jīng)濟(jì)會(huì)依次經(jīng)歷這些階段并不斷重復(fù)，表現(xiàn)在圖上就是從美林時(shí)鐘左下方的Reflation開始順時(shí)針旋轉(zhuǎn)，不斷循環(huán)。

美林時(shí)鐘如何界定“衰退”？定性角度上，衰退階段的特征是：“GDP增長(zhǎng)緩慢；產(chǎn)能過(guò)剩以及大宗商品價(jià)格下跌推動(dòng)通脹下行；利潤(rùn)微弱；實(shí)際收益率下降；隨著央行降低短期利率，收益率曲線向下移動(dòng)且變陡；債券是最好的大類資產(chǎn)”[3]。定量角度上，衰退階段開始于通脹觸頂，結(jié)束于產(chǎn)出缺口見底，期間通脹和產(chǎn)出缺口均下行。其中通脹采用CPI同比（月頻）衡量；產(chǎn)出缺口采用OECD測(cè)算的美國(guó)產(chǎn)出缺口（季頻），并且參考ISM制造業(yè)PMI確定具體是哪個(gè)月為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

美林時(shí)鐘的衰退階段與實(shí)質(zhì)性衰退的關(guān)系？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)質(zhì)性衰退期往往比美林時(shí)鐘的衰退階段更長(zhǎng)，通常會(huì)包括美林時(shí)鐘的滯脹階段。1970年至今，美林時(shí)鐘劃定的衰退期共計(jì)77個(gè)月，而NBER衰退期共計(jì)84個(gè)月。美林時(shí)鐘衰退期更短主要是因?yàn)镹BER確認(rèn)的衰退往往涵蓋一部分美林時(shí)鐘的“滯脹”期，例如，1973年11月-1974年12月被美林時(shí)鐘劃分為“滯脹”階段，但屬于NBER劃分的衰退期間。

從美林時(shí)鐘的定義看當(dāng)下：產(chǎn)出缺口或已于2021年9月見頂，通脹或已于2022年6月見頂，即當(dāng)下或已處于產(chǎn)出缺口與通脹同時(shí)下行的衰退階段。

本文作者：華創(chuàng)證券張瑜、殷雯卿，來(lái)源：一瑜中的，原文標(biāo)題：《【華創(chuàng)宏觀·張瑜團(tuán)隊(duì)】其實(shí)你不了解衰退——衰退的三種理解&11月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》，文章略有刪節(jié)

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 持續(xù)時(shí)間 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)