反彈放緩，市場仍缺乏共識

繼10月底以來的反彈之后，近期A股表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的放緩和分化的跡象。

具體來看，本周主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的漲幅相較于11月初明顯放緩，大部分成長指數(shù)甚至錄得負(fù)收益。行業(yè)上，分化十分明顯：TMT+消費(fèi)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢，而新舊能源、金屬表現(xiàn)墊底。

市場仍缺乏較為明晰的共識，投資者仍在基于各自對不同領(lǐng)域的基本面預(yù)期進(jìn)行左側(cè)交易。

我們可以看到10月底以來的三周反彈中，每一周漲幅排名靠前的行業(yè)均不相同，而且會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)前一周漲幅排名靠前/靠后的行業(yè)這一周便墊底/領(lǐng)先的情況，典型的比如：11月第一周反彈較多的行業(yè)有汽車、電新，但第二周它們就排名靠后，11月第一周房地產(chǎn)表現(xiàn)墊底，但第二周就排名第一。

因此在共識真正形成之前，如果認(rèn)為市場出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為還為時(shí)過早。

以往市場的結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)正在受到挑戰(zhàn)

預(yù)近期債券市場與股票市場均出現(xiàn)了讓大部分投資者不太適應(yīng)的現(xiàn)象：銀行間利率水平在信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯修復(fù)的情況下出現(xiàn)大幅抬升；而普通股票型基金指數(shù)收益率在這一輪市場反彈的時(shí)候明顯跑輸市場。

我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)上述現(xiàn)象，本質(zhì)上還是過去市場基于“經(jīng)濟(jì)下行”的交易形成的結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)正在受到挑戰(zhàn)：

（1）本輪經(jīng)濟(jì)下行過程中，房地產(chǎn)鏈與居民部門的信貸一直處于收縮的狀態(tài)，因此在流動(dòng)性保持充裕的環(huán)境下，資金在金融市場空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象一直存在，社融-M2同比增速差在8月才開始企穩(wěn)回升，但回升幅度也不大，而同業(yè)存單利率與DR007也是從8月開始企穩(wěn)，但也是到了近期才開始加速抬升。

面對當(dāng)前實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍偏弱、但銀行間利率出現(xiàn)大幅抬升的現(xiàn)象，我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)了當(dāng)下債券市場出現(xiàn)的“異動(dòng)”：本質(zhì)上做多債券等同于做多經(jīng)濟(jì)下行的狀態(tài)持續(xù)，而這種狀態(tài)的盡頭其實(shí)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)危機(jī)（ “主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”或者被迫的通脹帶動(dòng)利率上行，預(yù)期回報(bào)率早已消耗殆盡）。

而當(dāng)下明顯經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)在地產(chǎn)和疫情防控政策不斷出現(xiàn)積極信號之后開始出現(xiàn)改善，因此在這個(gè)時(shí)候在債券市場再進(jìn)行做多經(jīng)濟(jì)下行的交易性價(jià)比已經(jīng)不高。

（2）對于股票市場而言，整體主動(dòng)偏股基金持倉和“固收+”基金的持倉還是集中在電新+食品飲料這兩個(gè)行業(yè)上，這明顯與當(dāng)前市場反彈的主線并不相符。

盡管公募基金持有的食品飲料行業(yè)比例已經(jīng)明顯下降，但仍然處于歷史高位，而即使經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，食品飲料也較難成為彈性較大方向。更重要的是，由于過去一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)下行，從部分從核心資產(chǎn)中撤離的資金擁擠在了以新能源為代表的賽道上，它其實(shí)是一個(gè)很好的前文提到的“債券利率”映射品種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇性價(jià)比下降；如果一味相信經(jīng)濟(jì)不行，最終也會(huì)影響到其收益空間。當(dāng)下市場的穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)等待被打破。

可以切換，但不應(yīng)離開

面對過去市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)的打破風(fēng)險(xiǎn)，投資者其實(shí)可以選擇切換，但不應(yīng)離開市場，因?yàn)楫?dāng)下市場最不缺的就是處于左側(cè)和低位的資產(chǎn)。

當(dāng)前A股的虧損股個(gè)數(shù)占比在經(jīng)歷了過去1年多的經(jīng)濟(jì)下行之后又開始大幅抬升，接近2020年高點(diǎn)；而破凈個(gè)股數(shù)占比也有所抬升。近一個(gè)月以來虧損股和破凈股指數(shù)都跑贏了全A，這意味著市場已經(jīng)有部分投資者開始搶跑這些左側(cè)和低位資產(chǎn)的基本面改善。

但也正因?yàn)槭袌隹此啤氨榈攸S金”，才造成了當(dāng)下市場缺乏主線的狀態(tài)：因?yàn)橛械耐顿Y者“押注”的是政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的基本面改善，比如典型的信創(chuàng)、游戲以及房地產(chǎn)相關(guān)的板塊等（根據(jù)此前三季報(bào)持倉分析，當(dāng)前階段公募對于ROE和PE的重視程度均有所回升，但目前上述板塊的ROE仍在下行），而也有的投資者“押注”的是基本面加速趕底、等待新一輪上行周期開啟的半導(dǎo)體。

但越是如此，我們認(rèn)為投資者越應(yīng)該眼光長遠(yuǎn)，不去追逐市場的動(dòng)量效應(yīng)，而是在未來最確定、彈性最大、人最少的地方等待。

一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)超出市場的預(yù)期。11月18日第十三屆全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任劉世錦表示：“應(yīng)力爭今明兩年平均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%左右，這既是當(dāng)下穩(wěn)增長的迫切要求，也是實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化長期增長目標(biāo)必須率先邁出的關(guān)鍵步伐?！?/span>

根據(jù)測算，如果假定2022年的實(shí)際GDP增速為3.25%（取萬得一致預(yù)測和IMF預(yù)測的均值），則要實(shí)現(xiàn)2022-2023年的平均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%，2023年當(dāng)年要達(dá)到的實(shí)際GDP增速為6.78%，明顯超出當(dāng)前萬得一致預(yù)測的4.90%和IMF預(yù)測的4.44%。

明顯當(dāng)前市場對于2023年實(shí)際GDP增速能否達(dá)到6.78%并未達(dá)成共識，但正如我們站在2008年年底也不知道當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)要從出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)一樣，投資者不應(yīng)該忽視未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能確實(shí)有超預(yù)期回升的可能，只是當(dāng)前我們并不清楚以何種途徑回升，這也是當(dāng)前市場“混戰(zhàn)”的原因。

另一方面，海外通脹的常態(tài)化將超出市場預(yù)期。10月美國CPI雖然繼續(xù)回落，回落幅度超預(yù)期，但在此之后11月的密歇根通脹預(yù)期數(shù)據(jù)顯示其實(shí)民眾無論是短期還是長期的通脹預(yù)期反而繼續(xù)在抬升，這意味著的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)通脹讀數(shù)可能不再是問題的關(guān)鍵，如何打破通脹預(yù)期才是未來政策的核心。這與1970s美國滯脹時(shí)期如出一轍：如果通脹持續(xù)的時(shí)間足夠長，最終將會(huì)影響到美元的信用。

在上述國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇+海外通脹常態(tài)化的組合下，我們認(rèn)為投資者應(yīng)該進(jìn)行切換的準(zhǔn)備：從原來的做多經(jīng)濟(jì)下行的組合中走出來，盡管這個(gè)走出來的過程可能會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，但最終是為了更大的向上彈性。

而在“押注”未來經(jīng)濟(jì)上行的方向上看，我們認(rèn)為這一輪市場從底部回升與4月的底部反彈有本質(zhì)的區(qū)別：4月的底部更多是因疫情反復(fù)而起，因此當(dāng)時(shí)反彈時(shí)受疫情管控影響最大的中下游制造業(yè)反彈最多（汽車、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等）。但這一輪的疫情反復(fù)明顯不是經(jīng)濟(jì)走弱的主要因素，本輪經(jīng)濟(jì)下行更多地是出于經(jīng)濟(jì)本身動(dòng)能的放緩（外需放緩疊加內(nèi)需偏弱）。

由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)路徑的不確定性，因此與其去“押注”中下游領(lǐng)域，不如把握兩端：一方面是更為上游的資源品，產(chǎn)能利用率處于歷史高位的同時(shí)庫存卻處于相對低位，而需求一旦恢復(fù)中下游大部分領(lǐng)域的補(bǔ)庫行為都離不開對資源品的需求，因此無論是哪種復(fù)蘇路徑下上游資源品都可能受益；另一方面是具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

以更為開放的態(tài)度等待未來

無論是A股還是美股，各自市場都在基于此前被壓制因素的緩解進(jìn)行交易：A股的投資者在經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升之中“押注”不同恢復(fù)的方向，但明顯仍缺乏共識，而且持倉結(jié)構(gòu)上仍存在較多做多經(jīng)濟(jì)下行的組合；而美股的投資者則是在通脹讀數(shù)超預(yù)期放緩之后交易美聯(lián)儲的加息放緩，但近期美聯(lián)儲多位官員的鷹派表態(tài)卻又讓市場出現(xiàn)明顯猶豫與反復(fù)。

盡管上述基本面的路徑演繹仍存在不確定，但是方向卻是大概率的，黎明前的黑暗中也在孕育光明的未來：中國經(jīng)濟(jì)尋找到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，同時(shí)海外通脹中樞上移后的美元走弱。過程中反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)誠然值得防范，但機(jī)遇同樣值得期待。抓住上述矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及大宗商品運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)）、煤炭；中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)逐步修復(fù)，看好房地產(chǎn)、煉廠，利率上行趨勢在逐步確立，由于環(huán)境特殊性，建議先保險(xiǎn)后銀行；成長領(lǐng)域看好元宇宙（傳媒為主）。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

1）海外加息超預(yù)期。如果美聯(lián)儲繼續(xù)超預(yù)期加息，則對于需求的抑制將會(huì)持續(xù)，此時(shí)大宗商品以及相應(yīng)的股票可能會(huì)重新下跌。

2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂。如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，則意味著經(jīng)濟(jì)彈性不足的同時(shí)也無深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，不符合文中對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的假設(shè)。

3）海外通脹超預(yù)期回落。如果海外通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會(huì)影響市場對于長期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會(huì)被證偽。

本文作者為民生策略團(tuán)隊(duì)牟一凌、方智勇

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關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇食品飲料債券市場