核心觀點(diǎn)：

(資料圖片)

1、足球一個(gè)聯(lián)賽踢了三四十場之后，基本上就能夠看出你的水平了，一個(gè)賽季就夠了，但基金投資或股票投資至少要經(jīng)歷一兩輪以上的牛熊周期，才能檢驗(yàn)出真正的水平。兩個(gè)牛熊周期結(jié)束之后已經(jīng)10年過去了，這是基金投資和股票投資不可逾越的先天障礙。

2、在一個(gè)隨機(jī)性很強(qiáng)的事件中，一個(gè)行為、一個(gè)運(yùn)動(dòng)或者一筆投資的隨機(jī)性越強(qiáng)，我們需要用越多的數(shù)據(jù)、越大的樣本來提煉它的規(guī)律性或大概率上置信度的實(shí)力排名。

3、隨機(jī)性因素你現(xiàn)在可能預(yù)料不到，這就要求我們在做投資的過程中，至少要在兩種應(yīng)對方式中選擇其中之一。第一種應(yīng)對方式是用安全邊際的思維，它會(huì)讓我們在壞情況發(fā)生時(shí)損失有限；第二種辦法是要時(shí)刻警醒自己的判斷可能是錯(cuò)的，要時(shí)刻留意負(fù)面的邊際變化。

4、最終的保護(hù)來自于安全邊際的方法論體系，控制風(fēng)險(xiǎn)或降低風(fēng)險(xiǎn)的核心抓手是價(jià)格，最好不要用一個(gè)理應(yīng)給一家好公司的價(jià)格去買一家你認(rèn)為是好公司的公司，因?yàn)槟闼J(rèn)為的好公司有很大的概率不是好公司，但你給的價(jià)格卻是一個(gè)好公司的價(jià)格。

5、巴菲特講以合理的價(jià)格買一個(gè)好公司是很對的，前提在于你不要付出特別樂觀的價(jià)格，如果你付出了特別樂觀的價(jià)格，不是說一定就不行，在后面你要比別人都快的糾正，否則你的損失可能會(huì)比較大。

6、我自己的一些重倉股時(shí)間比較長，最關(guān)鍵點(diǎn)不是我拿它的時(shí)間有多長，而是在我買之前它的業(yè)績記錄有多長，不是我所有的股票都拿得很長，它取決于股票價(jià)格波動(dòng)。

7、世界杯這種事件性的消費(fèi)波動(dòng)只是周期性的波動(dòng)，對長期價(jià)值沒有影響，即便我買了啤酒股，理由一定不是世界杯要來。

11月24日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)姜誠，在一場直播中結(jié)合世界杯對基金投資進(jìn)行分析與展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

基金股票投資隨機(jī)性極強(qiáng)，比足球甚至更大

基金的業(yè)績要把時(shí)間拉得足夠長，才能更多呈現(xiàn)水平的因素，如果時(shí)間短、樣本少，小樣本偏差就會(huì)被放大?；鸲唐跇I(yè)績的好與壞，跟真實(shí)水平之間的對照關(guān)系，沒有那么嚴(yán)絲合縫，甚至?xí)泻艽蟮钠睢?/p>

比如新能源某一階段排名特別靠前，但它只是某一個(gè)季度或者某半年的突出，甚至過去三年靠前也不夠長，對于基金的話它的隨機(jī)性更強(qiáng)，比足球甚至更大。

足球一個(gè)聯(lián)賽踢了三四十場之后，基本上就能夠看出你的水平了，一個(gè)賽季就夠了，但基金投資或股票投資至少要經(jīng)歷一兩輪以上的牛熊周期，才能檢驗(yàn)出真正的水平。

兩個(gè)牛熊周期結(jié)束之后已經(jīng)10年過去了，所以這是基金投資和股票投資不可逾越的先天障礙。我們想要克服、穿越這樣隨機(jī)性的迷霧，準(zhǔn)確把握到一個(gè)基金經(jīng)理的水準(zhǔn)，難度是極高的，比通過一場足球賽來判斷兩支球隊(duì)水平的難度更高。

它的時(shí)間周期太長、隨機(jī)性更強(qiáng)，需要留足的時(shí)間就會(huì)更長，需要給我們呈現(xiàn)的可考察的數(shù)據(jù)的量就要更大。

運(yùn)動(dòng)當(dāng)中我覺得有一些運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)性是很弱的，比如羽毛球。因?yàn)橛鹈虻幕睾虾芏?，每一?1分，你可能每一個(gè)球會(huì)有失誤，但一局打下來，如果我的實(shí)力對你形成明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，你這一局球想要贏我很難，除非我受傷或者我出了其他的身體狀況，就爆冷是很難的。

在大家本身實(shí)力水平差距就不大的情況下互有勝負(fù)很正常，這不叫隨機(jī)性。但如果我的水平比你顯著的高，你想贏我就很難。足球不一樣，一個(gè)世界排名第三的球隊(duì)要想很有把握的贏一個(gè)世界排名第三十的球隊(duì)，他都沒那么簡單。

從隨機(jī)性引申出來的一個(gè)基本原理或推論，就是在一個(gè)隨機(jī)性很強(qiáng)的事件中，一個(gè)行為、一個(gè)運(yùn)動(dòng)或者一筆投資的隨機(jī)性越強(qiáng)，我們需要用越多的數(shù)據(jù)、越大的樣本來提煉它的規(guī)律性或大概率上置信度的實(shí)力排名。

股票投資的隨機(jī)性極強(qiáng)，它需要用極長的時(shí)間來驗(yàn)證；足球的隨機(jī)性也比較強(qiáng)，所以他需要用一整個(gè)賽季雙循環(huán)的聯(lián)賽來呈現(xiàn)球隊(duì)最終的實(shí)力排名，一場賽是不夠的，它會(huì)放大隨機(jī)性的影響；羽毛球這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)由于它每一局、每一個(gè)球、每一分球的回合數(shù)都很多，我要一局比賽贏你，更多的是由實(shí)力決定，少數(shù)情況下由身體狀態(tài)等其他因素決定。

通過幾項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，包括投資的對比，就可以發(fā)現(xiàn)背后的基本原理在于我們怎樣克服隨機(jī)性對我們的干擾，就是要用更大的樣本進(jìn)行估計(jì)。

隨機(jī)性因素?zé)o法預(yù)料，投資過程中有兩種應(yīng)對方式

買股票的時(shí)候也會(huì)考慮隨機(jī)性，基民配置基金的時(shí)候，考察一個(gè)基金的時(shí)間要盡量拉長，至少是一個(gè)牛熊周期，有條件的話能有兩個(gè)牛熊周期，但實(shí)際上現(xiàn)在整個(gè)基金行業(yè)完整經(jīng)歷兩個(gè)牛熊周期并且還在任的公募基金里，并不是特別多，有很多奔私了，連續(xù)管理同一支基金的就更少，所以還是難。

對持有人來講，選基金經(jīng)理很難，對于基金經(jīng)理來說選股票也很難，有時(shí)我們會(huì)輕易的相信自己找到了一家好的公司，但如果它的檢驗(yàn)時(shí)間不夠長，那我們的判斷也只是概率上的判斷，可能在未來的發(fā)展過程中會(huì)呈現(xiàn)各種各樣的意外。

當(dāng)我們形成一個(gè)研究結(jié)論的時(shí)候，要意識(shí)到它只是概率意義上的判斷。它有可能是一家不錯(cuò)的公司，這有可能是一只隱含著不錯(cuò)潛在回報(bào)率的股票，但它仍然很可能走出其他的樣子。

比如對于企業(yè)的經(jīng)營人員，未來經(jīng)營過程中的主觀決策失誤，或者外部環(huán)境發(fā)生的政策性的變化，或者行業(yè)需求端消費(fèi)者偏好的變化，這些隨機(jī)性因素你現(xiàn)在可能預(yù)料不到，這就要求我們在做投資的過程中，至少要在兩種應(yīng)對方式中選擇其中之一。

第一種應(yīng)對方式是用安全邊際的思維。歷史不會(huì)重演，我們通過大量的歷史案例分析，設(shè)想歷史上發(fā)生了哪些意外，用歷史上的這些意外補(bǔ)充對未來負(fù)面情況發(fā)生的負(fù)面想象力。

在多種想象力的支持下，我們做一些多情景假設(shè)的預(yù)測，然后給比較壞的情況付出對價(jià)，這樣就構(gòu)造出有安全邊際的狀態(tài)，它會(huì)讓我們在壞情況發(fā)生時(shí)損失有限，相當(dāng)于把隨機(jī)性中驚嚇的一面盡可能壓縮，把驚喜的一面盡可能放大，這是第一種應(yīng)對之道。

第二種辦法是要時(shí)刻警醒自己的判斷可能是錯(cuò)的，要時(shí)刻留意負(fù)面的邊際變化。當(dāng)邊際的變化出現(xiàn)之后要及時(shí)糾錯(cuò)，一種是靠把丑話說在前面，另外一種是及時(shí)糾錯(cuò)。心里要有一種敬畏，就是我們當(dāng)下的判斷很可能出錯(cuò)，這是對復(fù)雜的商業(yè)世界的基本認(rèn)知，屬于世界觀層面的問題。

圍繞這個(gè)基本認(rèn)知，我們可以開發(fā)兩種不同的方法，一種是致力于及時(shí)糾錯(cuò)，另外一種是致力于事先構(gòu)造安全邊際，但背后都不能忽略當(dāng)下覺得不錯(cuò)的研究結(jié)論或者做的投資決策，都是概率意義上的認(rèn)知，它可能出現(xiàn)很多變化。

問：你的很多股票持有的時(shí)間都比較長了，當(dāng)這些股票出現(xiàn)意外，或者隨機(jī)性事件，或者利空出現(xiàn)的時(shí)候，對你并沒有特別大的影響，因?yàn)槟闱懊嬉呀?jīng)考慮到利空發(fā)生，是不是？

姜誠：你很難準(zhǔn)確考慮到什么時(shí)間會(huì)發(fā)生什么樣的壞事，但在買的時(shí)候我可以想它可能發(fā)生什么樣的壞事，不要精確于去執(zhí)著什么、在什么樣的時(shí)間會(huì)發(fā)生，然后在估值的時(shí)候給壞的情況估值。

最終的保護(hù)來自于安全邊際的方法論體系，它控制風(fēng)險(xiǎn)或降低風(fēng)險(xiǎn)的核心抓手是價(jià)格，最好不要用一個(gè)理應(yīng)給一家好公司的價(jià)格去買一家你認(rèn)為是好公司的公司，因?yàn)槟闼J(rèn)為的好公司有很大的概率不是好公司，但你給的價(jià)格卻是一個(gè)好公司的價(jià)格。

巴菲特講以合理的價(jià)格買一個(gè)好公司是很對的，前提在于你不要付出特別樂觀的價(jià)格，如果你付出了特別樂觀的價(jià)格，不是說一定就不行，在后面你要比別人都快的糾正，否則你的損失可能會(huì)比較大。

給足球下注也是一樣的，很多人會(huì)做細(xì)致的基本面分析，但有時(shí)候基本面分析做得再細(xì)致，在一個(gè)隨機(jī)性事件的面前它都不堪一擊。

一些重倉股時(shí)間比較長最關(guān)鍵點(diǎn)是它

問：很多人買彩票跟買基金一樣帶著感情買的彩票，比如我喜歡這個(gè)球隊(duì)，我完全沒有考察球隊(duì)最新的基本面是怎樣，有些人買基金也是這樣，比如我對某個(gè)基金經(jīng)理特別喜歡，你怎么看？

姜誠：第一種情況你因?yàn)橄矚g一個(gè)人買他的基金就純屬情感消費(fèi)，不宜買太多。

第二種情況是基于歷史業(yè)績記錄買它，就是基本面研究的問題了，可能你研究還不到位，盲目相信、信錯(cuò)了一個(gè)人了，這種也是不可取的，最好的方式是多觀察一些時(shí)間。

我自己的一些重倉股時(shí)間比較長，最關(guān)鍵點(diǎn)不是我拿它的時(shí)間有多長，而是在我買之前它的業(yè)績記錄有多長，不是我所有的股票都拿得很長，它取決于股票價(jià)格波動(dòng)。

比如買的時(shí)候物超所值，然后它用很短的時(shí)間漲了很多，我可能就不會(huì)拿它很長，因?yàn)樗?dāng)前價(jià)格下隱含的長期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比已經(jīng)不夠了，但這些公司有一個(gè)更加一致的特點(diǎn)是他們過往的業(yè)績經(jīng)營記錄很長，這對我來講是很重要的。

他要用長期的經(jīng)營記錄來證明他的能力，比如你要買一個(gè)造紙行業(yè)的公司，你起碼要看兩輪以上的產(chǎn)能周期。宏觀經(jīng)濟(jì)也有周期性的波動(dòng)，4~5年一輪，你要買一個(gè)順周期的行業(yè)肯定也要回顧，經(jīng)歷周期性之后，他每一輪周期中表現(xiàn)如何？穿越了周期之后，他跟過去5年、10年前，甚至更早期之前有什么變化？

這比我們執(zhí)著于當(dāng)下，尤其是一個(gè)季度財(cái)報(bào)的表現(xiàn)，更有效的評(píng)估企業(yè)制定的指標(biāo)，季報(bào)從來都不是衡量企業(yè)治理的有效指標(biāo)。

即便我買了啤酒股，理由一定不是世界杯

問：每一次有大型比賽，包括世界杯、歐洲杯的時(shí)候，大家都要看球，看球的時(shí)候大家會(huì)說利好啤酒行業(yè)，每一次這時(shí)候是不是相關(guān)的行業(yè)都會(huì)有一波行情。

姜誠：這我沒有太多的發(fā)言權(quán)，可能有券商分析師會(huì)做這樣的統(tǒng)計(jì)，包括啤酒的表現(xiàn)。

在我的投資框架，如果你是一個(gè)短線交易者或許有這樣的線索，大家可以整理一下，也不要想當(dāng)然，現(xiàn)在我們講的只是提出一個(gè)假說，假說成不成立還要檢驗(yàn)，可以用回測的歷史數(shù)據(jù)做，應(yīng)該有券商分析師已經(jīng)做過了。

但這前提是你做的是一個(gè)短期的事件驅(qū)動(dòng)，我不做短期時(shí)間驅(qū)動(dòng)，所以也不知道假說是真是假，我覺得這種事件性的消費(fèi)波動(dòng)只是周期性的波動(dòng)，對長期價(jià)值沒有影響，不會(huì)有任何驅(qū)動(dòng)性因素，在短期市場的因素或短期的供需變化時(shí)投入這個(gè)股，或者即便我買了啤酒股，理由一定不是世界杯要來。

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來源：投資作業(yè)本，作者：位宇祥、褚倩

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