引子

最近，二級投資者被市場搞得很懵：經(jīng)濟景氣度遲遲不來，錢卻沒有了。這個矛盾在債市極其明顯（ps：股市也被這個問題困擾）：

一方面，11月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)刨坑，下滑至48%；

【資料圖】

另一方面，十年國債收益率持續(xù)攀升，

后者告訴大家——錢的確少了，前者又告訴大家——不是實體經(jīng)濟干的。

于是，很多投資者把解釋轉(zhuǎn)向了 經(jīng)濟預(yù)期，我們在11月17日的《是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中，討論了這個問題，結(jié)論是： 經(jīng)濟預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。

但是，這個解釋有一個弱點：預(yù)期容易產(chǎn)生分歧，只有現(xiàn)實真切的變化才能徹底消除分歧。

什么意思呢？疫情政策優(yōu)化和地產(chǎn)16條，的確會導(dǎo)致一部分居民活化自己的儲蓄，但是，這個過程會有反復(fù)——如果實體經(jīng)濟的確沒有復(fù)蘇，活化的貨幣還會回流到金融系統(tǒng)。

也就是說，預(yù)期變化會導(dǎo)致流動性偏好波動式上升，而實體經(jīng)濟的復(fù)蘇才會導(dǎo)致流動性偏好持續(xù)式上升。

之所以當下的市場讓投資者們感到困惑和痛苦，是因為明明實體經(jīng)濟沒有復(fù)蘇，但是，流動性偏好卻表現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢。

錢到底去哪兒了？

一個重大的遺漏變量——資產(chǎn)質(zhì)量

許多投資者被逼得實在沒辦法了，于是在預(yù)期上下功夫，這次跟以前不一樣的地方在于——預(yù)期太強了。然而，“強預(yù)期，弱現(xiàn)實”的解釋還是沒能繞開抽血回路2 。

那么，我們有沒有遺漏什么重大變量呢？其實有遺漏的，我們漏掉了2021年初以來所積壓的大量出險資產(chǎn)。

如上圖所示，我們經(jīng)典的流動性范式包括以下三個因素：1、央行；2、實體經(jīng)濟；3、增量信貸。

這一次央行一直很呵護，實體經(jīng)濟沒見到復(fù)蘇跡象，增量信貸又跟實體經(jīng)濟強相關(guān)，但是，我們卻看到作為水位計的十年國債利率快速飆升。這是一個極其自相矛盾的現(xiàn)象?？墒?，如果我們拓展一下范式，納入存量風險資產(chǎn)質(zhì)量的變動，就能解釋這個現(xiàn)象了：

以前從來沒有發(fā)生如此大規(guī)模的資產(chǎn)質(zhì)量變動，現(xiàn)在發(fā)生了。

證據(jù)來自兩方面：一、中資美元債指數(shù)自11月初大幅飆升；二、內(nèi)房股指數(shù)自11月初也大幅飆升；

從微觀來看，金地的債券凈值從40多元迅速漲到了88元，這是要從其他地方抽取流動性的。

此外，我們還能觀察到一種詭異的相關(guān)性。十年國債收益率的拐點在11月1日，觸發(fā)事件是監(jiān)管射出了第二支箭，從那個節(jié)點開始，出險資產(chǎn)走了一大波信用風險緩釋。

之所以投資者們以往不會關(guān)注信用風險緩釋，是因為以前不存在如此大規(guī)模的出險資產(chǎn)，存量風險資產(chǎn)質(zhì)量的波動就成了一個不甚重要的大背景。但是，這一次情況很不一樣。

不同尋常的復(fù)蘇

以往的復(fù)蘇鏈條是：經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象——流動性偏好持續(xù)升高——十年國債收益率上行。

這次的復(fù)蘇鏈條更加復(fù)雜：

信用風險緩釋——十年國債收益率上行——經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象——流動性偏好繼續(xù)升高——十年國債收益率繼續(xù)上行。

也就是說，前面多了一個環(huán)節(jié)：信用風險緩釋。事實上，這不同尋常的復(fù)蘇也把股票投資者搞得很難受——按照以往的標準來看，價值股11月以來這15%+的漲幅簡直是胡說八道，因為經(jīng)濟根本沒什么景氣度可言。

然而，我們從信用風險緩釋的角度來看這個問題，就沒那么費解了。在8月4日的《信用風險主導(dǎo)下的資本市場》一文中，我們討論過銀行股的估值和信用風險的相關(guān)性問題，

隨著第二支箭落地，信用風險大幅緩釋，銀行股終于在11月份迎來了一波反彈。然而，這種上漲很難以自下而上的視角把握。

有些投資者總結(jié)得很好，這波行情的特點就是：炒小作文，炒預(yù)期，炒政策。它的一個必然結(jié)果就是極高的波動率。

夏普方程式——從高波動到低波動

混亂是目前股市的核心特征，當然，這個階段也只能混亂。

關(guān)于當下的混亂局面，有一個解釋方法，那就是夏普方程式。

把夏普比率的公式正著用，就是普通的定義式?？墒且坏┪覀?strong>重新擺布因果關(guān)系，我們就得到了一個新的東西。

在夏普方程式中，我們認為股票的波動率才是被決定變量，SP值——夏普比率——是由投資者的信息結(jié)構(gòu)決定的。

如果投資者們的信息結(jié)構(gòu)差，那么，夏普比率低；如果投資者的信息結(jié)構(gòu)好，那么，夏普比率高。

什么意思呢？對于一個事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投資者的信息結(jié)構(gòu)就好，夏普比率高；反之，信息結(jié)構(gòu)就差，夏普比率就低。目前，這個階段，投資者所交易的是預(yù)期和政策，并不是具體可感的經(jīng)濟景氣度，所以，投資者信息結(jié)構(gòu)極差。

然而，這一波的預(yù)期收益并不低，較高的預(yù)期收益+較低的夏普比率，共同導(dǎo)致了一個不好的結(jié)果——波動率極高。

如下圖所示，地產(chǎn)板塊的HV(5)（ps：歷史波動率）已經(jīng)迅速飆升到了0.61，這可是一個行業(yè)指數(shù)。

然而，電力設(shè)備及新能源指數(shù)的HV(5)連0.2都沒有。

夏普方程式反饋了一個十分有洞見的觀點——

天底下沒有免費的午餐：

1、要么掌握信息；

2、要么承受低預(yù)期收益；

3、要么承受高波動；

結(jié)束語

綜上所述，這波復(fù)蘇之路的不同之處在于：多了一些新內(nèi)容——信用風險緩釋。

政策和預(yù)期在資產(chǎn)定價中占了極大的權(quán)重。這跟以往的復(fù)蘇很不一樣。

然而，投資者們更擅長自下而上，更喜歡看到復(fù)蘇再去做復(fù)蘇，這導(dǎo)致在目前這個階段投資者的信息結(jié)構(gòu)極差。

根據(jù)夏普方程式，現(xiàn)在價值板塊必然處于一個極其難玩的階段——波動率超高；然而，隨著事態(tài)的演進，經(jīng)濟最終會出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，市場也會進入大家所熟悉的領(lǐng)域，投資者的信息結(jié)構(gòu)會顯著提升，夏普比率也會提高，最終，波動率大幅降低。

下一個階段，投資者們才可能有共識，才會普遍地感受到賺錢效應(yīng)，才會覺得股市的牛市真來了（ps：現(xiàn)在這個階段掙錢的也會覺得被晃得胃疼）。

現(xiàn)在的高波動只是暫時性的——冬天已至，春天不遠了（ps：債市的好日子一去不復(fù)返了）。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

本文來源：滄海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《一條不同尋常的復(fù)蘇之路》

風險提示及免責條款市場有風險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：實體經(jīng)濟信息結(jié)構(gòu) 夏普比率