隨著近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的幅度與頻次加劇，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂再度加深。根據(jù)彭博問卷調(diào)查，市場(chǎng)對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率繼續(xù)上調(diào) ，40名分析師的中位數(shù)預(yù)期顯示，對(duì)未來1年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的最新概率升至62.5%，而在今年初這一數(shù)據(jù)僅有15%。而在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率不斷升溫的同時(shí)，12月2日公布的11月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度大超預(yù)期，這也讓本就對(duì)衰退的時(shí)點(diǎn)與幅度存在分歧的市場(chǎng)再度感到迷惑——到底是“來得早但衰得淺”還是“來得晚但衰得深”，市場(chǎng)尚未有所定論。

而推演衰退時(shí)點(diǎn)與幅度最關(guān)鍵的指標(biāo)即是居民部門的超儲(chǔ)水平。我們認(rèn)為，居民部門在兩輪史詩(shī)級(jí)財(cái)政補(bǔ)助中累積超儲(chǔ)水平在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著“緩沖墊”的角色，其當(dāng)前較高的水平有望延后未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)點(diǎn)。但這也將導(dǎo)致另一個(gè)后果，即讓美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不得不持續(xù)、過度緊縮，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入更深度的衰退。

在長(zhǎng)期總供給收縮的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹目標(biāo)承諾的恪守意味著總需求須出現(xiàn)與總供給同等水平的收縮，而總需求的收縮意味著經(jīng)濟(jì)的低迷/衰退。同時(shí)，貨幣政策對(duì)物價(jià)穩(wěn)定承諾的恪守與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的韌性之間天然存在不可調(diào)和的矛盾，即經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁→通脹下行緩慢→美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)貨政緊縮，最終，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制大概率將“用力過猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。

而內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能與外生性政策壓制博弈的“主戰(zhàn)場(chǎng)”即是居民部門的超額儲(chǔ)蓄。疫情期間的兩輪史詩(shī)級(jí)財(cái)政刺激——CARES與ARP Act通過聯(lián)邦中央政府加杠桿并給居民部門“直升機(jī)撒錢”的方式極大地增厚了居民部門的儲(chǔ)蓄水平，這些增發(fā)的現(xiàn)金堆積在居民部門的賬戶上形成超額儲(chǔ)蓄（excess savings），并逐步轉(zhuǎn)化為居民部門的消費(fèi)支出，極大地刺激了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。圖3可見，作為支出法口徑下占比70%的項(xiàng)目，歷次經(jīng)濟(jì)衰退基本都伴隨著個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的大幅收縮，而作為本輪PCE增長(zhǎng)的“彈藥箱”，儲(chǔ)蓄水平的未來走勢(shì)尤為重要。

我們認(rèn)為，尚在高位的居民超儲(chǔ)水平有望延后經(jīng)濟(jì)衰退的到來（晚衰退，而非早衰退），但居民部門超額儲(chǔ)蓄也是阻礙美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的“路障”之一。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不維持限制性的貨幣政策，直至超額儲(chǔ)蓄耗盡、經(jīng)濟(jì)總需求回落至潛在均衡水平以下。而超額儲(chǔ)蓄一旦被耗盡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將因失去消費(fèi)這一重要的支柱而陷入更嚴(yán)重的衰退（深衰退，而非淺衰退）。

因此，分析本輪超儲(chǔ)水平的成因并推演其未來的消耗路徑，有助于我們判斷后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)點(diǎn)，并指引投資策略。

2.?基于居民部門收支結(jié)構(gòu)拆分超儲(chǔ)成因

在分析居民部門超額儲(chǔ)蓄前，首先要明白居民部門的儲(chǔ)蓄水平是如何計(jì)算的，這背后便涉及到居民部門的收支結(jié)構(gòu)。12月1日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局BEA公布了最新10月的美國(guó)居民部門收入與支出數(shù)據(jù)。在將數(shù)據(jù)進(jìn)行拼裝整合后，我們構(gòu)造了一份關(guān)于美國(guó)居民部門的收支平衡表格（圖4）。

在經(jīng)季調(diào)年率后，截至最新的2022年10月，美國(guó)居民部門當(dāng)月的個(gè)人收入水平為22.109$tn，算上對(duì)國(guó)家社保貢獻(xiàn)的1.698$tn的收入可拆分為薪酬五個(gè)分項(xiàng)：分別為收入（占個(gè)人收入比重為62%）、經(jīng)營(yíng)收入（8%）、租金收入（4%）、資產(chǎn)收入（15%）與轉(zhuǎn)移收入（18%）。而將個(gè)人收入扣除個(gè)人稅負(fù)（15%）后，即可得到個(gè)人可支配收入（85%）。

美國(guó)居民部門的可支配收入（85%）主要有三個(gè)支出方向，分別為個(gè)人利息支出（2%）、個(gè)人經(jīng)常轉(zhuǎn)賬支出（1%）與個(gè)人消費(fèi)支出（80%），扣除個(gè)人支出后的剩余部分即為當(dāng)月的居民儲(chǔ)蓄（2%）。將當(dāng)月的居民儲(chǔ)蓄除以可支配收入，即可得到居民部門的儲(chǔ)蓄率，2022年10月最新數(shù)據(jù)為2.3%。因此，我們平時(shí)看到的儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)，實(shí)際上是一個(gè)截面的概念，而由于居民超儲(chǔ)是一個(gè)累積的概念，因此我們將在后面借助類似“微積分”的思路來計(jì)算疫情以來居民部門的超儲(chǔ)水平（3.1.部分）。

圖4中，我們可將居民部門的收支結(jié)構(gòu)用如下公式概括：

個(gè)人收入 = ?薪酬收入 + 經(jīng)營(yíng)收入 + 租金收入 + 資產(chǎn)收入 + 轉(zhuǎn)移收入 - 社保貢獻(xiàn)

= 個(gè)人稅負(fù) + 個(gè)人可支配收入

= 個(gè)人稅負(fù) + 個(gè)人儲(chǔ)蓄 + 個(gè)人支出

= 個(gè)人稅負(fù) + 個(gè)人儲(chǔ)蓄 + 利息支出 + 轉(zhuǎn)移支出 + 消費(fèi)支出

將上述公式進(jìn)行簡(jiǎn)單變形，即可得到美國(guó)居民部門個(gè)人儲(chǔ)蓄的計(jì)算公式：

個(gè)人儲(chǔ)蓄 = ?個(gè)人收入 – 個(gè)人稅負(fù) – 個(gè)人支出

上述公式可見，美國(guó)居民部門單月的儲(chǔ)蓄水平即為收支平衡后的軋差項(xiàng)目，即每月的個(gè)人收入減去個(gè)人稅負(fù)與個(gè)人支出后的殘差項(xiàng)。因此，我們對(duì)居民部門儲(chǔ)蓄水平變動(dòng)的分析可以分為兩個(gè)部分：①對(duì)收入分項(xiàng)變動(dòng)的分析；②對(duì)支出分項(xiàng)變動(dòng)的分析。

2.1. 收入端

圖5中，我們將圖4中所展示的單月截面的居民部門收入數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化回時(shí)間序列的數(shù)據(jù)，可得到1959年以來美國(guó)居民收入分項(xiàng)走勢(shì)。圖中可見，與其他收入相比，薪酬收入一直是美國(guó)居民的主要收入來源。2020年初首輪疫情沖擊時(shí)期，特朗普CARES Act給居民部門帶來的轉(zhuǎn)移收入抵消掉了居民薪酬收入的銳減，而拜登ARP Act帶來的第二輪更大的轉(zhuǎn)移收入則是在居民部門薪酬收入完全修復(fù)后，這也給居民部門的消費(fèi)帶來了更顯著的刺激效果。從個(gè)人收入與個(gè)人可支配收入的走勢(shì)來看，ARP Act給居民部門帶來的收入增量明顯大于CARES Act。

盡管美國(guó)政府大部分的財(cái)政補(bǔ)助已于2021年9月到期，但MMT給居民收入帶來的影響仍在延續(xù)，這種后遺癥主要體現(xiàn)在居民部門的薪酬收入與轉(zhuǎn)移收入中：①薪酬收入。截至2022年10月，居民部門的薪酬收入與2015-2019年趨勢(shì)線相比向上偏離6.5%。一方面，勞動(dòng)力供給恢復(fù)的不充分與招聘需求的過熱加劇勞務(wù)市場(chǎng)供需失衡，加速了薪資上漲的壓力；另一方面，持續(xù)且擴(kuò)散性增強(qiáng)的高通脹使得居民部門通脹預(yù)期升溫，并最終帶來了薪資水平的上漲；

②轉(zhuǎn)移收入。截至2022年10月，居民部門的薪酬收入與2015-2019年趨勢(shì)線相比向上偏離13.6%。雖然大流行期間的主要補(bǔ)助已經(jīng)停滯，但部分不完全與疫情相關(guān)的補(bǔ)助（如發(fā)放給窮人的食品券SNAP）在疫情期間也出現(xiàn)了提升，且這部分補(bǔ)助并未因疫情的停止而被取消或暫停，這導(dǎo)致居民部門的轉(zhuǎn)移收入較疫情前趨勢(shì)線出現(xiàn)了中樞性的抬升。

雖然居民部門的收入水平因?yàn)樾匠晔杖肱c轉(zhuǎn)移收入中樞上行而抬升，但個(gè)人可支配收入并沒有顯著偏離趨勢(shì)線。圖8可見，截至2022年10月，居民部門的個(gè)人收入、個(gè)人可支配收入較2015-2019年趨勢(shì)線相比分別向上偏離5.5%、1.4%，而這部分的差異主要來自更高的稅負(fù)。圖9可見，受高通脹抬升稅基等影響，美國(guó)居民的個(gè)人稅負(fù)也出現(xiàn)了向趨勢(shì)線上方的顯著偏離。

2.2. 支出端

將個(gè)人支出扣除個(gè)人稅負(fù)后，可得到美國(guó)居民部門單月的可支配收入情況。如圖10，居民部門對(duì)每月的收入支配主要用于消費(fèi)支出，另有極少部分用于利息支出與轉(zhuǎn)移支出?？芍涫杖肱c三個(gè)支出分項(xiàng)的軋差即為個(gè)人儲(chǔ)蓄。

2020年初疫情沖擊期間，雖然CARES Act以轉(zhuǎn)移支付的方式向居民部門輸送了大量現(xiàn)金，但疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制仍然對(duì)居民消費(fèi)支出造成了顯著沖擊。最終，財(cái)政刺激給居民部門帶來的“飛來橫財(cái)”與消費(fèi)支出的大幅收縮使得大量現(xiàn)金冗余在居民部門的賬戶上，就此形成超額儲(chǔ)蓄。而隨著供應(yīng)鏈沖擊的不斷發(fā)酵與留存的儲(chǔ)蓄現(xiàn)金逐步轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，供給推動(dòng)與需求拉動(dòng)共同拉高了美國(guó)通脹，并逐步開始反噬居民消費(fèi)。

如圖11，截至最新的2022年10月，居民部門的實(shí)際消費(fèi)支出較趨勢(shì)線向上偏離1.2%，而名義消費(fèi)支出則向上偏離9.8%。在財(cái)政補(bǔ)助停滯后，為了支撐自身的消費(fèi)需求，美國(guó)居民開始對(duì)前期留存的超額儲(chǔ)蓄動(dòng)手，儲(chǔ)蓄的加速消耗也使得居民部門的儲(chǔ)蓄水平持續(xù)跌破趨勢(shì)線（圖12）。

2.3. 量化居民收支結(jié)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)蓄水平的貢獻(xiàn)度分析

基于前述對(duì)居民部門收入與支出分項(xiàng)的分析，我們將其按照重要程度重新整理為薪酬收入、轉(zhuǎn)移收入、其他收入、個(gè)人稅負(fù)、消費(fèi)支出、其他支出六個(gè)項(xiàng)目。

個(gè)人儲(chǔ)蓄 = 個(gè)人收入 – 個(gè)人稅負(fù) – 個(gè)人費(fèi)用

= 薪酬收入 + 轉(zhuǎn)移收入 + 其他收入 – 個(gè)人稅負(fù) – 消費(fèi)支出 – 其他支出

如圖13，將各項(xiàng)目走勢(shì)與2015-2019年間的趨勢(shì)線進(jìn)行對(duì)比，可得出不同時(shí)期各項(xiàng)目與趨勢(shì)線之間偏離度對(duì)居民單月截面儲(chǔ)蓄水平的偏離度的貢獻(xiàn)度：

①2020年3月至2021年2月的修復(fù)期。由于疫情沖擊，這一時(shí)期居民部門的薪酬與其他收入出現(xiàn)明顯收縮，但CARES Act帶來的大量轉(zhuǎn)移收入與居民消費(fèi)支出的大幅減少讓居民部門留存了大量的儲(chǔ)蓄；

②2021年3月至2021年8月的爆發(fā)期。ARP Act給居民部門發(fā)放了更大規(guī)模的轉(zhuǎn)移收入，在薪酬收入完全修復(fù)的背景下，居民部門的消費(fèi)支出開始大幅加速，同時(shí)帶來通脹壓力的升溫；

③2021年9月至今的消耗期。雖然主要的財(cái)政補(bǔ)貼于2021年9月正式停滯，但前期留存在居民賬戶上的超額儲(chǔ)蓄開始轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，疊加供給瓶頸導(dǎo)致了美國(guó)供需失衡的加劇，促成了大滯脹以來最大高的美國(guó)通脹。而高通脹的持續(xù)帶來三個(gè)問題：（A）推高居民部門通脹預(yù)期，疊加勞務(wù)市場(chǎng)自身的供需失衡，共同導(dǎo)致名義薪資水平不斷向趨勢(shì)線上方偏離；（B）抬高居民稅收基數(shù)，增大居民部門稅負(fù)壓力；（C）侵蝕居民的消費(fèi)購(gòu)買力，最終反噬居民部門的超額儲(chǔ)蓄。

3. 超額儲(chǔ)蓄如何影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)？

分析居民部門超額儲(chǔ)蓄對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可以分為兩部分：①超額儲(chǔ)蓄對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響；②超額儲(chǔ)蓄未來路徑的推演。前者用以論證超額儲(chǔ)蓄在疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演的重要作用，后者用以推演超額儲(chǔ)蓄何時(shí)消耗殆盡并開始拖累經(jīng)濟(jì)。

3.1. 超額儲(chǔ)蓄對(duì)后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

超額儲(chǔ)蓄主要通過消費(fèi)支出這一路徑影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。前述圖3可知，經(jīng)濟(jì)衰退期間一般伴隨著美國(guó)居民部門消費(fèi)支出的顯著下滑，且因?yàn)橄M(fèi)支出占支出法口徑GDP約70%的權(quán)重，因此消費(fèi)下行越猛烈，經(jīng)濟(jì)衰退越厲害。而本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所能出現(xiàn)如此迅猛的修復(fù)，很大程度來自居民部門收到的政府轉(zhuǎn)移支付。這些轉(zhuǎn)移支付一部分直接兌現(xiàn)為了消費(fèi)支出，另一部分則被“緩存”在居民部門的賬戶上形成超額儲(chǔ)蓄。因此，超額儲(chǔ)蓄的消耗對(duì)居民部門的消費(fèi)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能起到至關(guān)重要的影響。

而超額儲(chǔ)蓄在轉(zhuǎn)化為居民部門的消費(fèi)支出時(shí)面臨兩個(gè)問題：一是誰在買？二是買了什么？即將超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出的主要群體是誰，該群體在消費(fèi)時(shí)主要購(gòu)買了哪些商品？

消費(fèi)主體：誰在買？中下階層。圖14可見，經(jīng)過兩輪史詩(shī)級(jí)的政策刺激后，前50%財(cái)富分位數(shù)居民的現(xiàn)金&支票資產(chǎn)水平出現(xiàn)了指數(shù)級(jí)別的暴漲，而后50%的群體的現(xiàn)金&支票資產(chǎn)水平增幅明顯較弱。但由于收入越低、邊際消費(fèi)傾向越高，這后50%的美國(guó)居民的消費(fèi)支出較趨勢(shì)線的偏離度反而是最高的（圖15）。換言之，相對(duì)于關(guān)注全體美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗情況，中下階層超儲(chǔ)的消耗節(jié)奏其實(shí)更為重要。

消費(fèi)對(duì)象：買了什么？耐用品。如圖16，截至2022年10月，美國(guó)居民的超額支出仍然主要集中在商品、尤其是耐用品的層面。從名義數(shù)值上看，機(jī)動(dòng)車、家具家用品、娛樂品&載具、其他耐用品的偏離度分別為33%、29%、39%、28%，而四個(gè)耐用品分項(xiàng)的實(shí)際偏離度則分別為2%、5%、31%、23%。

而將消費(fèi)支出的主體與對(duì)象結(jié)合在一起看也能發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于其他階層而言，后50%的居民在本輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中明顯添置了更多的耐用品（圖17）。除去因美國(guó)防疫“躺平”導(dǎo)致的線下消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向線上的原因外，中低收入群體購(gòu)買耐用品的行為還存在一個(gè)“一次性”的原因——即兩輪史詩(shī)級(jí)別的財(cái)政刺激讓很多美國(guó)中下階層突然具備了原本不具備的迭代/購(gòu)買一些耐用品的財(cái)力，而這種財(cái)力也讓他們開始購(gòu)置原本不會(huì)購(gòu)置的耐用品。但未來對(duì)存量超儲(chǔ)的消耗也意味著，當(dāng)其幾近消耗殆盡后，居民部門的耐用品消費(fèi)或出現(xiàn)更顯著的收縮。

3.2. 超額儲(chǔ)蓄未來路徑的推演

將圖13中美國(guó)居民部門的單月儲(chǔ)蓄水平進(jìn)行累積，即可得到2020年以來居民部門所累積的超額儲(chǔ)蓄率。圖19可見，居民部門超額儲(chǔ)蓄水平貢獻(xiàn)分項(xiàng)的變化情況：

①?? 薪酬收入。受勞務(wù)供需失衡與通脹預(yù)期抬升影響，美國(guó)居民部門的薪酬收入對(duì)超額儲(chǔ)蓄的影響自今年初以來由負(fù)轉(zhuǎn)正，而考慮到勞務(wù)市場(chǎng)供給收縮與高通脹較強(qiáng)的持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目對(duì)超額儲(chǔ)蓄的正向推動(dòng)短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)；

②?? 消費(fèi)支出。消費(fèi)支出對(duì)超額儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)自今年5月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，圖11可知，名義消費(fèi)支出的超額增長(zhǎng)更多來自價(jià)格因素，即高通脹對(duì)物價(jià)的抬升主導(dǎo)了居民部門的消費(fèi)支出；

③?? 轉(zhuǎn)移收入。雖然政府部門的財(cái)政刺激已于2021年9月全面停滯，但“覆水難收”，發(fā)放出去的補(bǔ)助無法被政府部門直接收回，這也意味著這部分現(xiàn)金需要被美聯(lián)儲(chǔ)的貨政緊縮、物價(jià)水平的持續(xù)上漲以及稅收等方式變相收回；

④?? 個(gè)人稅負(fù)。圖9中我們展示了個(gè)人稅負(fù)的顯著提升，水漲船高，通脹高企、薪酬收入水平的增長(zhǎng)也帶來了稅收基數(shù)的提升，反過來加速了超額儲(chǔ)蓄的消耗。

如圖20，我們以近三個(gè)月的累積儲(chǔ)蓄水平的路徑為未來趨勢(shì)進(jìn)行線性外推，可推算出美國(guó)居民部門的超儲(chǔ)將在2023年11月被消耗殆盡，即屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的增長(zhǎng)引擎——私人消費(fèi)或面臨“熄火”風(fēng)險(xiǎn)，從而傳導(dǎo)至總量經(jīng)濟(jì)層面，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)然，考慮到通脹路徑、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能、美聯(lián)儲(chǔ)貨政路徑以及各類供給修復(fù)的不確定性，真實(shí)的超額儲(chǔ)蓄消耗路徑仍然需要每月更新。

本文作者：德邦證券蘆哲團(tuán)隊(duì)，本文來源：宏觀fans哲，原文標(biāo)題：《蘆哲&張佳煒：從居民超儲(chǔ)看美國(guó)衰退時(shí)點(diǎn)&幅度——衰退啟示錄#4》