11月CPI同比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，與我們預(yù)期（1.7%）基本接近，養(yǎng)殖戶壓欄惜售動(dòng)機(jī)逐步減弱帶動(dòng)豬肉價(jià)格回落，散發(fā)疫情影響消費(fèi)需求、PPI快速降溫亦對(duì)非食品CPI同比構(gòu)成壓制。

PPI同比持平-1.3%，與我們預(yù)期（-1.2%）也基本接近，煤價(jià)油價(jià)小幅上漲，但國(guó)內(nèi)投資需求偏弱拖累鋼價(jià)，PPI環(huán)比0%。

一、養(yǎng)殖戶壓欄惜售動(dòng)機(jī)減弱帶動(dòng)豬價(jià)回落，鮮菜供給持續(xù)恢復(fù)，11月食品CPI環(huán)跌0.8%。

11月食品CPI環(huán)比-0.8%，與我們預(yù)期（-0.7%）基本接近。

(相關(guān)資料圖)

結(jié)構(gòu)上，今年豬周期供給收縮壓力并不大，三季度以來(lái)生豬存欄穩(wěn)定于合理充足水平，但由于前期豬肉價(jià)格一度下行較快，部分養(yǎng)殖戶集中實(shí)施壓欄惜售行為，導(dǎo)致生豬出欄慢于正常規(guī)律，豬肉價(jià)格漲幅一度明顯高于生豬存欄穩(wěn)定對(duì)應(yīng)的內(nèi)生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，11月以來(lái)養(yǎng)殖戶壓欄惜售動(dòng)機(jī)有所減弱，10月豬肉CPI環(huán)跌（-0.7%）。

與此同時(shí)，伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-8.3%）環(huán)比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對(duì)可控。

二、工業(yè)品供給整體充足、終端消費(fèi)需求清淡格局延續(xù)，工業(yè)制成品、服務(wù)等非食品CPI分項(xiàng)延續(xù)Q3以來(lái)普遍性走低趨勢(shì)。

11月非食品CPI同比持平于低位（1.1%）。

雖然OPEC+減產(chǎn)觸發(fā)國(guó)際油價(jià)一度上漲，傳導(dǎo)至交通工具用燃料CPI小幅環(huán)漲（2.0%），但其他工業(yè)制成品CPI同比卻繼續(xù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.6%，顯示煤炭保供增產(chǎn)穩(wěn)定工業(yè)品價(jià)格、以及前期地產(chǎn)竣工持續(xù)走弱疊加散發(fā)疫情對(duì)消費(fèi)需求的負(fù)面影響。

此外散發(fā)疫情亦繼續(xù)壓制服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，疊加租房需求仍弱，亦導(dǎo)致租賃房房租（環(huán)比-0.2%）繼續(xù)弱于季節(jié)性漲幅，其他服務(wù)CPI（環(huán)比-0.2%）仍較低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。

三、OPEC+減產(chǎn)一度推動(dòng)油價(jià)上行并傳導(dǎo)至11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲，但投資需求疲弱拖累煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌，整體PPI環(huán)比持平

我國(guó)PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動(dòng)”,10月以來(lái)OPEC+減產(chǎn)一度推動(dòng)油價(jià)上行，按半個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，對(duì)11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導(dǎo)。

在歐盟對(duì)俄羅斯的制裁6個(gè)月過(guò)渡期內(nèi)，三季度以來(lái)全球原油供給恢復(fù)好于預(yù)期，原油供需格局轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谛瑁瑖?guó)際油價(jià)從6月中下旬至9月底經(jīng)歷了一輪較快速度下行。但10月OPEC+月會(huì)決定減產(chǎn)后，國(guó)際油價(jià)一度沖高，按半個(gè)月的傳導(dǎo)時(shí)滯，相應(yīng)向國(guó)內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導(dǎo)。油氣開采（環(huán)比2.2%）、石油加工（環(huán)比0.2%）等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI扭轉(zhuǎn)為環(huán)漲。

電廠冬季儲(chǔ)煤需求提升，煤價(jià)10月有所上漲，但投資需求仍弱仍壓制鋼價(jià)，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比回落。

電廠冬季儲(chǔ)煤需求上升，推動(dòng)煤炭開采業(yè)PPI環(huán)漲0.9%。但與此同時(shí)，雖然基建繼續(xù)加速穩(wěn)增長(zhǎng)，但在地產(chǎn)需求低迷背景下，房企復(fù)工施工積極性較低，地產(chǎn)投資持續(xù)疲弱，鋼鐵價(jià)格繼續(xù)下行，黑色金屬PPI環(huán)跌幅度（-1.9%）擴(kuò)大。

而在原油石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌背景下，整體PPI環(huán)比0%，整體PPI同比亦持平-1.3%。

四、CPI“大緩和”趨勢(shì)繼續(xù)，雖然疫情防控優(yōu)化或推動(dòng)明年消費(fèi)需求回補(bǔ)，但食品能源供給壓力緩和形成對(duì)沖，明年貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的被動(dòng)緊縮之虞

PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院后美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)動(dòng)機(jī)開始恢復(fù)，油價(jià)明顯回落，雖然OPEC+減產(chǎn)加之歐盟對(duì)俄油限價(jià)、禁運(yùn)制裁落地，全球原油供給明年上半年仍將偏緊，但將好于此前市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)PPI明年上半年上行幅度相對(duì)溫和。

此前拜登政府“清潔能源”政策是美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)機(jī)持續(xù)較弱的核心原因，也因此出現(xiàn)了歷史上首次高油價(jià)但美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量仍恢復(fù)偏慢的現(xiàn)象。但11月拜登中期選舉失去眾議院，或意味著后續(xù)“清潔能源”政策推行受阻，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)機(jī)逐步恢復(fù)，近期美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)也積極回升，油價(jià)出現(xiàn)一輪快速下行，目前已跌至75美元/桶。

雖然OPEC+月會(huì)仍維持較低產(chǎn)量，加之歐盟對(duì)俄油限價(jià)、禁運(yùn)措施正式落地，而全球服務(wù)消費(fèi)需求伴隨海外疫情防控放開逐步恢復(fù)、亦將推動(dòng)原油需求回升，后續(xù)全球原油供給仍有偏緊風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)或由目前較低水平有所上漲，但供給偏緊壓力將好于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)明年上半年油價(jià)或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴隨頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放以及觸發(fā)目前極低份額的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，油價(jià)或明顯回落，預(yù)計(jì)年底回落至80美元/桶。

即使地產(chǎn)保交樓強(qiáng)化推動(dòng)地產(chǎn)投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數(shù)下面臨較大內(nèi)生性下行壓力。預(yù)計(jì)明年下半年PPI壓力相對(duì)較小。23年全年預(yù)計(jì)PPI均值-0.9%，22年12月為-0.1%。

CPI方面，食品供給相對(duì)穩(wěn)定，可選商品、服務(wù)消費(fèi)內(nèi)需相對(duì)不足，CPI“大緩和”趨勢(shì)延續(xù)，雖然防控措施優(yōu)化或推動(dòng)明年消費(fèi)需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢(shì)仍有望持續(xù)至明年全年。

初步預(yù)計(jì)12月同比為2.1%，明年年初或因春節(jié)效應(yīng)小幅沖高至2.7%左右，但之后將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小于此前預(yù)期，亦將對(duì)CPI構(gòu)成下行壓力，即使明年疫情防控優(yōu)化推動(dòng)消費(fèi)需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對(duì)可控，預(yù)計(jì)2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味著貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，內(nèi)需促進(jìn)類政策值得期待。

本文來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀，原文作者：秦泰、屠強(qiáng)，原文標(biāo)題：《供需對(duì)沖，CPI明年繼續(xù)“大緩和”——CPI、PPI簡(jiǎn)析》

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