摘要

作為本年度最后一次議息會(huì)議，也是作為加息周期進(jìn)入第二階段的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)并決定本輪加息周期還有多少空間的會(huì)議，12月FOMC會(huì)議備受關(guān)注。在經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)月的通脹低于預(yù)期（《11月通脹拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)》）、資產(chǎn)開(kāi)始搶跑加息節(jié)奏甚至終點(diǎn)放緩的背景下（《各資產(chǎn)對(duì)加息路徑定價(jià)是否合理？》），市場(chǎng)更是急于從此次會(huì)議上得到美聯(lián)儲(chǔ)的“官方確認(rèn)”。從這個(gè)意義上，此次會(huì)議恐怕是讓市場(chǎng)過(guò)于“搶跑”的預(yù)期有所失望。

12月FOMC會(huì)議決定加息50bp將基準(zhǔn)利率提高至4.25~4.5%，完全符合市場(chǎng)此前已經(jīng)醞釀和期待很久的預(yù)期，因此對(duì)市場(chǎng)的影響不大。但是，在未來(lái)加息終點(diǎn)和持續(xù)時(shí)間上，不論是點(diǎn)陣圖還是鮑威爾在會(huì)后發(fā)言，基調(diào)都比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)可能下移同時(shí)2023年底有望降息的預(yù)期更加偏鷹。

【資料圖】

不過(guò)，會(huì)后各類資產(chǎn)的表現(xiàn)并沒(méi)有受到太大沖擊，美債利率和美元回落、美股微跌，各類資產(chǎn)起伏震蕩，既說(shuō)明預(yù)期的分歧、也可能表明市場(chǎng)并不完全“相信”美聯(lián)儲(chǔ)眼下的鷹派姿態(tài)、而是更為“前瞻”的認(rèn)為后續(xù)不論是通脹繼續(xù)回落還是衰退壓力都可能使得美聯(lián)儲(chǔ)再根據(jù)需要調(diào)整政策路徑，例如對(duì)于明年2月加息再度降速到25bp的預(yù)期。

針對(duì)此次會(huì)議的細(xì)節(jié)和資產(chǎn)影響，我們點(diǎn)評(píng)如下。

圖表：12月FOMC會(huì)議決定加息50bp將基準(zhǔn)利率提高至4.25~4.5%

圖表：在未來(lái)加息終點(diǎn)和持續(xù)時(shí)間上，基調(diào)都比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)可能下移同時(shí)2023年底有望降息的預(yù)期更加偏鷹

正文

一、加息路徑：加息進(jìn)入第二階段，但后續(xù)路徑偏鷹

此次會(huì)議決定加息降速至50bp，完全在市場(chǎng)早已充分交易的預(yù)期之內(nèi)，因此對(duì)市場(chǎng)增量信息和擾動(dòng)都不大。同時(shí)，此次會(huì)議聲明也幾乎“只字未變”。鮑威爾和諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員此前多次會(huì)議也都提到過(guò)，在現(xiàn)階段加息速度沒(méi)有那么重要（在達(dá)到一定水平之后，連續(xù)過(guò)快的加息反而會(huì)增加誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的概率），因此美聯(lián)儲(chǔ)加息也開(kāi)始進(jìn)入我們此前推演的第二階段（《推演美聯(lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》）。

不過(guò)，在更為重要的加息終點(diǎn)和停留在高位多久的問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)此次通過(guò)點(diǎn)陣圖和鮑威爾發(fā)言所傳遞出的信息則明顯要更為鷹派。市場(chǎng)此前預(yù)期，加息終點(diǎn)可能會(huì)下調(diào)至5%以下、同時(shí)2023年底就開(kāi)始有降息預(yù)期。但是，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了對(duì)于年底PCE的預(yù)測(cè)（5.6% vs. 9月份5.4%）、同時(shí)也上調(diào)了對(duì)于加息終點(diǎn)的預(yù)測(cè)（5.1% vs. 9月的4.6%）。雖然這一水平并沒(méi)有比11月FOMC會(huì)議時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期的水平更高（11月FOMC不提供點(diǎn)陣圖更新），但這一預(yù)期依然比市場(chǎng)期待的更高。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)此次通過(guò)點(diǎn)陣圖和鮑威爾發(fā)言所傳遞出的信息則明顯要更為鷹派

不僅如此，鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上[1]，也多次提到，當(dāng)前的政策還不夠緊（not sufficiently restrictive）、可能需要將利率提高到更高的水平（may have to raise rates higher）、并保持限制政策一定時(shí)間（maintain a restrictive stance）。

二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境：通脹需要更多證據(jù)確認(rèn)回落；衰退壓力增加

在談及通脹和增長(zhǎng)環(huán)境時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)此次的聲明“只字未變”，并沒(méi)有根據(jù)過(guò)去兩個(gè)月的通脹回落來(lái)改變措辭，可能也是不想在通脹甫一回落就開(kāi)始傳遞認(rèn)為通脹問(wèn)題已經(jīng)解決的信號(hào)。相反，在會(huì)后的發(fā)言中，鮑威爾表示還需更多證據(jù)（substantially more evidence）來(lái)證明通脹在一個(gè)可持續(xù)的下行通道上（sustained downward path），當(dāng)前的通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

對(duì)于增長(zhǎng)，面對(duì)不斷增加的衰退壓力，鮑威爾雖然沒(méi)有承認(rèn)他認(rèn)為會(huì)預(yù)計(jì)有衰退，但是重新穩(wěn)定價(jià)格的過(guò)程中，恐怕難免會(huì)出現(xiàn)陣痛（no painless way）。

綜合來(lái)看，在關(guān)于通脹和增長(zhǎng)的看法上，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度顯得中規(guī)中矩。通脹已經(jīng)拐點(diǎn)回落但畢竟還處于高位，同時(shí)隨著緊縮力度的不斷加大，融資成本抬升對(duì)于增長(zhǎng)的侵蝕也將不斷增加，因此避免衰退或深度衰退的窗口也越來(lái)越小。

圖表：基準(zhǔn)情形下，一季度末整體和核心通脹有望回到5%，二季度末核心通脹回到4%

三、市場(chǎng)影響：通脹拐點(diǎn)和政策退坡大方向明確，但短期預(yù)期搶跑

在此次會(huì)議之前，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)有一定搶跑成分。最直接的體現(xiàn)在利率在交易12月加息降速（10年美債從4%降至3.7%）后進(jìn)一步降至3.5%，已經(jīng)開(kāi)始交易本輪加息終點(diǎn)下移甚至2023年四季度降息的預(yù)期，這在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)和水平上，就顯得有些不太現(xiàn)實(shí)。預(yù)期的“搶跑”，也體現(xiàn)在美股美債的背離、利差快速收窄以及市場(chǎng)交易的金融條件再度寬松等三個(gè)維度上：1）美股尤其是納斯達(dá)克在美債利率下行時(shí)卻止步不前并跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)，都說(shuō)明分子端的壓力超過(guò)了分母端的改善；2）利差的快速收窄，說(shuō)明市場(chǎng)通過(guò)長(zhǎng)端利率要么過(guò)多計(jì)入未來(lái)的寬松預(yù)期、要么忽略了倒掛后的增長(zhǎng)壓力；3）市場(chǎng)交易導(dǎo)致金融條件脫離限制區(qū)域再度轉(zhuǎn)向?qū)捤蓞^(qū)域，在當(dāng)前依然高的通脹水平上，也可能是美聯(lián)儲(chǔ)不愿看到的。

因此，除非有新增的證據(jù)和催化劑，在當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入充分的預(yù)期上，美聯(lián)儲(chǔ)也應(yīng)該難助推使預(yù)期變得更為鴿派。從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)加息終點(diǎn)、強(qiáng)調(diào)緊縮程度還不夠、還需要更多證據(jù)來(lái)支持通脹回落的趨勢(shì)，也都說(shuō)明了這一點(diǎn)，至少不希望在現(xiàn)階段在已經(jīng)預(yù)期充分的基礎(chǔ)上在助推一把。

圖表：3m10s利差已于10月末倒掛

圖表：近期芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)快速回落

不過(guò)從結(jié)果上，市場(chǎng)為什么沒(méi)有對(duì)這一鷹派的路徑作出很激烈的反應(yīng)，可能是一方面是因?yàn)楦嗵^(guò)現(xiàn)階段并不完全“相信”美聯(lián)儲(chǔ)眼下的鷹派姿態(tài)、同時(shí)也從中似乎看到的一些希望看到的鴿派跡象，例如對(duì)明年2月的加息路徑是否會(huì)進(jìn)一步降速。鮑威爾沒(méi)有證實(shí)但也沒(méi)有否認(rèn)是否會(huì)進(jìn)一步降速到25bp，而是繼續(xù)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段加息速度并不重要、會(huì)根據(jù)屆時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況來(lái)做決定。

但我們傾向于認(rèn)為，除非接下來(lái)出現(xiàn)更多超預(yù)期的通脹回落的證據(jù)，在目前的絕對(duì)通脹水平和已經(jīng)計(jì)入的預(yù)期上，市場(chǎng)也難以進(jìn)一步再往前預(yù)期更多（《各資產(chǎn)對(duì)加息路徑定價(jià)是否合理？》）。實(shí)際上，預(yù)期“搶跑”的背后也一定程度上也恰恰表明市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)前景高度不確定的一個(gè)反應(yīng)，因此都選擇在初期就快速交易完畢（《近期股債背離傳遞了何種信號(hào)？》）。

圖表：當(dāng)前各類資產(chǎn)隱含加息次數(shù)

總結(jié)而言，此次會(huì)議意味著繼續(xù)通脹拐點(diǎn)后、政策退坡大方向也已經(jīng)明確，但路徑是主要分歧。相比市場(chǎng)期待的信息，此次會(huì)議偏鷹派，尤其是在加息終點(diǎn)上。市場(chǎng)選擇暫時(shí)不相信是建立在認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段不愿意、但是接下來(lái)會(huì)根據(jù)通脹和增長(zhǎng)情況來(lái)調(diào)整路徑的預(yù)期基礎(chǔ)上。在下次會(huì)議到來(lái)之前，后續(xù)增長(zhǎng)和通脹的數(shù)據(jù)將成為左右預(yù)期變化的關(guān)鍵。我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)在當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入較充分預(yù)期上，進(jìn)一步向前的空間和彈性不大。

我們維持以下判斷：1）政策的退坡和美債利率分三步走，在不同的水平還是只能做不同的事情，現(xiàn)在進(jìn)入第二步，明年一季度通脹回落到5%左右，可以停止加息。2）美股欲揚(yáng)或需先抑。一二季度面臨更大的盈利衰退壓力，下半年寬松預(yù)期倒逼后轉(zhuǎn)向分母段邏輯，成長(zhǎng)股再度反彈。

圖表：我們預(yù)計(jì)政策的退坡和美債利率分三步走，在不同的水平還是只能做不同的事情，現(xiàn)在進(jìn)入第二步，明年一季度通脹回落到5%左右，可以停止加息

圖表：美股欲揚(yáng)或需先抑，一二季度面臨更大的盈利衰退壓力…

圖表：…下半年寬松預(yù)期倒逼后轉(zhuǎn)向分母段邏輯，成長(zhǎng)股再度反彈

圖表：不同股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率組合下的支撐估值水平

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

本文作者：劉剛、李赫民等，來(lái)源：中金點(diǎn)晴，原文標(biāo)題：《12月FOMC：降速但未減量》

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關(guān)鍵詞： 第二階段 會(huì)議決定 持續(xù)時(shí)間