美聯(lián)儲本月同時調(diào)高失業(yè)率和核心通脹預(yù)測

“偏鷹”的議息決議背后，市場需要關(guān)注的是美聯(lián)儲最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測的變化以及背后的核心邏輯。

(資料圖片)

同時調(diào)高失業(yè)率和核心通脹率的預(yù)測，是12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測的核心變化。這種看似“不合邏輯”的預(yù)測背后，是美聯(lián)儲對于薪資增速的擔(dān)憂。

與此同時，美聯(lián)儲調(diào)降了2023年的經(jīng)濟(jì)增速，但不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會陷入衰退。這也支撐其繼續(xù)加息至5%以上的基本立場。

總體而言，美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測是“自洽”的，但也因此被市場詬病。

市場認(rèn)為CPI已經(jīng)明顯減速，因此美聯(lián)儲調(diào)高通脹預(yù)期并不合理。同時，薪資增速也可能因為勞動力市場降溫而出現(xiàn)放緩。更加重要的是，市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在失業(yè)率上升如此迅速的情況下大概率會陷入“衰退”。

這幾點形成了市場與美聯(lián)儲的核心分歧。

美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測在每個季度底作出，因此下一次的預(yù)測更新會在明年的3月份。

從這個角度而言，市場和美聯(lián)儲都會根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來調(diào)整預(yù)測，但如果薪資增速不出現(xiàn)明顯的松動，美聯(lián)儲大概率會堅持自己的整體預(yù)測，并以此作為貨幣政策決議的基礎(chǔ)。

01 “偏鷹”的FOMC？

美聯(lián)儲在2022年的最后一次議息會議以加息50個基點落下帷幕，并為來年的繼續(xù)加息留下了空間。從市場的表現(xiàn)而言，市場似乎認(rèn)為本次議息決議以及鮑威爾在隨后的講話顯得“鷹派”，同時并沒有對經(jīng)濟(jì)可能在2023年出現(xiàn)的“衰退”表達(dá)出足夠的擔(dān)憂。某種角度而言，市場也在擔(dān)憂美聯(lián)儲是否會犯下“落后于曲線”的錯誤。

讀懂一次季度底議息會議的最重要工作之一，是理解美聯(lián)儲對于主要指標(biāo)的最新預(yù)測，并與此前的預(yù)測作出對比來找出差異。

需要說明的是，美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測（Economic Projections）是以季度為單位的，分別在3、6、9、12月的議息會議后向市場公布。美聯(lián)儲的貨幣政策決定也會基于這份季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測而作出，某種程度上這反映出美聯(lián)儲正在關(guān)注和討論的核心問題。換言之，希望鮑威爾說出與季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測不一致的陳述，幾乎是不可能的。

02?最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測的變化

在12月議息會議后公布的這份最新季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測，其中有這樣幾個關(guān)鍵點：

首先，與9月份的預(yù)測相比，最新預(yù)測調(diào)高了對2022年的GDP預(yù)測，由此前的0.2%上調(diào)至0.5%，相信主要是因為第三季度GDP超出預(yù)測所導(dǎo)致的，這樣的預(yù)測也意味著今年第四季度的GDP環(huán)比增速也為正數(shù)，換言之，美國經(jīng)濟(jì)最早也要到明年年中才能確認(rèn)“衰退”（“技術(shù)性衰退”需要連續(xù)兩個季度的GDP環(huán)比負(fù)增長）。

與此同時，美聯(lián)儲大幅調(diào)降了2023年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，從此前的1.2%下調(diào)至0.5%。這意味著經(jīng)濟(jì)明年會出現(xiàn)減速，但不會失速。換言之，盡管“衰退”仍然是市場的主流觀點，但美聯(lián)儲并未認(rèn)可。因為按照今年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在第一季度和第二季度的連續(xù)環(huán)比負(fù)增長而陷入技術(shù)性衰退后，隨后兩個季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，并沒有因為連續(xù)的加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速。

第二，美聯(lián)儲調(diào)低了對2022年失業(yè)率的預(yù)測，從9月份的3.8%調(diào)降至3.7%，這一調(diào)整是基于11月份強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)作出的。按照目前勞動力市場的表現(xiàn)，期望12月份單月失業(yè)率上升并達(dá)到此前3.8%的預(yù)測值已經(jīng)不太現(xiàn)實，因此調(diào)整失業(yè)率預(yù)測是一個相對現(xiàn)實的決定。

但最新預(yù)測同時調(diào)整了2023年至2025年連續(xù)三年的失業(yè)率預(yù)測，分別調(diào)升了0.2個百分點。這才是本次會議最讓市場爭議的地方。如果說勞動力市場目前表現(xiàn)得異乎尋常地強(qiáng)勁，那么美聯(lián)儲應(yīng)該維持甚至降低未來的失業(yè)率預(yù)測，但在調(diào)低2022年失業(yè)率的同時、提高未來的失業(yè)率預(yù)測，則讓市場有些費(fèi)解。

與此同時，最新預(yù)測調(diào)高了對未來三年的PCE價格指數(shù)以及核心PCE價格指數(shù)的預(yù)測，僅維持了2024年的核心CPI價格指數(shù)保持不變。從最受美聯(lián)儲關(guān)注的核心PCE價格指數(shù)來看，與9月相比，最新預(yù)測將2023年的預(yù)測值調(diào)升了0.4個百分點至3.5%。市場有分析認(rèn)為，基于本周剛公布的核心CPI僅環(huán)比上升0.2%，新的核心PCE價格指數(shù)預(yù)測似乎顯得有些“不可思議”。

這也是讓市場詬病的另一個地方，即在調(diào)高失業(yè)率預(yù)測的同時調(diào)升通脹預(yù)測，這意味著“菲利普斯曲線”（即通脹與失業(yè)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系）的短暫失效。唯一的解釋是，目前相對較高的薪資增速是美聯(lián)儲調(diào)高未來核心通脹預(yù)測的關(guān)鍵原因，也表明美聯(lián)儲認(rèn)為工資上升是一個長期的壓力。

圖1：12月份最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測的主要變動

03?薪資是美聯(lián)儲的頭號敵人

由于市場的主流觀點是美國經(jīng)濟(jì)將在2023年陷入衰退，因此美聯(lián)儲的最新預(yù)測會被認(rèn)為是“偏鷹”，但整體來看，隔夜市場表現(xiàn)卻不溫不火，除了美元指數(shù)出現(xiàn)下跌，其他市場幾乎是先抑后揚(yáng)或者先揚(yáng)后抑，整體表現(xiàn)波瀾不驚，在一定程度上也表明美聯(lián)儲與市場之間的分歧，只能交給時間。

事實上，美聯(lián)儲的預(yù)測本身，某種程度上“準(zhǔn)確”并不是最重要的（也不可能），讀懂其中的邏輯才是最重要的。對于美聯(lián)儲內(nèi)部大量的經(jīng)歷了長期經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的專家們而言，一份經(jīng)濟(jì)預(yù)測表最重要的是呈現(xiàn)出主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基本假設(shè)和互相印證，并體現(xiàn)出長期政策目標(biāo)。

最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測給出的核心信息是由于薪資增速保持在高位，服務(wù)價格將保持高位，核心PCE價格指數(shù)也將隨之上升。

通過相對長期的較為限制性的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在中長期恢復(fù)至均衡水平，即通脹將回到2%的水平，與此同時，長期失業(yè)率保持在4%，經(jīng)濟(jì)增速回歸1.8%左右，接近于潛在經(jīng)濟(jì)增速。

市場固然會基于最新的兩個月的CPI走勢來挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的最新預(yù)測，但市場一般選擇的預(yù)測模型是基于“動量（Momentum）”或者“長期均值”而作出，因此與美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測之間出現(xiàn)某些時點上的分歧也是正常的。

從基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)分析而言，美聯(lián)儲的預(yù)測仍然在合理范圍之內(nèi)，也表明勞動力市場和薪酬是目前政策關(guān)心的核心問題。5%甚至更高的基準(zhǔn)利率也符合核心假設(shè)以及判斷。

但最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測的最大風(fēng)險也在于對于“工資—通脹”螺旋的假設(shè)。如果薪資增速放緩，或者通脹下行加速，都可能挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的最新預(yù)測?！肮べY—通脹”螺旋也是一個較為長期的關(guān)系，不排除兩者之間的短期關(guān)系會出現(xiàn)“斷裂”，一旦這樣的情況出現(xiàn)，美聯(lián)儲將會面臨市場更大的質(zhì)疑。

正像我們在前文中提到的，美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測在每個季度底作出，因此下一次的預(yù)測更新會在明年的3月份。從這個角度而言，市場和美聯(lián)儲都會根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來調(diào)整預(yù)測，但如果薪資增速不出現(xiàn)明顯的松動，美聯(lián)儲大概率會堅持自己的整體預(yù)測，并以此作為貨幣政策決議的基礎(chǔ)。

本文來源：國泰君安證券，本文作者：周浩，原文標(biāo)題：《美聯(lián)儲和市場的3點核心分歧》

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