博弈絕對(duì)收益價(jià)值。11月中旬至今，債市已被理財(cái)贖回困擾月余，集中拋售致使票息資產(chǎn)進(jìn)入快跌模式；收益率上行幅度普遍在100bp以上之時(shí)，給投資者帶來(lái)了新的擔(dān)憂和遐想。擔(dān)憂的是年末再融資渠道驟然收窄，債券滾續(xù)艱難，易觸發(fā)信用事件；遐想的卻是，票息資產(chǎn)不斷上演流動(dòng)性踐踏，非市場(chǎng)化政策干預(yù)的概率正在提升，而近期交易行為正在博弈這一點(diǎn)。

12月14日開(kāi)始，活躍交易“二永”成交收益迎來(lái)修復(fù)，22農(nóng)行二級(jí)資本債02A和? 20農(nóng)業(yè)銀行二級(jí)01等券，三個(gè)交易日成交收益累計(jì)下行多在20bp左右；即使如此，部分券絕對(duì)成交收益水平，依舊高于理財(cái)子公司新發(fā)固收類理財(cái)產(chǎn)品平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（采用11月水平，3.75%）。

反彈并不屬于大多數(shù)人。近期修復(fù)行情中，“二永”各期限單周成交意外出現(xiàn)縮量，尤其是4至5年期品種，該期限銀行永續(xù)債單周成交甚至不足70筆。同時(shí)值得注意的是，伴隨短暫反彈行情的開(kāi)啟，為數(shù)不多的成交中，“二永”以GVN形式達(dá)成交易的比例再次回到30%以上。

(資料圖片)

這意味著什么？反彈的基礎(chǔ)不夠牢固。

一方面，成交持續(xù)縮量的背后，是投資者對(duì)后市預(yù)期總體偏悲觀的表現(xiàn)，即使是1至2年期的“二永”都難以積極參與；另一方面，若真的看好反彈行情的延續(xù)性，急售意愿想必會(huì)明顯降低，畢竟持倉(cāng)已經(jīng)有不低虧損，不如短暫等待“回血”，但恰好相反的結(jié)果說(shuō)明，部分賬戶或仍面臨負(fù)債端不穩(wěn)的壓力，傾向于變現(xiàn)。

情緒不佳還投射在城投債。“二永”收益率向下修復(fù)之時(shí)，城投債雖有修復(fù)，但力度和幅度都偏低，一是低估值成交比例整體偏低，二是高于估值10bp左右的成交比例，城投債要顯著超過(guò)同期產(chǎn)業(yè)債及“二永”。

為何會(huì)出現(xiàn)這樣的分化？

表面上是城投債利差前期被過(guò)度壓縮，調(diào)整自然也會(huì)來(lái)得更長(zhǎng)，但理財(cái)贖回才是癥結(jié)。實(shí)際上，不少理財(cái)委外賬戶，會(huì)通過(guò)城投債實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)，一旦相關(guān)賬戶面臨贖回，必然催化城投債高折價(jià)拋售。

哪些城投債面臨持續(xù)折價(jià)？挑選近期成交高于估值5bp以上，且剩余期限在1年期以上的個(gè)券來(lái)看，涉及江蘇、安徽、浙江等多地城投債。其中，區(qū)域內(nèi)主平臺(tái)存量券雖有折價(jià)，但幅度低于同區(qū)域其他主體，且較7月和8月成交收益均值上行幅度偏低，比如南京地鐵集團(tuán)和蜀道投資集團(tuán)等。

負(fù)債端問(wèn)題還未實(shí)質(zhì)性緩解。如上述，無(wú)論是“二永”，還是城投債，相似特征共同指向的是負(fù)債端不穩(wěn)，這一點(diǎn)在理財(cái)賣出“二永”力度上得以驗(yàn)證。截至12月16日，理財(cái)單周凈賣出“二永”規(guī)模已經(jīng)超過(guò)11月中旬密集贖回期；與此類似，基金凈賣出“二永”規(guī)模與前期最值相差無(wú)幾；保險(xiǎn)、年金類賬戶和證券成為承接“二永”的主力。

此外，非金融信用債的操作上，基金作為大規(guī)模凈賣出“?？汀敝?，理財(cái)近期連續(xù)兩個(gè)交易日同樣有賣出行為，這是繼11月14日之后，再次出現(xiàn)這樣的情況，負(fù)債端問(wèn)題可見(jiàn)一斑。

總體來(lái)看，理財(cái)負(fù)債端難言平穩(wěn)，其拋售“二永”力度加劇之外，更是出現(xiàn)連續(xù)凈賣出非金融信用債行為；此外，基金負(fù)債端被理財(cái)聯(lián)動(dòng)的情況同樣普遍。所以，“二永”短期收益雖有修復(fù)，但其可持續(xù)性仍要跟蹤，交易機(jī)會(huì)的到來(lái)，需要等待更明確的信號(hào)。

值得慶幸的是，近期理財(cái)子公司新增產(chǎn)品有一定的修復(fù)，并據(jù)報(bào)道“理財(cái)公司陸續(xù)推出以攤余成本法估值的低波產(chǎn)品，以求穩(wěn)定投資者信心”。產(chǎn)品估值方法的適時(shí)調(diào)整，有利于從增量資金角度穩(wěn)定負(fù)債端，可這取決于新產(chǎn)品能否快速上量，以及居民對(duì)該類產(chǎn)品的認(rèn)可度。

本文來(lái)源：招商證券，本文作者：李豫澤、尹睿哲，原文標(biāo)題：《“二永”的機(jī)會(huì)來(lái)了嗎？》

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