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對(duì)于中歐基金的投資者而言，李帥是個(gè)“新人”。但對(duì)于普遍年輕的基金經(jīng)理群體，李帥是個(gè)不折不扣的“資深人士”。

他2009年加盟公募基金，很早就負(fù)責(zé)汽車(chē)、海外市場(chǎng)的投資和研究，積累了較豐富的公司研究經(jīng)驗(yàn)。2015年7月，他就出任基金經(jīng)理，2021年他加盟中歐基金，繼續(xù)擔(dān)任基金經(jīng)理至今。

在擔(dān)綱基金經(jīng)理7年后，他說(shuō)，一個(gè)基金經(jīng)理首先要有框架，把認(rèn)知總結(jié)成系統(tǒng)。然后要逐步迭代、修正框架可能帶來(lái)的負(fù)面影響和束縛。

李帥的許多投資認(rèn)知，都來(lái)自于他長(zhǎng)期、持續(xù)、大量的調(diào)研。去所有能去的地方調(diào)研，盡量和一線經(jīng)營(yíng)者直接接觸，尋找可能產(chǎn)生超額收益的認(rèn)知，是他的投資方法論。

他做過(guò)簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，過(guò)去13年內(nèi)，至少調(diào)研了1200家公司，接觸了超過(guò)500位上市公司一把手。

把書(shū)讀薄、以“腿”為馬，讓實(shí)踐來(lái)“衡量”公司的成色，李帥對(duì)投資和調(diào)研熱情無(wú)限。

“真正的好公司是這樣的”

想學(xué)更多的東西，一直是李帥進(jìn)步的動(dòng)力。

他畢業(yè)于清華大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)。曾獲得過(guò)全球大學(xué)生數(shù)學(xué)建模大賽和全國(guó)奧數(shù)競(jìng)賽一等獎(jiǎng)，對(duì)計(jì)算機(jī)、對(duì)經(jīng)濟(jì)，他都有興趣。

2009年，李帥加入了一家公募基金，前后干了11年的研究和投資工作。

他還曾在國(guó)內(nèi)某頭部一級(jí)市場(chǎng)私募股權(quán)基金供職一年，這給他帶來(lái)了以產(chǎn)業(yè)投資者眼光去分析行業(yè)和公司的視角。

入行較早的好處就是，有大量和上市公司接觸的機(jī)會(huì)。

李帥入行早期研究的周期股、制造業(yè)，尤其是汽車(chē)這樣的制造類公司更是他熟悉的強(qiáng)項(xiàng)。

2012年，李帥有了一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)，去接觸更廣泛的公司——成為公司的港股研究員。

當(dāng)年的港股有大量中國(guó)的龍頭公司，且遍布許多行業(yè)。以港股研究為契機(jī)，李帥跟蹤了更多的行業(yè)和公司，他幾乎抓住一切機(jī)會(huì)去伸展個(gè)人的研究觸角。

看過(guò)大量公司后，他才發(fā)現(xiàn)，“真正的好公司”到底長(zhǎng)什么模樣；產(chǎn)業(yè)投資者究竟如何思考問(wèn)題；研究得更長(zhǎng)期，真會(huì)得到很不一樣的結(jié)論。

景氣前瞻是關(guān)鍵

2015年，李帥開(kāi)始管理公募基金。最早接手的是一個(gè)低價(jià)策略基金 。由于基金合同中對(duì)投資范圍的規(guī)定，他僅布局2成左右的“有效倉(cāng)位”。

（注：根據(jù)嘉實(shí)低價(jià)策略股票基金契約規(guī)定，該基金80%的倉(cāng)位只能買(mǎi)全市場(chǎng)估值最低1/4位的股票。）

李帥給自己總結(jié)了20個(gè)字的投資框架，產(chǎn)業(yè)景氣前瞻、優(yōu)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)、逆向思維、順勢(shì)而為。

其中，首先看重的是——產(chǎn)業(yè)景氣的前瞻。

行業(yè)里做景氣投資的基金經(jīng)理大部分是跟蹤景氣趨勢(shì)，但李帥希望更多地做景氣前瞻，這需要更深入的調(diào)研。

在李帥看來(lái)，一個(gè)行業(yè)，或者一個(gè)公司的基本面，分為兩個(gè)層面。

一是市場(chǎng)共識(shí)的基本面，以工程機(jī)械或汽車(chē)行業(yè)為例，行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)就是市場(chǎng)共識(shí)的基本面，或者說(shuō)是滯后的基本面。

另一個(gè)是這些行業(yè)一線的基本面，大部分銷售數(shù)字都是廠商賣(mài)給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再賣(mài)給終端后形成的。只有通過(guò)終端調(diào)研經(jīng)銷商，才可以了解一線的真實(shí)情況，即他定義的產(chǎn)業(yè)真實(shí)基本面、產(chǎn)業(yè)前瞻的基本面。

兩個(gè)基本面的差異來(lái)自于，中間經(jīng)銷商庫(kù)存的環(huán)節(jié)，包括廠商的意愿。從他的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這兩個(gè)基本面或能差6個(gè)月的時(shí)間。

李帥的買(mǎi)入、賣(mài)出操作，會(huì)選擇在兩個(gè)基本面之間。太早操作，預(yù)判有一定的誤判性；太晚買(mǎi)賣(mài)，機(jī)會(huì)和資金成本也很大。在兩者之間，可以領(lǐng)先市場(chǎng)。

挑選優(yōu)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)

李帥總結(jié)的20字里，還談到了優(yōu)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)。

他定義的價(jià)值，不是看靜態(tài)的市盈率高低，也不只是看PEG。他的衡量標(biāo)尺，是現(xiàn)金流。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，是當(dāng)下的市值，除以這波產(chǎn)能周期下，產(chǎn)生的年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。

李帥認(rèn)為，業(yè)內(nèi)喜歡預(yù)測(cè)一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?，通常預(yù)估的區(qū)間大概是每年25%-30%。但這反而是較不容易落到的區(qū)間。實(shí)際情況是，要么公司高速增長(zhǎng)，要么明顯低于預(yù)期。

也有時(shí)，為了跑通投資模型，有些研究會(huì)預(yù)期很長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。比如之前有人給公司做十年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，準(zhǔn)確率很難有保障。

他認(rèn)為，合理地預(yù)測(cè)，需要看真金白銀投下去之后，能產(chǎn)生多少回報(bào)。尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流比凈利潤(rùn)要重要得多。

假設(shè)有兩家上市公司，都有100億收入、10億利潤(rùn)。其中A公司100億收入拿到是現(xiàn)金，B公司100億收入都是應(yīng)收款。給這兩家公司相同的市盈率，在李帥看來(lái)是不合理的。

具體來(lái)說(shuō)，他會(huì)通過(guò)行業(yè)情況，做模型來(lái)測(cè)算。

比如，當(dāng)時(shí)他測(cè)算某電池龍頭，考慮到它上下游議價(jià)能力非常強(qiáng)，李帥判斷，在這波產(chǎn)能周期下，2-3年時(shí)間，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流入會(huì)很可觀。這也是日后這家公司屢屢股價(jià)表現(xiàn)超預(yù)期的原因。

堅(jiān)持一線調(diào)研

在李帥的投資經(jīng)驗(yàn)中，去調(diào)研，去一線調(diào)研是重要的方法論。

有不少公司，冷門(mén)時(shí)沒(méi)人關(guān)注。但其實(shí)有效信息非常多。

他回憶，十年之前，買(mǎi)方、賣(mài)方人員配置非常少。在這樣的人力配備情況下，大家跑經(jīng)銷商的熱情較高。

但十年之后的2020年，賣(mài)方一個(gè)行業(yè)可能配置5到10個(gè)人，買(mǎi)方一個(gè)行業(yè)2到3個(gè)人，在這樣的人員配置下，一線機(jī)構(gòu)的溝通反而沒(méi)有那么多了。

這給了深入一線的人，更多超額收益的機(jī)會(huì)。

李帥自己做投研的前7、8年，每年會(huì)飛70-80次左右，累計(jì)調(diào)研過(guò)1200多家A股的上市公司，見(jiàn)過(guò)500多位的董事長(zhǎng)。這種量的積累，對(duì)認(rèn)知的幫助是非常大的。

而他現(xiàn)在的調(diào)研做了廣度上的“減法”，追求深度，聚焦某些公司，增加調(diào)研的頻率。

但無(wú)論何時(shí)，他對(duì)線下調(diào)研的感受都是非常重視的，線下感受與案頭研究是完全不一樣的。細(xì)節(jié)和真實(shí)的感受、乃至治理都是需要一線感受的。

此外，他在一線盡量接觸董事長(zhǎng)，重點(diǎn)跟蹤三點(diǎn)，一是對(duì)行業(yè)前景的判斷；二是通過(guò)董事長(zhǎng)了解公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力；三是對(duì)股東是否友好，利益是否在上市公司。

此外，他還會(huì)關(guān)注幾個(gè)小問(wèn)題。

一是創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷；二是上下游或者同行有哪些好公司。

這些可能，帶來(lái)更多的投資線索。

2023年機(jī)會(huì)很多

展望2023年，李帥認(rèn)為可以看到的機(jī)會(huì)越來(lái)越多。

從自上而下的維度看：

首先，這一次的庫(kù)存周期的啟動(dòng)或許在2022年年底到明年一季度末。某些行業(yè)已經(jīng)在啟動(dòng)了?！翱讨矍髣Α钡乜?，按照40個(gè)月的周期，時(shí)間上也接近。

其次，包括機(jī)床數(shù)據(jù)、上游刀具、刀片的耗材數(shù)據(jù)等都在好轉(zhuǎn)。現(xiàn)在出口仍然不差。

其三，金融周期上，國(guó)內(nèi)、海外、宏觀、微觀四個(gè)角度，從一些領(lǐng)先指標(biāo)和市場(chǎng)一致預(yù)期來(lái)看，金融周期最起碼是不差。

而估值方面，毋庸置疑是相對(duì)便宜的位置。

落到可選的行業(yè)，他發(fā)現(xiàn)也是越來(lái)越多的。

李帥習(xí)慣把行業(yè)分成四個(gè)大類。一是以新能源、軍工為代表的制造業(yè)，寧組合這一類。二是醫(yī)藥、白酒為代表的消費(fèi)類的茅指數(shù)。三是TMT。四是剩下的金融周期，歸為一類。

2022年上半年，他比較有把握的行業(yè)，只有一個(gè)新能源。現(xiàn)在他在每一類行業(yè)中都看到了機(jī)會(huì)。

金融周期股和2019年9月類似：隨著庫(kù)存周期的恢復(fù)，化工和機(jī)械又開(kāi)始有機(jī)會(huì)了。最近機(jī)械已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)。

全球大宗商品定價(jià)，明年依然有機(jī)會(huì)。結(jié)構(gòu)上，他認(rèn)為會(huì)從能源類轉(zhuǎn)向金屬類。

TMT方面。軟件就是信創(chuàng)，2022年國(guó)產(chǎn)替代開(kāi)始落地了。半導(dǎo)體的周期也是40個(gè)月左右。預(yù)期2023年年中左右，全球半導(dǎo)體周期或?qū)⑦M(jìn)入相對(duì)低位。

他認(rèn)為，明年半導(dǎo)體也有機(jī)會(huì)。此外，傳媒、元宇宙，也可能有階段性的主題機(jī)會(huì)。

茅指數(shù)方面，醫(yī)藥是較好的選擇。跌的時(shí)間足夠長(zhǎng)、空間足夠大，催化劑也陸續(xù)來(lái)了。在所有底部的板塊，邊際的一小點(diǎn)變化，就會(huì)帶來(lái)估值的巨大提升。所以醫(yī)藥的行情他認(rèn)為還會(huì)持續(xù)。

他進(jìn)一步表示，醫(yī)藥行業(yè)是特別好的行業(yè)，有群眾基礎(chǔ)，而且隨著疫情、經(jīng)濟(jì)正?；?，醫(yī)療服務(wù)空間較大，這些邏輯都沒(méi)變，但是要選一些新的股票。

白酒雖然長(zhǎng)期的邏輯有一定的破壞，但是在相對(duì)便宜的位置，階段性也有機(jī)會(huì)。

寧組合、新能源方面，他依然看好，尤其是電動(dòng)車(chē)。對(duì)光伏和儲(chǔ)能，階段性相對(duì)謹(jǐn)慎。整個(gè)寧組合里，相對(duì)看好軍工。

同時(shí)，他繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)非常大。

整體來(lái)說(shuō)，他認(rèn)為2023年的市場(chǎng)應(yīng)該很不錯(cuò)。

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