核心觀點：

1、今年市場其實很糾結(jié)，因為我們的外部環(huán)境有各種各樣的擾動，大家在投資上也很難抓到明確主線，如果把市場的表現(xiàn)過于當做一回事，就會偏離價值投資的本源，最好的選擇和決策恰恰是不要去關(guān)注市場。

2、從拉長的周期來看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說貝塔完全不重要。

(資料圖片僅供參考)

3、我們買地產(chǎn)鏈一定也不是沖著地產(chǎn)的貝塔，也不會基于自上而下的中觀比較的邏輯刻意重視一個行業(yè)，一定是自下而上的在這個股票的選擇過程中，買了一些我們自以為有阿爾法（長期力量）的東西。

4、現(xiàn)在我們沒有買的一些東西（新能源、半導體），一定有研究上我們得不出置信結(jié)論的地方，同時還有價格也沒有滿意到即使這些東西搞不清楚也可以買。相比之下，其實是有更好的選擇。

5、我們不買一樣東西就不需要理由，買一樣東西才需要理由，先觀察、不急于做判斷才是默認的選項。

12月26日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)姜誠在一場直播中作出上述分析和判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

糾結(jié)市場下正收益很少，最好的選擇是不要關(guān)注市場

問：如何評價今年的市場，今年在這個市場下你對自己的表現(xiàn)覺得怎么樣？

姜誠：今年的市場我整體感覺還是蠻糾結(jié)。如果2019~2021年這三年是很明確的結(jié)構(gòu)性分化，今年看似也有結(jié)構(gòu)性分化，但是這個鐘擺左右搖擺，而且擺動的幅度不大，主線沒有那么明晰，過程中可能有一陣子大家覺得這個方向好一點，過一陣子那個方向就好一點。

整體來講，今年沒有特別高的收益，包括前三個季度表現(xiàn)比較好的少數(shù)板塊，在后面也還了不少債。整體來看，今年上漲的行業(yè)可能也就一兩個，而且漲幅也大幅縮小，包括前一陣炙手可熱的大家關(guān)注度比較高的地產(chǎn)，其實今年也是負收益。

不少人感覺好像今年仍然有希望取得正收益，但即便今年能夠取得正收益也是微不足道的。所以如果用苛刻的眼光來看，沒有誰表現(xiàn)的特別好。當然今年有一些優(yōu)秀的同行表現(xiàn)很不錯。

今年就是這樣一個狀態(tài)，市場其實很糾結(jié)，因為我們的外部環(huán)境有各種各樣的擾動，大家在投資上也很難抓到明確主線，折騰了一年之后發(fā)現(xiàn)好多人的凈值原地踏步，更多人的凈值下跌了。然后一小部分人好像跌的不太多，好像挺厲害，但其實這都是過度解讀，市場永遠不會對長期價值有準確的反應。

如果把市場的表現(xiàn)過于當做一回事，把由于市場的波動給我們帶來的凈值表現(xiàn)進行過度解讀，那就會偏離價值投資的本源。價值投資的本源就是價值不是由市場價格來衡量，凈值反映不了組合的長期價值。市場永遠關(guān)注短變化，短期變化永遠是我們不關(guān)注的。

其實市場沒什么可回顧、解讀、關(guān)注的，多數(shù)人沒有能力關(guān)注市場。對絕大多數(shù)市場參與者而言，最好的選擇和決策恰恰是不要去關(guān)注市場，把市場當做一個外生變量，但很不幸的是，多數(shù)人過于關(guān)注市場。

從概率上，雖然我們一直主張持有人要拉長持有期，因為這會在概率上改善大家的收益。不管你買的是誰的基金，拉長持久期基本上都是一個只有好處，很少有壞處的選項。但對于任何一只基金而言，它也意味著你只要拿到足夠長，過程中總歸會有煎熬的時候。

就像我常常說，我們過去幾年表現(xiàn)比較穩(wěn)，尤其是從最大回撤的控制角度，但控制要加上引號，因為我們從來沒有主動控制過回撤，也就意味著過去的凈值曲線都是市場賜予的，都是市場獨特的表現(xiàn)結(jié)合自己獨特的框架，它產(chǎn)生的一個交集、形成的一個結(jié)果。

配了30-40%的地產(chǎn)鏈，是買時看到了阿爾法的力量

問：之前很多人給你貼的標簽是深度價值，今年有很多人給你貼上了一個新的標簽，就是姜老板投的基金有點像地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的主題基金。這個標簽你怎么看？

姜誠：我不知道我們算不算拿的特別多，但的確是不少，本身我們買也不是因為它是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，它就是一個被動應對的邏輯，是我們的理解和市場的出價。

大家覺得我們是地產(chǎn)鏈的主題基金，可能也確實有三四十個點的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。但如果把家電、建材、建筑、地產(chǎn)這些東西都算進去，好像確實不少。但如果要找到跟這個地產(chǎn)鏈完全無關(guān)的行業(yè)，其實也不是特別多。

中國的宏觀經(jīng)濟跟產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)度很高，所以我們并沒有刻意在一個方向加配，也沒有刻意逃避或者回避大家談之色變的方向。從拉長的周期來看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說貝塔完全不重要。

我們買地產(chǎn)鏈一定也不是沖著地產(chǎn)的貝塔，也不會基于自上而下的中觀比較的邏輯刻意重視一個行業(yè)，一定是自下而上的在這個股票的選擇過程中，買了一些我們自以為有阿爾法（長期力量）的東西。

可能你的判斷是錯的，但出發(fā)點一定不會是因為看好一個行業(yè)，就是對于一個價值投資者而言，他永遠不會去買一個行業(yè)，更不會去買一個產(chǎn)業(yè)鏈，這是一個基本的話語體系。價值投資跟基本面投機是風馬牛不相及的，他們的話術(shù)體系不太一樣。

在日常的交流過程中，很多小伙伴會問我們對一個行業(yè)的看法，其實我們對于一個行業(yè)的投資機會從來沒有過看法。在地產(chǎn)鏈上有一定程度的配置，這是自下而上配置的結(jié)果，不是一個行業(yè)的主動選擇，也就意味著大家再把我們定義成一個標簽性的主題基金時，可能就要承受不確定性，就是現(xiàn)階段自下而上選股的結(jié)果是這個樣子，以后不一定。

雖然我們的換手率比較低，但拉長時間來看，在不同的階段還是會有些許組合的變化，這恰恰是自下而上對市場進行應對的結(jié)果，而不是自上而下主動配置的目的。

問：今年地產(chǎn)相關(guān)的股票確實表現(xiàn)還可以，到今年為止整體還是綠的，相對來說有很多行業(yè)好很多。從很多人嘗試來看，地產(chǎn)本不應該有今年這樣的表現(xiàn)。因為現(xiàn)在各種衰退，出清、破產(chǎn)的新聞屢見不鮮，大家比較關(guān)注的是什么？讓你堅持你的立場，或者大家關(guān)注為什么你會買地產(chǎn)的企業(yè)并一直拿著？

姜誠：我不知道今年的地產(chǎn)表現(xiàn)會如何，所以我才會買，我如果知道今年地產(chǎn)指數(shù)是跌的，我也不買地產(chǎn)了，誰會愿意買一個明確知道他會跌的股票呢？所以前提一定是對地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)沒有判斷，以至于今天地產(chǎn)該不該漲或者該不該跌這么少我并不知道。

我們在年初沒有看到今年新股銷量會是什么，也不知道三支箭會不會出，以及什么時候出，只能是一些長期的定性判斷，從而支持我們做一些自下而上的結(jié)論。

中長期的判斷就是地產(chǎn)行業(yè)長期存在，而且這個行業(yè)的體量不小。從收入體量的角度來講，應該是一個10萬億量級的行業(yè)；從利潤的角度來講，也是大幾千億到萬億利潤的行業(yè)，意味著這個行業(yè)一定會有企業(yè)很賺錢。雖然我們未必知道是哪一家，當然我們的目標是找到這樣的企業(yè)，也就是在一個大的行業(yè)中找阿爾法，符合這樣標準的行業(yè)有很多。

在組合的形成結(jié)果中，大家很少看到我們?nèi)ヌ粜袠I(yè)，因為很多行業(yè)會長期存在，它有足夠大的利潤空間，決定長期價值的是它的阿爾法，而不是這個行業(yè)的景氣度。大家還是要進行區(qū)分，如果你的關(guān)注點還在于景氣度這件事上，那永遠理解不了我們?yōu)槭裁磿I地產(chǎn)股，我們從不判斷景氣度。

我們自以為看到了阿爾法的力量，發(fā)現(xiàn)集中度提升的線索，越來越多的事實也支持格局優(yōu)化的判斷，所以對于一個個股在分子端認知的置信度不斷提高。

前期股價經(jīng)歷了下跌，它的價格越來越低，在分子和分母開始產(chǎn)生交集并且逐漸擴大的背景下，我們買的自然越來越多。它跟大家預知的前提沒有關(guān)系，比如政策會不會放松、景氣度會不會出現(xiàn)拐點。

現(xiàn)在市場主要關(guān)注的點還在景氣度的拐點上，比如一級土拍市場、新房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)商拿地的熱情，這些拐點久等不來。

為什么地產(chǎn)漲上去就要跌下來，其實也是這個原因。包括三支箭都射出來之后，大家看到房子還是賣不動，這又有什么關(guān)系呢？如果大家一直接受不了當下這個行業(yè)警惕度的波動，跟買地產(chǎn)股的理由沒有任何關(guān)系，反復探討這個問題其實是在浪費大家時間，真的跟這個沒有關(guān)系。

問：地產(chǎn)漲了這么多還算便宜嗎？

姜誠：你總是預設(shè)前提，今年是正收益的地產(chǎn)股有幾個？他們漲了多少？其實漲的很少，一是今年上漲的地產(chǎn)股數(shù)量很少，二是今年漲的多的地產(chǎn)股數(shù)量更少。從三季度到四季度，大家感覺表現(xiàn)相對好一些，但它的漲幅完全不足以大幅壓低一筆資產(chǎn)的長期潛在回報率。

這個長期潛在回報率是內(nèi)部收益率的概念。內(nèi)部收益率就是以買入成本和長期現(xiàn)金回報反算出的一個潛在收益率，這個收益率即便對于純價值型的股票而言，你的股價漲了20%，潛在回報率也沒有特別大的波動，更何況很多股票根本沒有漲那么多，大家不要對價格的波動過于敏感。

如果一個價值型股票翻倍，它的潛在回報率會大幅下降，如果漲了百分之十幾、二十幾，長期潛在回報率的變化是不大的。雖然大家感覺這段時間別人的股票都在跌，你沒跌，如果你的目標是找到一個階段內(nèi)表現(xiàn)相對更好的股票，可能過去1、2個月的相對收益很重要。但如果你的目標是長期潛在回報率，你會發(fā)現(xiàn)這一點點的波動一點都不重要。

沒買新能源、半導體，是因有性比價很高的東西

問：像新能源、半導體這些行業(yè)已經(jīng)新了好多年了，為什么這幾年看你的定期報告中都是沒有的？是因為價格太貴，還是你研究不明白？

姜誠：肯定兩種情況都有。分子和分母交集產(chǎn)生，它是雙向逼近的，我們一定不會、也不應該把一個行業(yè)一桿子打死，你不去研究、學習它，然后就以一句它太貴為理由。當然我們也不會盲目樂觀到覺得搞清楚一個行業(yè)，就認為價格不重要，它應該是雙向?qū)印?/p>

所以現(xiàn)在我們沒有買的一些東西，一定有研究上我們得不出置信結(jié)論的地方，同時還有價格也沒有滿意到即使這些東西搞不清楚也可以買。有些股票已經(jīng)便宜到不需要對它提苛刻要求，它都有好的回報，因為價格足夠低。

相比之下，其實是有更好的選擇，而這些新的行業(yè)不是覺得貴，就是還有一些不清楚的點。然后現(xiàn)在明明有性價比很高的東西，就優(yōu)先配置了這一點。

新能源何時才會買？不買東西不需要理由

問：面對像新能源這樣一個近兩年比較新的行業(yè)，大家對新能源行業(yè)的關(guān)注越來越高，你覺得怎么才能把新能源行業(yè)研究明白，研究到什么深度，你才能下手去買。

姜誠：其實很簡單，這就是我以前常說的心理測試。就是這個票如果不是上市公司，這個價格你愿不愿意買它，當它的股東永遠不能賣，你會考慮什么？

很多人會關(guān)注這個月銷量又達到了多少，實際上這個數(shù)字的意義是什么？這個唯獨不能告訴你一個公司以后能掙多少錢。需求再好不代表這個行業(yè)賺錢，就算行業(yè)賺錢，也不代表這一家公司能夠賺到錢，就算它賺到錢了，也許并沒有什么利潤，或者你不知道它在長周期中能讓我們落袋多少錢。

有些公司的利潤可能會階段性的出來，但它很快就被拿去進行再投入，資本再投入，擴大再生產(chǎn)，最后等到金融格局崩塌的那一天，把前面可能賺的錢也都一并賠掉。

我不是預判這個行業(yè)會發(fā)生這個事，但你要想到這樣的可能性，你把各種各樣好的可能性、壞的可能性都想一遍，并且從很長期的視角去想一遍，如果還是覺得這家公司是好的，不管它當下是多少倍的市盈率，不管它現(xiàn)在是1萬億還是2萬億的市值，我都敢于當他一輩子的股東，你是否能得出這個結(jié)論，沒有股價、市值這回事。

問：新能源車卷起來了，但不知道會給股東留下什么？

姜誠：我不是預判它不好，只能說現(xiàn)在還有很多東西不好判斷。新能源車是一個很長的產(chǎn)業(yè)鏈，每個環(huán)節(jié)會不一樣，有些產(chǎn)業(yè)鏈不斷有新的、好的證據(jù)出現(xiàn)，有些產(chǎn)業(yè)鏈開始看到一些不利的證據(jù)，這些都可以先觀察、先等待。

我們不買一樣東西就不需要理由，買一樣東西才需要理由，先觀察、不急于做判斷才是默認的選項。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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關(guān)鍵詞： 自下而上 價值投資 這些東西