核心觀點

(資料圖片僅供參考)

2022年12月美國勞動力市場繼續(xù)表現(xiàn)強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期，需等待失業(yè)率上升至3.8%以上（失業(yè)率步入上升期）的衰退信號。薪資高粘性是未來美國通脹下行的主要阻力，維持美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，利率終點或為5%左右；維持10年期美債利率已見頂?shù)呐袛啵唐诖嬖谏闲酗L(fēng)險。

美國勞動力市場仍表現(xiàn)強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加22.3萬人，較上月有所下降，此前11月與10月數(shù)據(jù)均下修，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)逐步放緩至接近疫情前每月增20萬人的平均水平，但當(dāng)前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過此輪低點0.3%以上水平（即上升至3.8%以上），屆時則可認為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場明顯的趨弱態(tài)勢以及美國經(jīng)濟臨近衰退。

近期美國勞動力需求下行速度偏慢，疊加勞動力供給增加幅度仍有限，勞動力市場仍十分緊張。職位空缺數(shù)雖然自2022年3月開始下降，但近三個月其降速趨緩，反映勞動力需求下降速度減緩。同時，勞動力供給端方面，離職率企穩(wěn)，勞動參與率仍繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動。目前勞動力市場供給仍短缺，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率仍處于1.89的高位。

就業(yè)增長不均衡，對經(jīng)濟敏感的行業(yè)已出現(xiàn)臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長仍持續(xù)較高，同時，從歷史來看，經(jīng)濟下行壓力對于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個行業(yè)仍韌性，甚至較高增長。但對經(jīng)濟景氣度、消費需求較為敏感的專業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了下行趨勢，在過往衰退中二者往往較早開始下行，衰退前下行趨勢性比較明確，并且對非農(nóng)數(shù)據(jù)拖累較大。從以往經(jīng)濟衰退的平均水平來看，目前非農(nóng)細分項的下跌趨勢反映出美國經(jīng)濟最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來美國通脹下行的主要阻力。一方面，雖然12月平均時薪環(huán)比單月下降，但仍繼續(xù)處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，目前跳槽者薪資增速仍遠高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動力、加劇勞動力市場緊張，進而導(dǎo)致薪資增長粘性持續(xù)的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟衰退較難減弱薪資增長粘性，預(yù)計薪資增長粘性將持續(xù)至半年以上，也將持續(xù)構(gòu)成美國通脹粘性，未來美國通脹下行主要依靠非核心項以及核心商品項通脹下降。

維持此前美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，加息節(jié)奏仍需高度關(guān)注美國通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率已見頂?shù)呐袛嗑S持不變，短期存在上行風(fēng)險。當(dāng)前就業(yè)市場韌性仍較強，美聯(lián)儲緊縮路徑核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來非核心項、核心商品項可以推動美國通脹多快下行，由于貨幣緊縮對于實體經(jīng)濟的影響或滯后一年左右，因而雖然目前勞動力市場還未步入寒冬，但需關(guān)注未來就業(yè)市場惡化的風(fēng)險。預(yù)計美聯(lián)儲將通過持續(xù)維持終點利率水平進一步控制通脹，而非過高的利率終點，以避免過度緊縮、政策搖擺（過于激進加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險。因而我們?nèi)哉J為美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時點在今年一季度），但利率維持在終點水平的時間高度依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。此輪利率終點水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴美國通脹數(shù)據(jù)，存在調(diào)整的可能性。高粘性的薪資增速構(gòu)成美國通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調(diào)的風(fēng)險，整體美債利率已見頂?shù)呐袛嗑S持不變，但短期存在上行的可能性。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增22.3萬人，預(yù)期增20.3萬人，11月由增26.3萬人下修至增25.6萬人，10月由增28.4萬人下修至增26.3萬人；12月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；12月平均時薪同比增4.6%，預(yù)期增5%，前值下修至4.8%；平均時薪環(huán)比增0.3%，預(yù)期增0.4%，前值下修至為0.4%；12月勞動參與率為62.3%，前值為62.1%，預(yù)期為62.2%。

點評

美國就業(yè)增長不均衡，出現(xiàn)衰退臨近跡象

美國勞動力市場仍表現(xiàn)強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加22.3萬人，高于預(yù)期的20.3萬人，較上月25.6萬人(修正后)有所下降，此前11月與10月數(shù)據(jù)均下修，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)逐步放緩至接近疫情前每月增20萬人的平均水平，但當(dāng)前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率下降0.1%至3.5%，低于預(yù)期的3.7%。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過此輪低點（3.5%）0.3%以上水平，即失業(yè)率上升至3.8%以上水平，屆時則可認為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場明顯的趨弱態(tài)勢以及美國經(jīng)濟臨近衰退。

近期美國勞動力需求下行速度偏慢，疊加勞動力供給增加幅度仍有限，勞動力市場仍十分緊張。職位空缺數(shù)雖然自2022年3月開始下降，但近三個月其降速趨緩，反映勞動力需求下降速度減緩。同時，勞動力供給端方面，離職率企穩(wěn)，勞動參與率錄得62.3%，高于預(yù)期62.2%和前值62.1%，但仍繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動。目前勞動力市場供給仍短缺，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率仍處于1.89的高位。

從結(jié)構(gòu)來看，就業(yè)增長不均衡，對經(jīng)濟敏感的行業(yè)已出現(xiàn)臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門仍較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長仍持續(xù)較高，同時，從歷史來看，經(jīng)濟下行壓力對于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個行業(yè)仍存在韌性，甚至較高增長。但對經(jīng)濟景氣度、消費需求較為敏感的專業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了下行趨勢，在過往衰退中二者往往較早開始下行，衰退前下行趨勢性比較明確，并且對非農(nóng)數(shù)據(jù)拖累較大。從以往經(jīng)濟衰退平均水平來看，目前非農(nóng)細分項的下跌趨勢反映出美國經(jīng)濟最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來美國通脹下行的主要阻力

經(jīng)濟衰退較難減弱薪資增長粘性，預(yù)計薪資增長粘性將持續(xù)至半年以上，將持續(xù)構(gòu)成美國通脹粘性，未來美國通脹下行主要依靠非核心項以及核心商品項通脹下降。2022年12月美國平均時薪環(huán)比為0.3%，低于前值0.4%和預(yù)期的0.4%，平均時薪同比為4.6%，在基數(shù)效應(yīng)下低于前值4.8%。一方面，雖然平均時薪環(huán)比單月下降，但仍繼續(xù)處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，亞特蘭大聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示目前薪資增速仍處于高位，跳槽者薪資增速仍遠高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動力、加劇勞動力市場緊張，進而導(dǎo)致薪資增長粘性持續(xù)的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟衰退較難推動薪資增速下行。因而，預(yù)計此輪即使經(jīng)濟步入衰退薪資增長仍將保持高粘性，構(gòu)成通脹回落至2%的阻力，預(yù)計未來通脹壓力減弱將主要依靠需求放緩?fù)苿臃呛诵捻椧约昂诵纳唐讽椡浵陆怠?/p>

美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏將如何？

仍維持此前美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，加息節(jié)奏仍需高度關(guān)注美國通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率已見頂?shù)呐袛嗑S持不變，短期存在上行風(fēng)險。當(dāng)前勞動力增長緩慢放緩，就業(yè)市場韌性仍較強。當(dāng)前美聯(lián)儲緊縮路徑的核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來非核心項、核心商品項可以推動美國通脹多快下行，由于貨幣緊縮對于實體經(jīng)濟的影響較為滯后，或滯后一年左右，因而雖然目前勞動力市場還未步入寒冬，但需關(guān)注未來就業(yè)市場惡化的風(fēng)險。預(yù)計美聯(lián)儲將通過持續(xù)維持終點利率水平進一步控制通脹，而非過高的利率終點，以避免過度緊縮、政策搖擺（過于激進加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險。因而我們?nèi)哉J為美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時點在今年一季度），但利率維持在終點水平的時間高度依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。此輪利率終點水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴美國通脹數(shù)據(jù)，存在調(diào)整的可能性。高粘性的薪資增速構(gòu)成美國通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調(diào)的風(fēng)險，整體美債利率已見頂?shù)呐袛嗑S持不變，但短期存在上行的可能性。

本文作者：明明債券研究團隊，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《【22年12月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評】美國就業(yè)市場還可以強勁多久？》

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關(guān)鍵詞： 勞動力市場 下行趨勢 的可能性