核心觀點(diǎn)

近期由于疫情因素干擾經(jīng)濟(jì)修復(fù)，投資者對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果及節(jié)奏出現(xiàn)了一定的分歧，“弱現(xiàn)實(shí)”使得債市表現(xiàn)較為震蕩。與此同時(shí)我們注意到，年初以來國(guó)債發(fā)行的單筆規(guī)模成為近年來同期的最高值，“強(qiáng)政策”持續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為中央政府加杠桿將成為后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手之一，建議投資者在一季度警惕國(guó)債凈融資超預(yù)期帶來的利率上行壓力。

(相關(guān)資料圖)

近期“弱現(xiàn)實(shí)”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)修復(fù)進(jìn)程的擔(dān)憂：疫情管控放松之后，感染率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)有序達(dá)峰，對(duì)勞動(dòng)力供給、項(xiàng)目投資建設(shè)以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成一定沖擊，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況一般。2022年12月社融同比增速數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也達(dá)到2022年的最低值。

中央加杠桿仍有空間：①在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)下，今年政府部門仍需發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，為應(yīng)對(duì)周期性壓力，2023年財(cái)政預(yù)算或?qū)⒏臃e極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國(guó)債凈融資支持。②對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的政府杠桿率水平，我國(guó)目前也存在較大的加杠桿空間。

國(guó)債供給規(guī)模能有多少：歷年1月都并非國(guó)債的發(fā)行大月，然而今年年初國(guó)債就有所放量，后續(xù)國(guó)債供給力度很可能超出市場(chǎng)預(yù)期。從目前披露的一季度發(fā)行計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)一季度凈融資可以達(dá)到2000億元，將達(dá)達(dá)到近六年同期最高值。預(yù)計(jì)2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國(guó)債凈融資可能超過3.5萬(wàn)億元。

國(guó)債供給增大的影響：國(guó)債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項(xiàng)目，也從側(cè)面為減稅降費(fèi)提供了空間，改善企業(yè)的盈利預(yù)期。對(duì)于債市來看，國(guó)債發(fā)行增大將提振投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，同時(shí)也有可能擠占金融機(jī)構(gòu)對(duì)于政金債以及其他券種的配置規(guī)模。此外，當(dāng)供給壓力極為突出時(shí)，招標(biāo)、繳款等會(huì)進(jìn)一步抽離銀行間市場(chǎng)的資金。雖然近期在防疫政策進(jìn)一步調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏暫時(shí)受到多地疫情感染的壓制，我們認(rèn)為短期內(nèi)債市仍然存在適度博弈的機(jī)會(huì)。但待春節(jié)結(jié)束后，全國(guó)疫情發(fā)展可能進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段，我們建議投資者在一季度警惕國(guó)債凈融資超預(yù)期會(huì)帶來的利率上行壓力。

正文

近期由于疫情因素干擾經(jīng)濟(jì)修復(fù)，投資者對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果及節(jié)奏出現(xiàn)了一定的分歧，“弱現(xiàn)實(shí)”使得債市表現(xiàn)較為震蕩。與此同時(shí)我們注意到，年初以來國(guó)債發(fā)行的單筆規(guī)模成為近年來同期的最高值，“強(qiáng)政策”持續(xù)發(fā)力。那么在經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨壓力的情況下，國(guó)債會(huì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手嗎？對(duì)于市場(chǎng)又將有何影響呢？

中央政府加杠桿是穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手之一

近期“弱現(xiàn)實(shí)”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)修復(fù)進(jìn)程的擔(dān)憂

疫情管控放松之后，感染率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)有序達(dá)峰，對(duì)勞動(dòng)力供給、項(xiàng)目投資建設(shè)以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成一定沖擊，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況一般。目前全國(guó)各地的疫情發(fā)展情況差異較大，率先越過感染高峰的地區(qū)（如北京、石家莊等地區(qū)）已經(jīng)開始有序恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，但是部分南方發(fā)達(dá)省市相對(duì)滯后?？傮w來看，判斷12月是疫情闖關(guān)的高峰時(shí)期，1月仍將受到影響，一方面疫情使得勞動(dòng)力供給受到壓制，感染的居民需要居家休息，另一方面，貨運(yùn)物流也會(huì)面臨較大的壓力，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游均會(huì)造成不利的影響，從而拖累了項(xiàng)目融資開工等計(jì)劃。此外，當(dāng)前正處于冬季，北方極低的氣溫將導(dǎo)致工程開工施工和企業(yè)融資提款進(jìn)度相對(duì)滯后。

2022年12月社融同比增速數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也達(dá)到2022年的最低值。12月社融增量為1.31萬(wàn)億元，比上年同期少增10582億元；社融同比增速9.6%，較11月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。12月制造業(yè)PMI再次下降1.0pct至47.0%，創(chuàng)下年內(nèi)新低。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，疫情對(duì)12月經(jīng)濟(jì)的沖擊或略大于4月。經(jīng)濟(jì)景氣度趨弱的核心原因在于疫情擴(kuò)散對(duì)企業(yè)產(chǎn)需、人員到崗、物流配送帶來較大沖擊，未來的復(fù)蘇進(jìn)程也將由疫情形勢(shì)變化決定。

中央加杠桿仍有空間

在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)下，今年政府部門仍需發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一般而言，企業(yè)和居民的杠桿變化是順周期的，而政府的杠桿變化是逆周期的。因此在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力的時(shí)期，一方面發(fā)揮政府投資、政府消費(fèi)刺激需求的作用，另一方面要為私人部門扭轉(zhuǎn)預(yù)期，為融資需求創(chuàng)造條件。因此我們預(yù)計(jì)今年政府部門將繼續(xù)逆周期加杠桿，宏觀杠桿率可能進(jìn)入加杠桿的周期。需要注意的是，有觀點(diǎn)認(rèn)為政府通過發(fā)行國(guó)債、地方債融資雖然提高了社融，但不代表融資需求的回升，其實(shí)是比較靜態(tài)的理解。事實(shí)上，政府部門發(fā)債募集資金后，最終也會(huì)通過投資基建、改善民生、完善各項(xiàng)社會(huì)保障制度等方式將其反哺于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以起到“寬信用”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用。

為應(yīng)對(duì)周期性壓力，2023年財(cái)政預(yù)算或?qū)⒏臃e極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國(guó)債凈融資支持。2022年俄烏沖突和散點(diǎn)疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)較大，疊加近年來減稅降費(fèi)導(dǎo)致財(cái)政收入同比增速持續(xù)下降，導(dǎo)致下半年不得不依靠政策性銀行發(fā)力以及專項(xiàng)債限額空間的騰挪。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，疫情后更需要從稅收角度減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，而且從2022年的財(cái)政情況來看，預(yù)計(jì)不會(huì)有超預(yù)期的上年結(jié)轉(zhuǎn)資金進(jìn)入預(yù)算。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)不能輕視，從財(cái)政預(yù)算的角度需要打足提前量，因此政府赤字設(shè)定便成為關(guān)鍵。

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的政府杠桿率水平，我國(guó)目前也存在較大的加杠桿空間。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的各國(guó)政府部門杠桿率，截止2022年6月，中國(guó)政府部門杠桿率達(dá)到75%，雖然一直保持上行態(tài)勢(shì)，但是相對(duì)水平依然較低。同期G20杠桿率為91.8%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至達(dá)到了105%，即便從全體報(bào)告國(guó)的平均水平來看，也超過了85%，因此我國(guó)政府部門仍有較大的加杠桿空間。

國(guó)債供給規(guī)模能有多少

年初國(guó)債放量超往年同期

今年年初國(guó)債放量大超往年同期，從當(dāng)前趨勢(shì)來看國(guó)債供給可能會(huì)有超預(yù)期的表現(xiàn)。截至2023年1月10日，今年已發(fā)行了兩只附息國(guó)債并公布了兩只附息國(guó)債和一只貼息國(guó)債的具體發(fā)行計(jì)劃，其中，已發(fā)行的3年期和7年期的附息國(guó)債規(guī)模分別為860億元和840億元，而計(jì)劃發(fā)行的國(guó)債中，182D貼現(xiàn)國(guó)債計(jì)劃發(fā)行300億元，另外兩只附息國(guó)債分別計(jì)劃發(fā)行860億元和850億元。事實(shí)上，歷年1月都并非國(guó)債的發(fā)行大月，因?yàn)槿舜髸?huì)議尚未審議批準(zhǔn)財(cái)政部當(dāng)年的預(yù)算安排；然而今年年初國(guó)債就有所放量，從這一勢(shì)頭來看，后續(xù)國(guó)債供給力度很可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

國(guó)債供給規(guī)模測(cè)算

從目前披露的一季度發(fā)行計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)一季度凈融資可以達(dá)到2000億元，達(dá)到近六年同期最高值。參照國(guó)債一季度發(fā)行計(jì)劃表，我們假設(shè)關(guān)鍵期限國(guó)債平均每只發(fā)行規(guī)模在750億元左右，超長(zhǎng)期限國(guó)債200億元左右，貼現(xiàn)國(guó)債單只發(fā)行規(guī)模300億元，那么2022年一季度國(guó)債整體發(fā)行規(guī)?？梢赃_(dá)到2萬(wàn)億?？紤]到三個(gè)月內(nèi)分別有6396、5171、6377億元國(guó)債到期，則凈融資額大約有2000億元，對(duì)比2018年以來每年一季度的國(guó)債凈融資，依然處于較高水平。

預(yù)計(jì)2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國(guó)債凈融資可能達(dá)到3.5萬(wàn)億元。我們認(rèn)為，今年財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債額度均會(huì)有所突破，赤字率或由2022年的2.8%上調(diào)至3%以上，有較大概率在3,2%附近。新增專項(xiàng)債額度或由今年的3.65萬(wàn)億上調(diào)至4萬(wàn)億左右或以上，釋放更多的預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間。在3.2%的赤字率中，地方政府發(fā)行一般債的規(guī)?？赡茉?000-10000億元左右，而中央赤字規(guī)模可能會(huì)達(dá)到3.5萬(wàn)億元。

國(guó)債供給增大的影響

國(guó)債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項(xiàng)目，也從側(cè)面為減稅降費(fèi)提供了空間，改善企業(yè)的盈利預(yù)期。2022年財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)貢獻(xiàn)顯著，3.37萬(wàn)億赤字+3.65萬(wàn)億專項(xiàng)債+5000億元限額，保障了財(cái)政擴(kuò)張力度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求相匹配。如果2023年國(guó)債發(fā)行力度繼續(xù)增大，資金再用于基建投資等項(xiàng)目，可以有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，起到“寬信用”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用。此外，國(guó)債“開源”可以為減稅降費(fèi)進(jìn)一步打開空間，降低企業(yè)，預(yù)期使中小企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，改善盈利預(yù)期，激發(fā)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性。

對(duì)于債市來看，國(guó)債發(fā)行增大將提振投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，同時(shí)也會(huì)抽離銀行間市場(chǎng)的部分資金，債市收益率面臨較大的上行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債凈融資額提高，有可能擠占金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他券種的配置規(guī)模，在供給增加但需求不變的情況下，利率面臨一定的壓力。此外，當(dāng)供給壓力極為突出時(shí)，不僅申購(gòu)國(guó)債的流動(dòng)性轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政存款，而且一級(jí)市場(chǎng)的火熱招標(biāo)情緒也會(huì)使部分投資者預(yù)先準(zhǔn)備更多的資金應(yīng)對(duì)招標(biāo)、繳款，進(jìn)一步抽離了銀行間市場(chǎng)的資金。雖然近期在防疫政策進(jìn)一步調(diào)整之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏暫時(shí)受到多地新冠感染的壓制，短期內(nèi)債市仍然存在適度博弈的機(jī)會(huì)。但待春節(jié)結(jié)束后，全國(guó)疫情發(fā)展可能進(jìn)入較為穩(wěn)定的階段，屆時(shí)財(cái)政加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，投資者向上修正對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，因此，我們建議投資者在一季度需警惕國(guó)債凈融資超預(yù)期會(huì)帶來的利率上行壓力。

本文作者：中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《國(guó)債會(huì)是穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手嗎？》

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關(guān)鍵詞： 發(fā)行規(guī)模 銀行間市場(chǎng)