核心觀(guān)點(diǎn)

美國(guó)12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，12月整體與核心CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期。分項(xiàng)來(lái)看，依舊是能源項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)推動(dòng)通脹下行，主要粘性構(gòu)成仍為核心服務(wù)項(xiàng)。雖然在核心商品項(xiàng)CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國(guó)通脹下行態(tài)勢(shì)較為明晰，但未來(lái)通脹下行速度仍存在一定逆風(fēng)。我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì)議加息25bps概率較大。

數(shù)據(jù)：美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，預(yù)期升6.5%，前值升7.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比為-0.1%，預(yù)期-0.1%，前值升0.1%；未季調(diào)核心CPI同比升5.7%，預(yù)期升5.7%，前值升6%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.3%，預(yù)期升0.3%，前值升0.2%。

(資料圖片僅供參考)

12月美國(guó)整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)符合預(yù)期，美債利率下行，美元下跌。美國(guó)12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降，與預(yù)期一致；未季調(diào)核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來(lái)的最小漲幅，且增速與預(yù)期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場(chǎng)預(yù)期一致，為2020年6月以來(lái)第一次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。

對(duì)于食品通脹而言，大宗商品價(jià)格下跌在推動(dòng)美國(guó)食品價(jià)格下行，但薪資增長(zhǎng)粘性或?qū)?dǎo)致食品價(jià)格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)研究表明，雖然農(nóng)作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項(xiàng)成本總體占比超過(guò)40%。因而目前雖然大宗商品價(jià)格大幅回落有助于食品價(jià)格下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張、薪資粘性增速或?qū)?dǎo)致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數(shù)效應(yīng)下或繼續(xù)下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價(jià)格同比下降趨勢(shì)或發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

12月能源項(xiàng)通脹大幅下跌大幅推動(dòng)了美國(guó)整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，若無(wú)意外事件沖擊，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下，能源價(jià)格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)、未來(lái)較暖的天氣以及足夠的天然氣儲(chǔ)備推動(dòng)美國(guó)天然氣價(jià)格回歸俄烏沖擊前水平。未來(lái)中國(guó)能源需求回暖或一定程度構(gòu)成能源的上行動(dòng)力，但全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升，我們認(rèn)為能源價(jià)格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來(lái)若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)核心商品項(xiàng)通脹繼續(xù)緩解通脹風(fēng)險(xiǎn)，但核心商品項(xiàng)緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項(xiàng)出現(xiàn)環(huán)比下降，核心貢獻(xiàn)項(xiàng)為二手汽車(chē)與卡車(chē)，其單項(xiàng)對(duì)于整體CPI下行的推動(dòng)作用甚至略大于核心商品項(xiàng)，未來(lái)二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長(zhǎng)期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已大幅回落。同時(shí)，居民實(shí)際收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，此前累積的超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預(yù)計(jì)將大幅回落。因而整體預(yù)計(jì)將推動(dòng)核心商品項(xiàng)通脹壓力繼續(xù)緩解，但短期核心商品項(xiàng)對(duì)于通脹壓力的緩解作用或較難擴(kuò)大。

美國(guó)通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項(xiàng)，尤其是住房項(xiàng)，薪資增速高粘性預(yù)計(jì)將導(dǎo)致核心服務(wù)項(xiàng)較難快速回落，其細(xì)分住房項(xiàng)CPI同比增速出現(xiàn)拐點(diǎn)或在今年二季度。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)高度緊張，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)核心服務(wù)項(xiàng)較難快速回落。對(duì)于核心服務(wù)項(xiàng)主要通脹貢獻(xiàn)項(xiàng)——住房項(xiàng)而言，12月住房項(xiàng)增速對(duì)通脹增速貢獻(xiàn)仍較高。由于租約重置和住房租金項(xiàng)CPI的統(tǒng)計(jì)方式本身都存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，實(shí)際租金價(jià)格于2022年二季度開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)住房項(xiàng)通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉(zhuǎn)為下降。

結(jié)論：能源項(xiàng)與核心商品項(xiàng)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)美國(guó)12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，雖然在核心商品項(xiàng)CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國(guó)通脹同比增速下行態(tài)勢(shì)較為明晰，但核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項(xiàng)對(duì)于通脹下行的推動(dòng)或?qū)p弱，未來(lái)美國(guó)通脹下行速度仍存在一定不確定性。但由于通脹下行趨勢(shì)逐步明顯，通脹對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力在減弱，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì)議加息25bps概率較大。需注意若美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化過(guò)快，會(huì)存在美聯(lián)儲(chǔ)加息略不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

數(shù)據(jù)

美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，預(yù)期升6.5%，前值升7.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比為-0.1%，預(yù)期-0.1%，前值升0.1%；未季調(diào)核心CPI同比升5.7%，預(yù)期升5.7%，前值升6%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.3%，預(yù)期升0.3%，前值升0.2%。

評(píng)論

自2020年6月以來(lái)美國(guó)整體CPI首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)

12月美國(guó)整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)符合預(yù)期，美債利率下行，美元下跌。美國(guó)12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降，與預(yù)期一致；未季調(diào)核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來(lái)的最小漲幅，且增速與預(yù)期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場(chǎng)預(yù)期一致，為2020年6月以來(lái)第一次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。12月核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。12月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，截至紐約時(shí)間1月12日15:00，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過(guò)0.65%，納指漲幅超過(guò)0.8%，道指漲幅超過(guò)0.85%；10年期美債收益率下行9.8bps；美元指數(shù)下跌超過(guò)1%。

依舊是能源項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)推動(dòng)美國(guó)通脹下行

分項(xiàng)來(lái)看，12月美國(guó)整體以及核心CPI環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，主要由于能源項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)通縮，尤其是能源項(xiàng)，通脹主要粘性構(gòu)成仍然為核心服務(wù)項(xiàng)。

首先，對(duì)于食品通脹而言，大宗商品價(jià)格下跌在推動(dòng)美國(guó)食品價(jià)格下行，但薪資增長(zhǎng)粘性或?qū)?dǎo)致食品價(jià)格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)研究表明，雖然農(nóng)作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項(xiàng)成本總體占比超過(guò)40%。因而目前雖然大宗商品價(jià)格大幅回落有助于食品價(jià)格下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張、薪資粘性增速或?qū)?dǎo)致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數(shù)效應(yīng)下或繼續(xù)下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價(jià)格同比下降趨勢(shì)或發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

12月能源項(xiàng)通脹大幅下跌大幅推動(dòng)了美國(guó)整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，若無(wú)意外事件沖擊，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下，能源價(jià)格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)、未來(lái)較暖的天氣以及足夠的天然氣儲(chǔ)備（雖然最近儲(chǔ)備有所下降）仍推動(dòng)美國(guó)天然氣價(jià)格回歸俄烏沖擊前價(jià)格水平。未來(lái)中國(guó)能源需求回暖或一定程度構(gòu)成能源的上行動(dòng)力，但全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升，我們認(rèn)為能源價(jià)格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來(lái)若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險(xiǎn)。

核心商品項(xiàng)通脹繼續(xù)緩解通脹風(fēng)險(xiǎn)，但核心商品項(xiàng)緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項(xiàng)出現(xiàn)環(huán)比下降，核心貢獻(xiàn)項(xiàng)為二手汽車(chē)與卡車(chē)，其單項(xiàng)對(duì)于整體CPI下行的推動(dòng)作用甚至略大于核心商品項(xiàng)（二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比貢獻(xiàn)率為-0.091%，核心商品項(xiàng)為-0.063%），未來(lái)二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長(zhǎng)期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已大幅回落。同時(shí)，居民實(shí)際收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，此前累積的超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預(yù)計(jì)將大幅回落。因而整體預(yù)計(jì)將推動(dòng)核心商品項(xiàng)通脹壓力繼續(xù)緩解，但短期核心商品項(xiàng)對(duì)于通脹壓力的緩解作用或較難擴(kuò)大。

美國(guó)通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項(xiàng)，尤其是住房項(xiàng)，薪資增速高粘性預(yù)計(jì)將導(dǎo)致核心服務(wù)項(xiàng)較難快速回落，其細(xì)分住房項(xiàng)CPI同比增速出現(xiàn)拐點(diǎn)或在今年二季度。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)高度緊張，薪資增速環(huán)比具有較高粘性，同比增速在高基數(shù)下有所回落，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)核心服務(wù)項(xiàng)較難快速回落。

對(duì)于核心服務(wù)項(xiàng)主要通脹貢獻(xiàn)項(xiàng)——住房項(xiàng)而言，12月住房項(xiàng)增速對(duì)整體通脹同比增速貢獻(xiàn)占比高于35%，對(duì)于核心通脹環(huán)比增速貢獻(xiàn)占比繼續(xù)超100%。由于租約重置存在滯后并且住房租金項(xiàng)CPI的統(tǒng)計(jì)方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，實(shí)際租金價(jià)格于2022年二季度開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)住房項(xiàng)通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉(zhuǎn)為下降。

結(jié)論

能源項(xiàng)與核心商品項(xiàng)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)美國(guó)12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，雖然在核心商品項(xiàng)CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國(guó)通脹同比增速下行態(tài)勢(shì)較為明晰，但核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項(xiàng)對(duì)于通脹下行的推動(dòng)或?qū)p弱，未來(lái)美國(guó)通脹下行速度仍存在一定不確定性。

但由于通脹下行趨勢(shì)逐步明顯，通脹對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力在減弱，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲(chǔ)于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì)議加息25bps概率較大。需注意若美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化過(guò)快，將存在美聯(lián)儲(chǔ)加息略不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

本文作者：中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《未來(lái)美國(guó)通脹可以順利下行嗎？》

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關(guān)鍵詞： 快速回落 二手汽車(chē) 大幅下跌