若節(jié)后A股賺錢效應(yīng)能夠帶動(dòng)內(nèi)資的活躍度，則本輪上漲可能未結(jié)束。但當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期高度一致，取得超額收益的難度很高，一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得到確認(rèn)后政策可能出現(xiàn)更多變化，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手或在二季度以后。

節(jié)前A股表現(xiàn)并不弱

外資罕見持續(xù)凈流入下，節(jié)前A股表現(xiàn)并不弱。1月A股資金驅(qū)動(dòng)的特征非常明顯，截至18日北向資金累計(jì)凈買入量達(dá)到938.8億元，超出滬深港通開通以來的最高單月凈買入量889.9億元。

(資料圖)

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，外資重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌、創(chuàng)業(yè)板指和茅指數(shù)也漲幅居前。外資的買入熱情可能來源于以下三個(gè)方面：

1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策臨近轉(zhuǎn)向，美元強(qiáng)勢(shì)周期漸行漸遠(yuǎn)，全球資金向非美國(guó)家轉(zhuǎn)移，今年以來（截至18日）非美市場(chǎng)股票大多跑贏美股；

2）國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)背離，今年全球經(jīng)濟(jì)“東邊日出西邊雨”已成市場(chǎng)共識(shí)，資金流向盈利改善彈性大的方向；

3）北向資金凈流入具有季節(jié)性，這一點(diǎn)市場(chǎng)較少關(guān)注到。從2018年以來，每年北向資金凈流入的高峰通常出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別是年中和年底前后，而次高峰經(jīng)常出現(xiàn)在一季度末或三季度末。這種季節(jié)性可能反映出海外配置型資金的考核與調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。今年1月北向資金的罕見凈流入是流動(dòng)性、基本面和季節(jié)因素共振的結(jié)果。

節(jié)后A股更值得期待

節(jié)后A股更值得期待，關(guān)注賺錢效應(yīng)能否帶來內(nèi)資活躍度的增加。

長(zhǎng)假前后A股經(jīng)常有明顯的季節(jié)性效應(yīng)，反映短期交易型資金在節(jié)前離場(chǎng)并在節(jié)后重新入場(chǎng)。根據(jù)中信證券研究部策略組統(tǒng)計(jì)，從2010年以來上證指數(shù)在春節(jié)前20個(gè)交易日的上漲概率僅為46%，而在春節(jié)后20個(gè)交易日上漲的概率達(dá)到77%，將時(shí)間拉長(zhǎng)至1991年以來則春節(jié)后20個(gè)交易日上漲的概率也有72%，且在節(jié)后行情中TMT板塊通常表現(xiàn)更優(yōu)。

在季節(jié)性效應(yīng)的加持下，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)大概率驗(yàn)證基本面的恢復(fù)，疊加2月央行存在總量寬松的可能性1，上述因素大概率驅(qū)動(dòng)節(jié)后A股延續(xù)本輪上漲。但決定上漲幅度的可能是內(nèi)外資的接力能否順利實(shí)現(xiàn)。

考慮到外資凈流入的季節(jié)性，2月以后北向資金凈流入可能進(jìn)入環(huán)比下行的階段，外資的支撐減弱則定價(jià)權(quán)將重新轉(zhuǎn)向內(nèi)資，年初以來市場(chǎng)上漲帶來的賺錢效應(yīng)是否能夠吸引散戶和理財(cái)資金加速入場(chǎng)，將決定節(jié)后市場(chǎng)的彈性和風(fēng)格。

考慮到上半年經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的確定性較大，以及當(dāng)前A股估值仍處歷史偏低位置，我們對(duì)節(jié)后的資金接力持樂觀態(tài)度。

今年勝負(fù)手在二季度以后

過于一致的市場(chǎng)預(yù)期下，取得超額收益有一定困難，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手可能在二季度以后。

總結(jié)起來，當(dāng)下市場(chǎng)的一致預(yù)期體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，線下服務(wù)業(yè)和高端消費(fèi)可能是恢復(fù)彈性較大的方向；

2）政策聚焦擴(kuò)大內(nèi)需，財(cái)政擴(kuò)張和貨幣寬松不會(huì)缺位，房地產(chǎn)有增量政策空間；

3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走向衰退并驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；

4）A/H股在全球權(quán)益類資產(chǎn)中性價(jià)比明顯；

5）國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率的上行未結(jié)束，而海外避險(xiǎn)資產(chǎn)具備做多價(jià)值。

上述判斷在短期內(nèi)很難證偽，市場(chǎng)也缺乏足夠的分歧帶來行情的分化。因此當(dāng)下資產(chǎn)配置的合適策略可能是抱團(tuán)于市場(chǎng)的一致預(yù)期，避免在一致預(yù)期持續(xù)演繹的情況下出現(xiàn)踏空風(fēng)險(xiǎn)，并密切關(guān)注可能導(dǎo)致預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的因素。

目前可觀測(cè)到的一個(gè)潛在變化或許出現(xiàn)在政策端，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)得到宏觀數(shù)據(jù)的確認(rèn)，要實(shí)現(xiàn)今年可能在5%左右的增速目標(biāo)或許難度有限，因此政策層可能進(jìn)入一個(gè)觀察期，評(píng)估當(dāng)下的政策水平是否可支持經(jīng)濟(jì)回到增速目標(biāo)，若一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢(shì)良好，則進(jìn)入二季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策存在退坡的可能性并可能轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期改革和防風(fēng)險(xiǎn)。因此到了二季度市場(chǎng)的分歧可能重新放大，今年資產(chǎn)配置的勝負(fù)手可能需等到二季度以后。

本文作者：中信證券明明、余經(jīng)緯、趙云鵬，原文標(biāo)題：《勝負(fù)手可能在二季度后》

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 中信證券 資金凈流入