長(zhǎng)視頻行業(yè)近期呈現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)好趨勢(shì)。

1）用戶(hù)和流量邊際壓力緩解，長(zhǎng)視頻平臺(tái)4Q22用戶(hù)側(cè)規(guī)模時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)14%，全網(wǎng)劇綜影正片有效播放量4Q22實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)9%；

2）監(jiān)管常態(tài)化，供給端壓力有所緩解，愛(ài)奇藝憑借前期多元化、精品化戰(zhàn)略在劇集賽道優(yōu)勢(shì)更加明顯；

3）愛(ài)奇藝、騰訊視頻等平臺(tái)堅(jiān)持降本增效實(shí)現(xiàn)盈利，長(zhǎng)視頻行業(yè)的商業(yè)模型呈現(xiàn)良性的趨勢(shì)；4）隨著宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反彈，廣告主需求在2023年或有修復(fù)。

長(zhǎng)視頻行業(yè)差異化來(lái)自于經(jīng)典高質(zhì)量?jī)?nèi)容的不可復(fù)制性。從行業(yè)本質(zhì)看，我們可以將長(zhǎng)視頻平臺(tái)稱(chēng)為平臺(tái)型內(nèi)容公司——其更加依賴(lài)內(nèi)容本身，可以依托內(nèi)容生產(chǎn)來(lái)打造平臺(tái)壁壘。而從用戶(hù)需求來(lái)看，我們認(rèn)為可以分成Entertaining（娛樂(lè)性）和Inspiring（有用的、啟發(fā)性、價(jià)值觀共鳴等）的內(nèi)容。我們認(rèn)為Inspiring類(lèi)型的內(nèi)容更易于產(chǎn)生穿越時(shí)間的經(jīng)典作品，更聚焦人類(lèi)社會(huì)更深層次知識(shí)、審美、價(jià)值觀等領(lǐng)域的探討，具有更顯著的長(zhǎng)尾價(jià)值。

因此，雖然長(zhǎng)視頻無(wú)法在Entertaining賽道與短視頻平臺(tái)所具備的成本優(yōu)勢(shì)相抗衡，但可以通過(guò)深挖Inspiring類(lèi)賽道，通過(guò)積累經(jīng)典高質(zhì)量知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值（具有不可復(fù)制性），與短視頻等實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比下滑2%，但經(jīng)典老劇有效播放量同比增長(zhǎng)10%，這驗(yàn)證了老劇價(jià)值在更長(zhǎng)的時(shí)間維度中得以體現(xiàn)。從發(fā)展階段來(lái)看，我國(guó)的長(zhǎng)視頻產(chǎn)業(yè)目前仍處于轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，當(dāng)下并不具備充足的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘，但我們認(rèn)為隨著自制優(yōu)質(zhì)內(nèi)容策略的進(jìn)一步深化，我們相信走在正確道路上的平臺(tái)或擁有復(fù)利效應(yīng)。

從投資邏輯看，經(jīng)典內(nèi)容儲(chǔ)備&產(chǎn)出能力是重點(diǎn)考量的維度。經(jīng)典內(nèi)容構(gòu)成平臺(tái)型內(nèi)容公司的基礎(chǔ)，持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量?jī)?nèi)容的能力則貢獻(xiàn)增量，且劇集、電影等品類(lèi)擁有顯著更強(qiáng)的長(zhǎng)尾價(jià)值。首先，兼具經(jīng)典內(nèi)容&產(chǎn)出能力的公司（如迪士尼）是真正意義上的“時(shí)間的朋友”，最具價(jià)值。其次是，僅具備其一特質(zhì)的公司——1.擁有龐大經(jīng)典版權(quán)庫(kù)的公司（如米高梅影業(yè)），但通常會(huì)成為收購(gòu)標(biāo)的；2.能夠持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)經(jīng)典內(nèi)容但缺乏積累的公司（如Netflix，國(guó)內(nèi)如愛(ài)奇藝），這類(lèi)公司通常與行業(yè)景氣度掛鉤。

自2020年以來(lái)，受外部短視頻等新興娛樂(lè)方式的沖擊，以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響廣告需求，疊加由于平臺(tái)內(nèi)部的財(cái)務(wù)壓力而對(duì)內(nèi)容供給產(chǎn)生持續(xù)影響等因素，長(zhǎng)視頻行業(yè)在用戶(hù)側(cè)、流量側(cè)、收入側(cè)均展現(xiàn)出了持續(xù)性的壓力。

近期，我們觀察到行業(yè)產(chǎn)生了一定的邊際優(yōu)化趨勢(shì)，主要由于：1）用戶(hù)和流量側(cè)壓力放緩；2）監(jiān)管側(cè)壓力有所緩解，優(yōu)質(zhì)熱門(mén)內(nèi)容迭出；3）愛(ài)奇藝等平臺(tái)實(shí)現(xiàn)盈利，長(zhǎng)視頻行業(yè)的商業(yè)模型呈現(xiàn)良性的趨勢(shì)；4）隨著宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反彈，廣告主需求2023年或有修復(fù)。

長(zhǎng)視頻用戶(hù)側(cè)、流量側(cè)壓力放緩。用戶(hù)側(cè)方面，自2Q20起，長(zhǎng)視頻平臺(tái)用戶(hù)側(cè)規(guī)模時(shí)長(zhǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)同比下降的趨勢(shì)，直到2Q22才實(shí)現(xiàn)近兩年來(lái)首次同比正增長(zhǎng)，其中4Q22用戶(hù)側(cè)規(guī)模時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)14%，展現(xiàn)出較為良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從播放量數(shù)據(jù)來(lái)看，全網(wǎng)劇綜影正片有效播放量自2020年開(kāi)始同比下降幅度逐漸增加，1Q21同比降幅在高基數(shù)的情況下一度達(dá)到40%，此后則一直維持負(fù)增速的狀態(tài)，直到4Q22實(shí)現(xiàn)同比回正至9%。

我們認(rèn)為，雖然目前長(zhǎng)視頻受短視頻的娛樂(lè)方式?jīng)_擊壓力仍然存在，但從1Q22開(kāi)始，流量側(cè)同比下滑邊際放緩，壓力逐漸緩解，最差時(shí)候或已經(jīng)過(guò)去。

圖表1：2019-2022年長(zhǎng)視頻平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模時(shí)長(zhǎng)

注：長(zhǎng)視頻平臺(tái)包括愛(ài)奇藝、優(yōu)酷視頻、騰訊視頻、土豆視頻、樂(lè)視視頻、PP視頻、搜狐視頻、芒果TV

資料來(lái)源：Quest Mobile, 中金公司研究部

圖表2：2019-2022Q3全網(wǎng)劇綜影正片有效播放量

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，監(jiān)管在內(nèi)容（對(duì)質(zhì)量和精品程度的把控）、藝人（抵制失德藝人）、視頻平臺(tái)（取消超前點(diǎn)播）等方面對(duì)行業(yè)提出了更高要求，這些都對(duì)內(nèi)容供給側(cè)造成一定影響。然而我們觀察到供給端的壓力有所緩解，疊加前期被抑制需求，近期出現(xiàn)一系列表現(xiàn)優(yōu)異的劇集等內(nèi)容。

后續(xù)頭部劇集儲(chǔ)備相對(duì)豐富。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年下半年，愛(ài)奇藝的《卿卿日?！贰ⅰ渡n蘭訣》、《星漢燦爛》等劇集集均V30（30天有效播放）均突破4000萬(wàn)；騰訊視頻2022年《開(kāi)端》《夢(mèng)華錄》等表現(xiàn)優(yōu)異。

而站在2023年的角度看，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)對(duì)內(nèi)容上線的節(jié)奏會(huì)更加可控。各長(zhǎng)視頻平臺(tái)2023年內(nèi)容儲(chǔ)備豐富，值得期待的上線劇集包括掃黑劇《狂飆》（愛(ài)奇藝，近期已上線），科幻劇《三體》（多平臺(tái)，近期已上線），古裝劇《與鳳行》（騰訊視頻）、《云襄傳》（愛(ài)奇藝）、《長(zhǎng)風(fēng)渡》（愛(ài)奇藝）等，都市劇《繁花》、《去有風(fēng)的地方》（芒果TV，近期已上線）等。優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造需求是長(zhǎng)視頻行業(yè)的基本邏輯之一，未來(lái)更豐富的內(nèi)容供給有望創(chuàng)造更加多樣的需求，有利于行業(yè)在用戶(hù)、流量以及收入側(cè)的整體表現(xiàn)。

圖表3：2023年長(zhǎng)視頻平臺(tái)重點(diǎn)劇集舉例

資料來(lái)源：騰訊視頻、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、芒果TV官網(wǎng)，中金公司研究部

愛(ài)奇藝在劇集賽道優(yōu)勢(shì)持續(xù)確立。對(duì)于2022年下半年以來(lái)長(zhǎng)視頻行業(yè)感知上“爆款劇集迭出”的情形，我們認(rèn)為可能還有另一種解釋——騰訊視頻落后了。

根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022H2愛(ài)奇藝劇集全網(wǎng)有效播放量同比上漲22%，但騰訊視頻同比下滑21%；根據(jù)QuestMobile，2022年12月環(huán)比7月，愛(ài)奇藝用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)79%，騰訊視頻下滑16%。長(zhǎng)視頻“兩強(qiáng)相爭(zhēng)”的局面似乎正在變成“一超多強(qiáng)”，一部劇集在熱播期表現(xiàn)很大程度取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，愛(ài)奇藝由于無(wú)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分流，因此獲利。

考慮到當(dāng)下產(chǎn)出的劇集實(shí)際上是1-2年前計(jì)劃的結(jié)果，我們認(rèn)為該現(xiàn)象的本質(zhì)很可能源于2020-2021年左右愛(ài)奇藝對(duì)內(nèi)容反思，多元化、精品化的戰(zhàn)略調(diào)整產(chǎn)生了效果。反觀騰訊視頻，更多還是聚焦在甜寵、古裝等類(lèi)型，《夢(mèng)華錄》《星漢燦爛》等2022年熱門(mén)劇集都是類(lèi)似路線。

此外，騰訊還有一條路線——IP，如《三體》拍攝效果優(yōu)質(zhì)，但孤掌難鳴。此外，騰訊視頻在動(dòng)畫(huà)賽道優(yōu)勢(shì)顯著，但當(dāng)下動(dòng)畫(huà)賽道仍然不是主流。目前這種情形到底是暫時(shí)還是預(yù)示行業(yè)進(jìn)入新階段，我們認(rèn)為可能還需要觀察半年到1年。

圖表4：愛(ài)奇藝&騰訊視頻有效播放量

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表5：愛(ài)奇藝&騰訊視頻用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)

資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部

長(zhǎng)視頻平臺(tái)開(kāi)源節(jié)流，降本增效成效初顯。2010年以來(lái)，由于各平臺(tái)持續(xù)虧損，長(zhǎng)視頻行業(yè)從前大幅燒錢(qián)的商業(yè)模式逐漸被市場(chǎng)認(rèn)為不可持續(xù)，各平臺(tái)近年來(lái)持續(xù)開(kāi)展降本增效的舉措。一方面，各大平臺(tái)通過(guò)優(yōu)化內(nèi)容投資組合，減少不必要內(nèi)容投資，大幅降低內(nèi)容成本。

平臺(tái)同時(shí)輔以?xún)?yōu)化組織架構(gòu)、改善運(yùn)營(yíng)模式、提高效率等方式控制費(fèi)用及成本，同時(shí)也更加注重平臺(tái)內(nèi)容的質(zhì)量。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年國(guó)產(chǎn)上新劇414部，同比減少42部，平均集數(shù)29.9集，同比減少1.6集。除降本增效外，會(huì)員價(jià)格的提升也能從收入端緩解長(zhǎng)視頻行業(yè)的困境，因此2022年愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、芒果TV等長(zhǎng)視頻平臺(tái)的會(huì)員價(jià)格均出現(xiàn)上漲。

此外，各平臺(tái)還通過(guò)限制設(shè)備登錄數(shù)量、限制投屏等方式減少非會(huì)員權(quán)益，從而促進(jìn)會(huì)員服務(wù)收入增長(zhǎng)，以達(dá)到降本增效的目的。因此從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，愛(ài)奇藝內(nèi)容成本營(yíng)收占比近年呈下降趨勢(shì)，3Q22降至58%，同時(shí)已于1Q22實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面的盈利，騰訊視頻也從2022年10月起開(kāi)始盈利，行業(yè)整體生態(tài)將趨于良性。

圖表6：2021 & 2022年各類(lèi)劇集上新量

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表7：2021 & 2022年上新劇集數(shù)分布

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表8：2019-2022Q3愛(ài)奇藝內(nèi)容成本/營(yíng)收占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表9：2019-2022Q3愛(ài)奇藝Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

廣告收入預(yù)計(jì)將隨宏觀經(jīng)濟(jì)獲得反彈。廣告是長(zhǎng)視頻平臺(tái)重要的商業(yè)營(yíng)收來(lái)源之一，長(zhǎng)視頻平臺(tái)主要依賴(lài)綜藝、連續(xù)劇等品類(lèi)獲取品牌廣告收入。然而，隨著2021年下半年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)帶來(lái)的用戶(hù)消費(fèi)需求疲弱，平臺(tái)廣告營(yíng)收也遭遇了顯著的影響。

2022年前三季度，愛(ài)奇藝、騰訊媒體廣告收入達(dá)到歷史低位，一直承受較大的壓力，單季度同比下降幅度均超過(guò)20%。隨著2023年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，廣告主需求有望逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)視頻平臺(tái)廣告營(yíng)收或有所回暖。

圖表10：2019-2022Q3愛(ài)奇藝廣告收入

資料來(lái)源：公司公告, 中金公司研究部

圖表11：2019-2022Q3騰訊媒體廣告收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表12：2019-2022H1芒果超媒廣告收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

理解行業(yè)的本質(zhì)：內(nèi)容型平臺(tái)公司 & 平臺(tái)型內(nèi)容公司。盡管邊際優(yōu)化是關(guān)注一個(gè)行業(yè)投資機(jī)會(huì)的重要理由，但中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為抓住機(jī)遇的核心在于理解行業(yè)的本質(zhì)。我們可以將短視頻等內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)稱(chēng)為內(nèi)容型平臺(tái)公司，這類(lèi)公司自身并不負(fù)責(zé)生產(chǎn)內(nèi)容，其職能更多是提供內(nèi)容生產(chǎn)工具并實(shí)現(xiàn)內(nèi)容精準(zhǔn)分發(fā)。

而長(zhǎng)視頻更加依賴(lài)內(nèi)容本身，我們可以將長(zhǎng)視頻平臺(tái)稱(chēng)為平臺(tái)型內(nèi)容公司。平臺(tái)型內(nèi)容公司的定義一方面指其興起于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，另一方面體現(xiàn)在近年來(lái)各大平臺(tái)都全力進(jìn)軍內(nèi)容自制領(lǐng)域，依托內(nèi)容生產(chǎn)來(lái)打造平臺(tái)壁壘。

Entertaining & Inspiring內(nèi)容需求分類(lèi)。我們?cè)?jīng)在《視頻賽道研究之二：視頻化加速場(chǎng)景融合，內(nèi)容和社交龍頭受益》報(bào)告中提到：我們從用戶(hù)偏娛樂(lè)內(nèi)容的底層需求出發(fā)，可以大致將內(nèi)容分為兩類(lèi)，一類(lèi)是Entertaining（娛樂(lè)性）的內(nèi)容，主要目的是Kill time——打發(fā)時(shí)間，這些內(nèi)容其實(shí)歷來(lái)是人類(lèi)娛樂(lè)時(shí)間的主流；其次是Inspiring（有用的、啟發(fā)性的）的內(nèi)容，除了娛樂(lè)外，還能夠從好奇心（比如知識(shí)類(lèi)）、審美等角度觸及人的心靈。這類(lèi)內(nèi)容其實(shí)從來(lái)都不是主流，但卻是構(gòu)建類(lèi)似于迪士尼等公司核心壁壘的賽道。

長(zhǎng)視頻適合差異化路線。根據(jù)邁克爾·波特的經(jīng)典理論，差異化與低成本是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基本方法[1]。我們認(rèn)為在Entertaining賽道，短視頻等以UGC（用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）為核心內(nèi)容的生產(chǎn)模式擁有顯著的低成本優(yōu)勢(shì)。

雖然UGC相對(duì)于PGC（專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)內(nèi)容）在畫(huà)面質(zhì)量、拍攝手法等方面有一定差距，但是這些差距很大程度上都無(wú)法與UGC的成本優(yōu)勢(shì)相抗衡，這也是短視頻等平臺(tái)依據(jù)內(nèi)容生產(chǎn)端的革命性模式迅速獲取大量用戶(hù)娛樂(lè)時(shí)間的原因。此時(shí)，擺在長(zhǎng)視頻平臺(tái)面前的選擇或許就只有一個(gè)——差異化，即深挖Inspiring類(lèi)的需求，這或許是內(nèi)容精品化另一種更加具象化的解釋。

圖表13：內(nèi)容的分類(lèi)與內(nèi)容平臺(tái)的戰(zhàn)略

資料來(lái)源：中金公司研究部

Inspiring類(lèi)內(nèi)容更容易產(chǎn)生穿越時(shí)間的經(jīng)典作品或IP。我們認(rèn)為相比于始終處于變化環(huán)境下的Entertaining內(nèi)容，Inspiring類(lèi)的內(nèi)容更容易產(chǎn)生穿越時(shí)間的經(jīng)典作品，主要原因是其更加聚焦人類(lèi)社會(huì)更深層次知識(shí)、審美、價(jià)值觀等領(lǐng)域的探討，而這些領(lǐng)域變化是相對(duì)更慢的。

這類(lèi)內(nèi)容平臺(tái)的典型代表就是迪士尼，正如迪士尼本人所說(shuō)：“當(dāng)我們制作一部電影時(shí)候，我們不想著他是小孩，還是成年人。我們只想著那些還停留在人們內(nèi)心深處未被污染的東西，也許世俗讓我們忘記他們，也許我們的電影讓人想起他們”[2]。從這一角度理解，迪士尼的作品本質(zhì)上是在幫助用戶(hù)“掃清遮蔽良知的塵土”，這樣類(lèi)信仰的底層價(jià)值觀是迪士尼能夠長(zhǎng)青的根本原因。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻行業(yè)呈現(xiàn)出經(jīng)典劇集價(jià)值不斷提升的趨勢(shì)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比下滑2%，但老劇有效播放量同比增長(zhǎng)10%，其中2022年有效播放量TOP100有18部是經(jīng)典老劇。在2022年上線超過(guò)400部劇集的背景下，老劇《知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦》在2022年連續(xù)劇有效播放量排行榜中仍然能夠位居第7位。

而類(lèi)似《甄嬛傳》、《瑯琊榜》等上線超過(guò)5年的劇集播放量仍然居高不下，甚至不降反增，老劇的時(shí)間價(jià)值進(jìn)一步體現(xiàn)。我們認(rèn)為經(jīng)典內(nèi)容播放量占比之所以近年來(lái)有顯著提升，與算法推薦模式帶來(lái)內(nèi)容分發(fā)效率提升有一定關(guān)聯(lián)：根據(jù)云合數(shù)據(jù)，抖音和愛(ài)奇藝合作后，對(duì)于愛(ài)奇藝經(jīng)典劇集播放量有顯著提升，其中《康熙王朝》《武林外傳》2022年有效播放量同比分別提升26%，22%。此外，即使在長(zhǎng)視頻產(chǎn)品內(nèi)部，算法分發(fā)權(quán)重也顯著提升。

圖表14：2022年老劇正片有效播放Top10

注：2022年老劇指截至2022年1月1日上線滿一年的劇集

資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

總結(jié)而言，Inspiring類(lèi)型內(nèi)容更易于產(chǎn)生經(jīng)典作品，具有更顯著的長(zhǎng)尾價(jià)值，從而有助于公司在更長(zhǎng)周期內(nèi)收回成本。我們認(rèn)為長(zhǎng)尾價(jià)值應(yīng)該成為評(píng)判內(nèi)容好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)，與短視頻主要依賴(lài)于持續(xù)的新內(nèi)容供給的模式相比，經(jīng)典內(nèi)容使得長(zhǎng)視頻具有差異化模式的基礎(chǔ)。

類(lèi)比于使用DCF模型為公司估值時(shí)，一些公司的價(jià)值聚焦于未來(lái)的3-5年內(nèi)，另一類(lèi)公司的價(jià)值卻集中于10年后，優(yōu)秀的長(zhǎng)視頻公司則與后者更為相似。典型的代表是1937年迪士尼推出經(jīng)典作品《白雪公主和七個(gè)小矮人》，其當(dāng)時(shí)成本150萬(wàn)美元，首映獲得票房800萬(wàn)美元。然而，根據(jù)Box Office數(shù)據(jù)，這部作品此后重映總票房/首映票房達(dá)到1.5倍，還不用包括其產(chǎn)生IP價(jià)值（例如主題公園產(chǎn)生的價(jià)值）。

于1984-2005擔(dān)任迪士尼CEO的Michael Esiner曾說(shuō)：“我寧愿制作一部質(zhì)量?jī)?yōu)良但是叫好不叫座的影片，也不愿意生產(chǎn)一部叫座但是質(zhì)量下乘的內(nèi)容?！盵3]換言之，爆款僅是結(jié)果，經(jīng)典和高質(zhì)量才是目的。

當(dāng)然，需要指出的是，這里經(jīng)典作品價(jià)值并不局限在版權(quán)價(jià)值，也包括IP系列化價(jià)值等源自經(jīng)典內(nèi)容的衍生價(jià)值。IP綜合變現(xiàn)體系是以經(jīng)典內(nèi)容孵化的經(jīng)典IP為前提，我們本篇報(bào)告僅聚焦內(nèi)容側(cè)。

爆款往往無(wú)法復(fù)制與工業(yè)化，經(jīng)典作品的積累可以在時(shí)間維度上構(gòu)建起平臺(tái)型公司的護(hù)城河。一直都有觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)視頻本質(zhì)上是一個(gè)搏爆款的生意，在行業(yè)中衡量?jī)?yōu)秀公司的唯一標(biāo)準(zhǔn)在于其將爆款工業(yè)化的能力。但我們認(rèn)為，爆款的可復(fù)制性和工業(yè)化很可能是一個(gè)偽命題。盡管部分技術(shù)環(huán)節(jié)如動(dòng)畫(huà)制作、真人CG制作，甚至AI輔助等流程存在工業(yè)化的基礎(chǔ)，但對(duì)于經(jīng)典作品和IP而言，復(fù)刻的產(chǎn)品大概率依然無(wú)法代替原作。

基于經(jīng)典內(nèi)容的不可復(fù)制性，這些經(jīng)典內(nèi)容在時(shí)間推移中逐漸積累并形成優(yōu)秀的平臺(tái)型公司的長(zhǎng)期護(hù)城河。從這個(gè)角度看，平臺(tái)型內(nèi)容公司的模式更加接近“時(shí)間的朋友”。對(duì)于優(yōu)秀的平臺(tái)型內(nèi)容公司而言，在經(jīng)典內(nèi)容的壁壘之上，其次才是可持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)新內(nèi)容的能力，這其中也涉及到原有IP的積累，優(yōu)秀的創(chuàng)作體系，強(qiáng)大的分發(fā)渠道，強(qiáng)勁的品牌心智等要素。

我國(guó)的長(zhǎng)視頻產(chǎn)業(yè)目前仍處于轉(zhuǎn)型過(guò)渡期。具有百年歷史的好萊塢已經(jīng)深諳內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，形成了成熟的IP孵化和版權(quán)運(yùn)營(yíng)體系，采用不同的時(shí)間窗口和變現(xiàn)渠道深度發(fā)掘內(nèi)容的長(zhǎng)尾價(jià)值。相比較而言，我國(guó)的長(zhǎng)視頻等內(nèi)容產(chǎn)業(yè)起步相對(duì)較晚，而且早期主要滿足娛樂(lè)性需求，主要關(guān)注于“爆款邏輯”。

以愛(ài)奇藝和Netflix的對(duì)比為例：根據(jù)Netflix的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則官方資料，其90%的內(nèi)容價(jià)值在4年內(nèi)攤銷(xiāo)；而根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，愛(ài)奇藝劇集約90%的價(jià)值在約1年內(nèi)攤銷(xiāo)結(jié)束。這一數(shù)據(jù)的背后顯示出二者當(dāng)下定位的差異性。

同時(shí)，隨著短視頻等競(jìng)品的迅速崛起，長(zhǎng)視頻行業(yè)不得不尋找差異化的發(fā)展路徑，但仍然沒(méi)有積累足夠的高質(zhì)量經(jīng)典內(nèi)容，例如，2022年的云合數(shù)據(jù)TOP10老劇播放量列表中無(wú)一來(lái)自平臺(tái)的自制內(nèi)容。但隨著時(shí)間的推移，我們相信越來(lái)越多平臺(tái)自制內(nèi)容將成為經(jīng)典，從而帶來(lái)長(zhǎng)視頻公司價(jià)值壁壘提升。

圖表15：好萊塢常見(jiàn)的影片的發(fā)行窗口，高效變現(xiàn)內(nèi)容長(zhǎng)尾價(jià)值

資料來(lái)源：Edward Jay Epstein，《The Big Picture:Money and Power in Hollywood》(2005)，中金公司研究部

基于以上分析，我們認(rèn)為經(jīng)典內(nèi)容是平臺(tái)型內(nèi)容公司的基礎(chǔ)，持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量?jī)?nèi)容的能力則是增量。我們依據(jù)不同的平臺(tái)型內(nèi)容公司的特點(diǎn)將其投資邏輯劃分為以下三類(lèi)：

擁有龐大的IP和經(jīng)典版權(quán)資源庫(kù)，同時(shí)具備持續(xù)產(chǎn)出新內(nèi)容的能力的公司。

擁有龐大的版權(quán)庫(kù)但缺乏持續(xù)產(chǎn)出新內(nèi)容的能力，或是缺乏足夠的經(jīng)典內(nèi)容積累但又有持續(xù)產(chǎn)出經(jīng)典高質(zhì)量?jī)?nèi)容的公司。前者通常是收購(gòu)的重要標(biāo)的，典型案例如Amazon以90億美元收購(gòu)的米高梅影業(yè)，迪士尼對(duì)于漫威收購(gòu)等。對(duì)于后者而言，投資的前提在于產(chǎn)出的新優(yōu)質(zhì)內(nèi)容未來(lái)能夠成為公司積累的經(jīng)典內(nèi)容或IP庫(kù)。從這一角度來(lái)看，劇集、電影等故事性更強(qiáng)的品類(lèi)擁有更強(qiáng)的長(zhǎng)尾價(jià)值；綜藝雖然可以IP模式化，但整體長(zhǎng)尾價(jià)值有限。

缺乏足夠的經(jīng)典內(nèi)容積累，也不具備持續(xù)產(chǎn)出經(jīng)典高質(zhì)量?jī)?nèi)容的公司。

宏觀環(huán)境影響：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期恐導(dǎo)致用戶(hù)付費(fèi)意愿恢復(fù)緩慢，從而影響平臺(tái)的會(huì)員收入及廣告收入，影響公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)及現(xiàn)金流狀況。

降本增效不及預(yù)期：降本增效進(jìn)度與公司戰(zhàn)略掛鉤，若不及預(yù)期可能導(dǎo)致長(zhǎng)視頻平臺(tái)商業(yè)模式再次受到質(zhì)疑和調(diào)整。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致長(zhǎng)視頻行業(yè)供給端繼續(xù)收縮，由于長(zhǎng)視頻是典型的供給創(chuàng)造需求型，一旦供給出現(xiàn)收緊，平臺(tái)的營(yíng)收也將隨后遇到窘境。

本文作者：中金公司白洋、肖儼衍、高櫻洛，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金 | 線上平臺(tái)專(zhuān)題之一：長(zhǎng)視頻是爆款模式嗎？》