“不要和美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)（Never bet against Fed）”的警世名言還有效嗎？

(資料圖)

2月會(huì)議官方紀(jì)要的措辭已然十分謹(jǐn)慎，但是奈何會(huì)議前公布的1月ADP就業(yè)和制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)“不爭(zhēng)氣”，讓市場(chǎng)有足夠底氣去捕捉任何“鴿”派的信號(hào)，例如承認(rèn)通脹放緩，更加側(cè)重金融條件的持續(xù)變化而非短期變化。新聞發(fā)布會(huì)后金融市場(chǎng)迎來(lái)“狂歡”，美元大跌，美股轉(zhuǎn)漲。

不可否認(rèn)，自2022年12月加息放緩以來(lái)，金融市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從“衰退”漸漸轉(zhuǎn)向“軟著陸”。對(duì)于不聽(tīng)話的“華爾街”，美聯(lián)儲(chǔ)雖更樂(lè)見(jiàn)2023年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但可能并不認(rèn)可當(dāng)前金融市場(chǎng)對(duì)于“軟著陸”的定價(jià)。具體而言，本次會(huì)議上在如下兩方面的信號(hào)值得關(guān)注：

仍擔(dān)心控通脹力度不夠。會(huì)議紀(jì)要繼續(xù)保持通脹水平“仍高企”的措辭，趨勢(shì)能否延續(xù)成為關(guān)鍵，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在仍擔(dān)心在控通脹方面做得不夠，可能還需至少3個(gè)月的數(shù)據(jù)予以驗(yàn)證。目前看來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)于政策影響的權(quán)重仍處于次要地位。

仍有兩次加息的空間，年內(nèi)降息的可能性有限。這是美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)最大的分歧所在，市場(chǎng)依舊認(rèn)為本輪加息周期的頂點(diǎn)可能不及5%（這意味著3月之后至多還有一次加息），且下半年將轉(zhuǎn)向降息，但在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)這是偏樂(lè)觀的，會(huì)議繼續(xù)表示2022年12月議息會(huì)議對(duì)利率峰值的預(yù)測(cè)（5%-5.25%）是合理的（這意味著還有兩次25bp的加息空間）（圖1）。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)可當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“軟著陸”的定價(jià)？我們認(rèn)為核心在于市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2023年降息近50bp的預(yù)期上，這與美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架是相矛盾的。在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)，達(dá)到2023年降息50bp門檻需要滿足如下兩個(gè)條件：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在上半年就陷入衰退；二是美國(guó)核心通脹年內(nèi)回歸至2%。

條件一意味著當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)該預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)“衰退”而不是“軟著陸”；條件二顯然不符合當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于2023年通脹的預(yù)測(cè)。因此在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)，2023年更為現(xiàn)實(shí)的情景是在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的同時(shí)，核心通脹回歸至3%附近。而在這一情景下，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于將利率維持在當(dāng)前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市場(chǎng)定價(jià)更偏鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)意味著短期內(nèi)美股的上漲并不可持續(xù)。

展望后市，為捕捉美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)分歧變化，我們認(rèn)為兩個(gè)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)將是值得持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)：

金融條件：“軟著陸”和“再通脹”之間的微妙平衡。我們一直強(qiáng)調(diào)金融條件指數(shù)是觀測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)政策傳導(dǎo)的重要指標(biāo)：一方面，持續(xù)寬松的金融環(huán)境有助于經(jīng)濟(jì)的回升（圖2），但是另一方面，金融條件指數(shù)的連續(xù)回落也往往意味著通脹的企穩(wěn)（圖3）。

金融條件需要警惕輸入型寬松。2023年的特殊之處在于，中、歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期邏輯下，美元指數(shù)將被外部因素驅(qū)動(dòng)走弱，推動(dòng)金融條件向?qū)捤勺儎?dòng)，為了對(duì)沖這一輸入型寬松，除了政策轉(zhuǎn)向要極其謹(jǐn)慎外，引導(dǎo)相對(duì)緊縮不足的股市和信用債市場(chǎng)調(diào)整可能是重要的手段（圖4和5）。

實(shí)際薪資上升將增加經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性。就業(yè)穩(wěn)健和通脹加速回落，將導(dǎo)致名義工資增速的放緩要明顯慢于通脹，這反而會(huì)使得實(shí)際工資增速上升（圖6和7）。若實(shí)際工資持續(xù)增長(zhǎng)，疊加居民儲(chǔ)蓄率及杠桿水平較低的支撐下，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率將大大提升（圖8和9）。

本文來(lái)源：東吳證券，本文作者：陶川、邵翔，原文標(biāo)題：《美聯(lián)儲(chǔ)：定價(jià)“軟著陸”和定價(jià)“衰退”誰(shuí)更靠譜？》

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關(guān)鍵詞： 金融市場(chǎng) 的可能性 繼續(xù)保持