2月10日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)。1月社融余額同比9.4%，新增社融5.98萬(wàn)億，其中表內(nèi)貸款新增4.9萬(wàn)億。1月M2同比12.6%，M1同比6.7%。

【資料圖】

雖然市場(chǎng)已有心理準(zhǔn)備，但“狂飆”的1月社融，總量投放還是強(qiáng)于預(yù)期。

1月社融存量同比9.4%，較前值（9.6%）走低0.2個(gè)百分點(diǎn)，直觀讀數(shù)上1月社融同比走低，然而市場(chǎng)反而將1月社融解讀為超預(yù)期。

這是因?yàn)閭l(fā)行融資是高頻數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)1月企業(yè)和政府債券融資偏低早有預(yù)期。1月社融的關(guān)注點(diǎn)主要落在信貸。

2023年財(cái)政或仍是擴(kuò)張大年，可能主要借助準(zhǔn)財(cái)政工具，即銀行信用擴(kuò)張。銀行信貸投放的邏輯是節(jié)奏前傾，年初明顯放量。因此市場(chǎng)給予1月新增信貸較高期待，預(yù)計(jì)開(kāi)年信貸投放或在4萬(wàn)億，略持平于去年同期，當(dāng)然也是歷史極高水平。

2月10日國(guó)債期貨日內(nèi)跳水，顯示4.9萬(wàn)億的人民幣信貸和5.98萬(wàn)億的新增社融，還是超過(guò)了市場(chǎng)之前的預(yù)期準(zhǔn)備。

“狂飆”的社融數(shù)據(jù)，老故事中醞釀著一些新變化，需要引起足夠重視。

細(xì)拆1月社融結(jié)構(gòu)，社融主要依靠信貸驅(qū)動(dòng)，而信貸又主要依靠企業(yè)中長(zhǎng)期貸款驅(qū)動(dòng)。這樣的社融結(jié)構(gòu)意味著當(dāng)下宏觀基本面的主體敘事，還是延續(xù)去年的老故事——政府加杠桿，私人部門(mén)投融資動(dòng)能不足，杠桿動(dòng)力有限。

然而當(dāng)我們保持足夠敏感性時(shí)，便會(huì)發(fā)現(xiàn)開(kāi)年社融數(shù)據(jù)給出了一些新的信號(hào)。

首先是這次社融擴(kuò)量是在極低的債券融資條件下完成的。1月企業(yè)和政府債券分別同比收縮4352億元和1886億元，前者因?yàn)槔碡?cái)贖回余波沖擊所致，后者因?yàn)檎畟l(fā)行節(jié)奏調(diào)整所致。

其次就是居民信貸。春節(jié)疫情達(dá)峰期間三四線城市未能迎來(lái)一波返鄉(xiāng)置業(yè)潮，1月居民信貸不出意外地維持弱勢(shì)表現(xiàn)。不過(guò)有意思的是，春節(jié)后人流返城，高能級(jí)城市二手房交易熱度初顯苗頭，地產(chǎn)銷(xiāo)售及居民信貸后續(xù)走向，能否迎來(lái)一次趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，當(dāng)下需要給予充分關(guān)注。

2月初以來(lái)多維數(shù)據(jù)側(cè)面印證理財(cái)贖回有所收斂，部分理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)張。試想一旦企業(yè)債券發(fā)行修復(fù)，3月兩會(huì)召開(kāi)之后政府債券發(fā)行如期推進(jìn)，疊加居民信貸環(huán)比邊際改善，這意味著不久后的將來(lái)，多因素共振之下有可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)偏強(qiáng)的社融脈沖。

“狂飆”的開(kāi)年社融，如何理解它對(duì)當(dāng)下股債的定價(jià)影響？

去年11月至今年1月，過(guò)去這三月市場(chǎng)明顯交易國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期，只不過(guò)在這一過(guò)程中金融層面的理財(cái)贖回，加大債市回調(diào)壓力。

進(jìn)入2月以來(lái)，市場(chǎng)等待政策推進(jìn)以及數(shù)據(jù)兌現(xiàn)。市場(chǎng)交易聚焦于后續(xù)的復(fù)蘇持續(xù)及復(fù)蘇彈性。

開(kāi)年這一份社融，信貸投放量明顯超預(yù)期，至少說(shuō)明當(dāng)前復(fù)蘇交易沒(méi)有被證偽。

1月企業(yè)債券、政府債券、居民信貸偏弱，考慮到這一點(diǎn)，開(kāi)年“狂飆”的社融數(shù)據(jù)還意味著未來(lái)一段時(shí)間信用擴(kuò)張仍具備足夠動(dòng)能。

這一份開(kāi)年社融，可以解讀為利好股票，利空債券。

當(dāng)然，信用擴(kuò)張的持續(xù)性也好，復(fù)蘇的持續(xù)性也好，最終落腳到一個(gè)最為關(guān)鍵的判斷，地產(chǎn)能否企穩(wěn)。

開(kāi)年“狂飆”的社融數(shù)據(jù)背后，我們還可以捕捉到另一個(gè)信息點(diǎn)，今年財(cái)政仍將牽引流動(dòng)性節(jié)奏。

民生宏觀團(tuán)隊(duì)之前研究——《中國(guó)式財(cái)政貨幣化對(duì)資金面影響》中明確提到，2023年中國(guó)財(cái)政貨幣化將采用預(yù)算內(nèi)外同時(shí)擴(kuò)表。不同形式的財(cái)政投放工具，對(duì)流動(dòng)性的影響截然不同。這在客觀上會(huì)看到一個(gè)效果，年內(nèi)財(cái)政投放節(jié)奏及不同工具使用，擾動(dòng)資金面表現(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)2023年資金面波動(dòng)率將顯著提高。

風(fēng)險(xiǎn)提示

央行凈投放超預(yù)期，財(cái)政支出不及預(yù)期，理財(cái)贖回超預(yù)期。

本文作者：民生證券宏觀分析師周君芝，來(lái)源：民生宏觀，原標(biāo)題：《市場(chǎng)將如何定價(jià)“狂飆”的開(kāi)年社融 | 民生·周君芝團(tuán)隊(duì)》

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