據(jù)新華社2月14日?qǐng)?bào)道，日本政府正式提名植田和男擔(dān)任下一任日本央行行長(zhǎng)。

由于日本長(zhǎng)期堅(jiān)持超寬松貨幣政策副作用凸顯，如何對(duì)收益率曲線控制政策（YCC）乃至超寬松貨幣政策整體進(jìn)行調(diào)整，是擺在日本央行下任行長(zhǎng)面前的關(guān)鍵挑戰(zhàn)，也是國(guó)際市場(chǎng)如此關(guān)注植田和男的重要原因。

(資料圖)

2018年6月，在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會(huì)“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的挑戰(zhàn)”上，東京大學(xué)名譽(yù)教授、日本銀行政策委員會(huì)原審議委員植田和男深刻剖析了20世紀(jì)80年代日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤，以及90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。今日，我們回顧本篇文章，以為讀者從歷史的角度了解日本央行的政策難題和植田的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)提供些微參考。

回顧日本金融危機(jī)，植田和男在當(dāng)時(shí)的部分觀點(diǎn)如下：

1、日美等國(guó)簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元對(duì)美元急劇升值，為了對(duì)沖升值對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的影響，日本采取了金融寬松和擴(kuò)張性財(cái)政政策，但因做得過(guò)度造成了房地產(chǎn)和股市資產(chǎn)價(jià)格飆升，最終泡沫破裂，致使經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)30年的衰退進(jìn)程。

2、日本的低通脹現(xiàn)狀仍將持續(xù)一段很長(zhǎng)的時(shí)間。日本央行本應(yīng)加強(qiáng)金融寬松以提高通脹率，但由于有效的工具有限，不得不繼續(xù)維持政策現(xiàn)狀。

3、對(duì)于緩和國(guó)外發(fā)生的危機(jī)帶來(lái)的影響，在國(guó)內(nèi)留有發(fā)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地具有很重要的意義。

*本文為作者在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會(huì)“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的挑戰(zhàn)”上所做的主題演講，由中國(guó)金融四十人論壇秘書(shū)處翻譯整理。文章僅代表植田和男在當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)，不代表其當(dāng)下立場(chǎng)，亦不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。

植田和男的演講原文如下：

1980年代的對(duì)美貿(mào)易摩擦，在此后的30年里給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很大影響，其中一個(gè)影響是至今為止日本央行都無(wú)法擺脫零利率。另外，日本銀行實(shí)行旨在應(yīng)對(duì)低增長(zhǎng)和低通脹的政策，對(duì)2000年代前半期的美國(guó)金融政策也有影響，但有好和壞的兩方面。

一、日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤

1980年代初期到中期，日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差增加，對(duì)美貿(mào)易摩擦變得激烈。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在4%-5%以下，其中大部分是對(duì)美貿(mào)易順差。其結(jié)果是，1985年9月日美等國(guó)簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元對(duì)美元急劇升值。在美國(guó)一直要求擴(kuò)大內(nèi)需的情況下，因?yàn)閾?dān)心日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響，日本實(shí)行了強(qiáng)力的金融寬松和擴(kuò)張性財(cái)政政策，在1986年1月到1987年2月之間曾連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率。

為了應(yīng)付對(duì)美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的日元升值而在金融和財(cái)政兩方面采取擴(kuò)張性政策，這本身是合理的。但由于做得過(guò)度，引起房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲及后來(lái)的急劇下跌。同時(shí)，金融監(jiān)管在應(yīng)對(duì)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)或宏觀審慎方面也沒(méi)有充分發(fā)揮作用，對(duì)實(shí)際發(fā)生的事情的把握或資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌后的應(yīng)對(duì)也不適當(dāng)。因此，不只延誤了金融寬松的轉(zhuǎn)換，也延誤了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資。其后果之一就是以后的通縮和對(duì)通脹預(yù)期的下降，這到現(xiàn)在還影響著日本經(jīng)濟(jì)。

日本政策當(dāng)局對(duì)同時(shí)推行的金融市場(chǎng)化的過(guò)程也沒(méi)有控制好。1970年代以后，中央政府財(cái)政淪為赤字，發(fā)行國(guó)債常態(tài)化。為了能在市場(chǎng)順利消化，國(guó)債慢慢地市場(chǎng)化。也有人認(rèn)為在這背后有來(lái)自美國(guó)方面的金融市場(chǎng)化的壓力。長(zhǎng)期利率能夠通過(guò)市場(chǎng)化方式形成，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)比以前更容易在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。

但另一方面，銀行與證券的分業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)行，在傳統(tǒng)客戶分流到資本市場(chǎng)的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認(rèn)為資產(chǎn)審查比較容易的房地產(chǎn)行業(yè)的融資上。這也被認(rèn)為是產(chǎn)生泡沫的原因之一。

在1980年代，企業(yè)一方面不斷地融資，一方面向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等投資，一步步將金融部門(mén)和非金融部門(mén)的杠桿率不斷推高。

由于這些資產(chǎn)的價(jià)格隨泡沫而上漲，自有資本急劇增加，看起來(lái)杠桿率反而下降。但從1990年開(kāi)始，資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，自有資本減少，杠桿也急劇上升。這個(gè)現(xiàn)象一直持續(xù)到上世紀(jì)90年代后半期，之后，企業(yè)就一直抑制設(shè)備投資等，去杠桿效果顯現(xiàn)。

另一方面，金融部門(mén)忙于處理不良債權(quán)導(dǎo)致自有資本減少，在2002-2003年股市下跌步入最后時(shí)期時(shí)，杠桿還在持續(xù)上升。事實(shí)上，從1990年代中期到2000年代中期，金融部門(mén)花了很長(zhǎng)時(shí)間處理巨額的不良債權(quán)。另外，1997年以后的10年左右，銀行貸款的增速為負(fù)。

比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國(guó)是2007年）以后的政策利率，與日銀相比，很明顯地美聯(lián)儲(chǔ)是急劇地下調(diào)利率。可以說(shuō)美國(guó)是以日本的經(jīng)驗(yàn)作為反面教材。事實(shí)上，美國(guó)在2000年代初期的不景氣的時(shí)候，通脹率跌到1%，而美聯(lián)儲(chǔ)為了避免通縮，把強(qiáng)力的金融寬松政策一直實(shí)施到2004年左右，理由之一是美國(guó)有意識(shí)地避免重蹈日本覆轍。

但這引來(lái)以后的房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期上升，結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生。2008年雷曼危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)行大規(guī)模的金融寬松政策。結(jié)果，美國(guó)的通脹率比較早回到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)2%，通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。但是，離金融政策的正?；€有一段距離。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的金融政策的正常化，難以預(yù)測(cè)它對(duì)美國(guó)以及世界經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么影響。

二、保留發(fā)動(dòng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地

對(duì)于緩和國(guó)外發(fā)生的危機(jī)帶來(lái)的影響，在國(guó)內(nèi)留有發(fā)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地具有很重要的意義。比如在2007-2009年，除了日本以外的中央銀行，就好像被美聯(lián)儲(chǔ)拉著一樣急劇地下調(diào)利率，只有日本因?yàn)橐呀?jīng)是零利率，沒(méi)有進(jìn)一步放寬的余地。

不能否認(rèn)這導(dǎo)致了嚴(yán)重的日元升值，并引起后來(lái)的經(jīng)濟(jì)停滯。而且，由于日本是對(duì)外債權(quán)國(guó)并擁有很多外匯儲(chǔ)備，因此發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候大家會(huì)購(gòu)買(mǎi)日元避險(xiǎn)，這就造成了日元的升值。

來(lái)自日本的危機(jī)有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。許多日本的地方銀行因?yàn)槿丝跍p少、本地經(jīng)濟(jì)疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長(zhǎng)期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在著許多地方銀行的經(jīng)營(yíng)同時(shí)受困的風(fēng)險(xiǎn)。

政府債務(wù)也依然是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的國(guó)債收益率并沒(méi)有反映政府債務(wù)超過(guò)GDP200%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，背景之一是在日本央行的低利率政策及在此之下的大量國(guó)債購(gòu)買(mǎi)。因此，反過(guò)來(lái)說(shuō)，金融寬松政策成功、通脹率向2%的目標(biāo)上升時(shí)，其速度而異導(dǎo)致利率急劇上升，加上反映財(cái)政債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就會(huì)有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

今后的日本金融政策有三種情景。

第一個(gè)是通脹率一點(diǎn)點(diǎn)上升，日本央行最終有加息的余地。達(dá)到這種情況的條件是需要通脹趨勢(shì)明顯且持續(xù)改善。

第二個(gè)是隨著世界經(jīng)濟(jì)減速，日本經(jīng)濟(jì)也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會(huì)因?qū)嵤┙鹑谡叩挠嗟睾苌俣萑肜Ь场＠碚撋鲜怯袕?qiáng)化負(fù)利率的選擇，但如前面所講，因?yàn)橛械胤姐y行等問(wèn)題，實(shí)際上會(huì)很難實(shí)行。雖然可以增加購(gòu)買(mǎi)股票或不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REIT）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但這樣日本央行對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的控制就會(huì)加強(qiáng)，引起市場(chǎng)機(jī)能消失。而且，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候即使采取這種政策，對(duì)股價(jià)和REIT價(jià)格的作用也是有限的。

第三個(gè)是可能性最大的情景，就是現(xiàn)在的低通脹仍將持續(xù)一段很長(zhǎng)的時(shí)間。現(xiàn)在美國(guó)的核心CPI上漲率在零左右，距離目標(biāo)還很遠(yuǎn)。日本央行本應(yīng)加強(qiáng)金融寬松以提高通脹率，但由于有效的工具有限，在現(xiàn)實(shí)里不得不繼續(xù)維持政策現(xiàn)狀。事實(shí)上，日本央行一貫的態(tài)度是盡早達(dá)成2%的目標(biāo)，但最近變成緩慢地達(dá)成通脹目標(biāo)。有一點(diǎn)擔(dān)心的是，在這種政策下，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生某些沖擊的時(shí)候，政策應(yīng)對(duì)的余地就會(huì)很有限。

本文來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇，原文標(biāo)題：《日本央行候任行長(zhǎng)植田和男：日本金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》

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