可通過(guò)對(duì)比修訂前后的22年12月相對(duì)重要性來(lái)觀察權(quán)重變化。BLS在今年2月初公布了基于舊權(quán)重和新權(quán)重計(jì)算的22年12月CPI分項(xiàng)的相對(duì)重要性。區(qū)別于權(quán)重，相對(duì)重要性反映的并非消費(fèi)“量”的變化，而是同時(shí)考慮“價(jià)”的貢獻(xiàn)。由于相同月份的數(shù)據(jù)不存在價(jià)格差異，因此我們通過(guò)比較12月修訂前后的相對(duì)重要性就可以觀察權(quán)重的變化：食品、能源權(quán)重均下降；核心CPI中，房租、娛樂(lè)、新車(chē)權(quán)重增加，醫(yī)療保健、教育通信、二手車(chē)及卡車(chē)權(quán)重下降。

【資料圖】

經(jīng)計(jì)算，向新權(quán)重的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致了CPI同比的上升。我們對(duì)使用新、舊權(quán)重分別計(jì)算出的1月核心CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，用新權(quán)重計(jì)算出的同比數(shù)據(jù)比用舊權(quán)重計(jì)算的結(jié)果高出0.07%，環(huán)比只高出0.01%。這表明1月環(huán)比符合預(yù)期但同比超預(yù)期的局面，很可能有權(quán)重修訂的影響。

權(quán)重修訂的2項(xiàng)改革：增加修訂頻率、縮短修訂時(shí)間表。本次BLS還改革了權(quán)重的修訂方式。這里的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)來(lái)自于BLS每年開(kāi)展的消費(fèi)者支出調(diào)查，目前該調(diào)查更新至2021年。本次改革涉及兩個(gè)方面：

增加修訂頻率：未來(lái)將每年修訂一次權(quán)重，而過(guò)去是每?jī)赡暌淮危?/p>

縮短修訂時(shí)間表：從今年開(kāi)始，權(quán)重的計(jì)算將基于N-2年的消費(fèi)者支出調(diào)查數(shù)據(jù)，而在改革以前，權(quán)重的計(jì)算會(huì)使用兩年（N-3、N-2年或N-4、N-3年）的調(diào)查數(shù)據(jù)。

改革后，權(quán)重修訂時(shí)間表時(shí)滯從3年縮短為2年，為何之前不修訂？

本次改革縮短了權(quán)重修訂時(shí)間表的時(shí)滯，增強(qiáng)了權(quán)重的相關(guān)性。在之前的兩年修訂時(shí)間表下，2022年的CPI權(quán)重是基于2019-2020年這兩年的消費(fèi)者支出調(diào)查結(jié)構(gòu)計(jì)算得到的；而在新的單年修訂時(shí)間表下，2023年的CPI權(quán)重是使用2021單年消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算的。兩年修訂時(shí)間表的平均時(shí)滯為3年，而單年修訂時(shí)間表下的時(shí)滯縮短為2年。

兩年修訂時(shí)間表平衡了新冠疫情對(duì)2022年CPI的影響。在兩年修訂時(shí)間表下，2022年CPI的權(quán)重來(lái)自于2019-2020年這兩年的消費(fèi)者支出，若使用單年修訂時(shí)間表，則會(huì)使用2020年單獨(dú)年份的消費(fèi)者支出來(lái)計(jì)算。但2020年新冠疫情對(duì)消費(fèi)者的行為產(chǎn)生了重大沖擊，根據(jù)BLS發(fā)布的《2020年消費(fèi)者支出年度報(bào)告》，2020年的服裝消費(fèi)量下降了20%，外出就餐下降了30%，家用食品上升了10%，公共交通下降了60%。兩年修訂時(shí)間表緩解了新冠疫情的沖擊。

BLS改進(jìn)了計(jì)算新車(chē)指數(shù)的濾波模型，以納入最新的價(jià)格波動(dòng)。本月BLS修正了CPI中新車(chē)指數(shù)的時(shí)間序列濾波模型，其目的是為了更好地估計(jì)最近的周期趨勢(shì)和短期波動(dòng)。

房租、醫(yī)療、車(chē)符合預(yù)期，其他環(huán)比整體上浮，反映經(jīng)濟(jì)韌性。

房租環(huán)比延續(xù)走平趨勢(shì)，1月小幅下降，同比預(yù)計(jì)年中下平臺(tái)。與預(yù)期較吻合的是，1月房租環(huán)比延續(xù)走平趨勢(shì)，并出現(xiàn)小幅度的邊際改善，從0.77%下降至0.76%。基于租金與房?jī)r(jià)變化的滯后關(guān)系，我們預(yù)期上半年該項(xiàng)目的同比將在平臺(tái)震蕩后年中向下。

房租以外的核心服務(wù)通脹改善，呼應(yīng)非農(nóng)的薪資增速下降。在健康保險(xiǎn)（環(huán)比-7.8%）的拖累下，房租外核心服務(wù)環(huán)比也在1月降溫，環(huán)比從0.41%降至0.25%，帶動(dòng)同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，正是對(duì)1月非農(nóng)時(shí)薪增速下降的呼應(yīng)。?

能源、商品、房租及醫(yī)療外其他服務(wù)環(huán)比整體上行，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)韌性。1月燃?xì)夥猪?xiàng)環(huán)比大漲6.8%、燃油分項(xiàng)環(huán)比也從上月的-7.2%大幅升至1.8%，帶動(dòng)能源分項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)在1月由負(fù)轉(zhuǎn)正。房租及醫(yī)療以外德核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比在1月基本呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，其中娛樂(lè)、教育通信環(huán)比均顯著上升。與此同時(shí)，盡管新舊汽車(chē)通脹減緩，但其他核心商品分項(xiàng)在1月普遍回暖。能源、商品、房租及醫(yī)療以外的其他服務(wù)環(huán)比整體上行與市場(chǎng)前期交易的經(jīng)濟(jì)韌性相印證：全球看中國(guó)reopen、歐洲暖冬，美國(guó)本土寒潮及罷工結(jié)束，服務(wù)業(yè)需求韌性好于預(yù)期。

展望未來(lái)：權(quán)重調(diào)整或致全年通脹同比讀數(shù)上浮，但趨勢(shì)向下尚未改變。根據(jù)我們的最近模型，全年CPI同比讀數(shù)3、6兩個(gè)月下臺(tái)階，下半年在平臺(tái)期的大趨勢(shì)不變。但由于權(quán)重調(diào)整，同比讀數(shù)或?qū)⑸细。?月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底約為3.1%。隨著中國(guó)疫后開(kāi)放的邊際影響釋放完畢之后，油價(jià)上漲的情況應(yīng)該有所緩解，且預(yù)計(jì)3月以后，受俄烏沖突下能源價(jià)格高基數(shù)的影響，能源同比貢獻(xiàn)將收斂。需要關(guān)注的額外風(fēng)險(xiǎn)是，俄亥俄州化學(xué)品泄漏事件對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能造成的沖擊。

市場(chǎng)反應(yīng)：1月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股低開(kāi)但盤(pán)中轉(zhuǎn)漲出現(xiàn)震蕩，最終標(biāo)普500和道指均收跌，但納指收漲；美元指數(shù)短線拉升約20點(diǎn)后又下跌約60點(diǎn)，反復(fù)震蕩；10年期美債收益率當(dāng)日下降1.7個(gè)bp至3.74%。期貨隱含6月加息預(yù)期上升至5.2%，利率峰值升至5.26%，年內(nèi)其余會(huì)議的加息預(yù)期整體上抬。

聯(lián)儲(chǔ)展望：進(jìn)一步加息風(fēng)險(xiǎn)目前可控，但“通脹韌性-利率持續(xù)維持高位-沖殺經(jīng)濟(jì)-降息有基礎(chǔ)”路徑在強(qiáng)化。1月非農(nóng)以來(lái)，市場(chǎng)加息曲線已向聯(lián)儲(chǔ)快速靠攏。后續(xù)政策關(guān)注兩點(diǎn)：

會(huì)超預(yù)期加嗎？看通脹，風(fēng)險(xiǎn)較小：雖然非農(nóng)就業(yè)、通脹同比超預(yù)期，但時(shí)薪、通脹環(huán)比尚未給聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步上修加息峰值帶來(lái)壓力，若2月非農(nóng)和CPI不全面惡化，則聯(lián)儲(chǔ)3月上調(diào)指引壓力暫時(shí)有限；

還會(huì)降嗎？看就業(yè)，需要等臺(tái)階下：1月通脹數(shù)據(jù)顯然給政策利率在高位延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間（stay higher for longer）帶來(lái)了更多支撐，這對(duì)于企業(yè)償債壓力和盈利的沖殺，是目前市場(chǎng)尚未定價(jià)的。因此，雖然現(xiàn)在市場(chǎng)積極交易居民部門(mén)和服務(wù)業(yè)帶來(lái)的韌性，但下半年通脹下平臺(tái)后，美國(guó)年內(nèi)降息仍有可能，前置條件是衰退壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫，這對(duì)市場(chǎng)而言，或是年中可關(guān)注的“黃金坑”。

本文作者：興證宏觀卓泓團(tuán)隊(duì)，本文來(lái)源：泓觀卓見(jiàn)，原文標(biāo)題：《興證宏觀卓泓｜通脹韌性：是危也是機(jī)——美國(guó)1月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》