核心觀點(diǎn)：

1、一季度的行情演進(jìn)后續(xù)就要看基本面、流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)因素在未來(lái)怎樣演繹，總體而言，我覺(jué)得可以謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

(資料圖片)

2、三類(lèi)市場(chǎng)風(fēng)格中，周期類(lèi)會(huì)修復(fù)，消費(fèi)類(lèi)肯定要進(jìn)行配置，對(duì)于科技類(lèi)而言，如果它有價(jià)格空間出現(xiàn)，也應(yīng)該要做一些配置，要相對(duì)均衡一點(diǎn)。? ? ? ? ??

3、科技類(lèi)的會(huì)比較重要，可能還是投資的首要標(biāo)的，對(duì)于其他類(lèi)，比如周期類(lèi)、消費(fèi)類(lèi)可能更多是配置的價(jià)值。? ? ? ? ?

4、場(chǎng)景式的消費(fèi)肯定是報(bào)復(fù)性的，包括旅游、商務(wù)、餐飲肯定會(huì)是一個(gè)比較大的消費(fèi)恢復(fù)，整體消費(fèi)上趨于比較保守跟謹(jǐn)慎。

5、對(duì)房地產(chǎn)的判斷，未來(lái)的機(jī)會(huì)應(yīng)該都是結(jié)構(gòu)性的，哪里有人口的涌入、產(chǎn)業(yè)的聚集，就可能會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。比如我們覺(jué)得在一些重點(diǎn)的區(qū)域如粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角的臨港以及一體化示范區(qū)…

6、現(xiàn)在我可能會(huì)增加一部分風(fēng)險(xiǎn)投資，比如科技類(lèi)，包括一些修復(fù)的周期類(lèi)。另外，我可能也會(huì)增加對(duì)黃金、保值類(lèi)，包括貨幣類(lèi)穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。? ?

近日，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在上證零距離直播現(xiàn)場(chǎng)對(duì)2023年大類(lèi)資產(chǎn)的配置進(jìn)行分析和展望。

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一季度行情演進(jìn)看三因素

對(duì)于怎樣看待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是市場(chǎng)的變化，我們有一個(gè)主要的框架是，任何一種資產(chǎn)定價(jià)由三個(gè)因素構(gòu)成，基本面，流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我們從這三個(gè)因素的演變可以看到為什么會(huì)有去年這樣一波強(qiáng)力的反彈，以及看看未來(lái)會(huì)有什么樣的變化。

首先基本面肯定是一個(gè)重要的刺激因素，因?yàn)槿ツ晔?%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，今年是5.5%。這里大部分公司多少都會(huì)有一些盈利的修復(fù)，這對(duì)它的估值肯定有幫助，但是現(xiàn)在我們暫時(shí)沒(méi)有辦法證實(shí)，因?yàn)橐患径鹊臄?shù)據(jù)要到三月底才能公布。所以大家看一些高頻數(shù)據(jù)就覺(jué)得每股盈利（EPS）還在恢復(fù)，那是一個(gè)正面的前景。

對(duì)于PE，一季度的信貸跟金融數(shù)據(jù)很棒，從我們內(nèi)部來(lái)看這肯定是個(gè)好消息。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好在經(jīng)過(guò)去年地緣沖突、疫情的反復(fù)，今年大家會(huì)比去年樂(lè)觀一些。

所以基本上一季度的行情演進(jìn)，或者到現(xiàn)在為止，基本上走這條線索差不多是對(duì)的，大家看到有一個(gè)估值的提升。

這里比較微妙的點(diǎn)在哪兒呢？就是流動(dòng)性也好，基本面也好，風(fēng)險(xiǎn)偏好不能光看我們自己的，還得看全球。

全球最近在經(jīng)歷什么樣的事情呢？美股過(guò)去這兩天在暴跌，原因就是它的通脹沒(méi)有下去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很好。

換句話(huà)說(shuō)，對(duì)它而言也面臨這三個(gè)要素的組合，就是在經(jīng)濟(jì)還可以的情況下，如果通脹很高，意味著它要收縮流動(dòng)性。收縮流動(dòng)性意味著要加息，美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，美元就會(huì)上升。美元一旦上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就要受到抑制，包括新興市場(chǎng)的貨幣、資產(chǎn)，包括美股大跌，就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)受到一定的沖擊。

去年我們股債雙殺，美國(guó)也是150年一遇的股債雙殺，因?yàn)樗酉⒘?00BP，流動(dòng)性劇烈收緊，如果基本面再不配合，再加上大家情緒一變差，那肯定就三殺了。對(duì)于今年，我覺(jué)得肯定不會(huì)這么厲害。

因?yàn)榫退忝绹?guó)加息75BP，和去年400BP對(duì)比，都是小兒科，經(jīng)濟(jì)的基本面肯定也在恢復(fù)過(guò)程中，通脹也比去年低。所以大家只要不是折騰太厲害，我覺(jué)得OK，對(duì)比較高的估值大家肯定有一些兌現(xiàn)需求，但不會(huì)有那么大的沖擊，更多還是一種技術(shù)性因素。但后續(xù)就要看這三個(gè)因素在未來(lái)怎樣演繹，總體而言，我覺(jué)得可以謹(jǐn)慎樂(lè)觀。?

科技還是投資首要標(biāo)的，周期消費(fèi)也要配

近期整個(gè)市場(chǎng)輪動(dòng)比較快，我們把2023年A股的市場(chǎng)風(fēng)格分成三類(lèi)。第一類(lèi)是科技類(lèi)的，第二類(lèi)是周期類(lèi)的，第三類(lèi)就是消費(fèi)類(lèi)或者叫均衡類(lèi)。

周期類(lèi)多少都有一定的修復(fù)，因?yàn)楫吘菇?jīng)濟(jì)在慢慢企穩(wěn)。周期類(lèi)主要是指地產(chǎn)、金融、基建相關(guān)的，因?yàn)榻衲甏蠹覍?duì)投資，特別是基建，包括地產(chǎn)的軟著陸，還是有比較高的期待，所以它的估值多少會(huì)帶來(lái)一部分修復(fù)。

消費(fèi)類(lèi)的包括像醫(yī)藥、食品等等，大家都覺(jué)得消費(fèi)在今年也是一個(gè)增長(zhǎng)行情，所以這一塊只要估值相對(duì)合理，我覺(jué)得配置機(jī)會(huì)還是有的。

爭(zhēng)議比較大的是科技，它有一個(gè)特殊的研究狀態(tài)，就是它的EPS跟PE始終有一定張力，它的PE（估值）會(huì)很高很貴，經(jīng)過(guò)調(diào)整以后可能大家還是要去配置，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的邏輯就在于能夠源源不斷的出現(xiàn)科技型的企業(yè)跟企業(yè)家。

所以對(duì)于這三類(lèi)的配置，就是看性?xún)r(jià)比?？傮w而言，周期類(lèi)的會(huì)修復(fù)，消費(fèi)類(lèi)肯定要進(jìn)行配置，對(duì)于科技類(lèi)而言，如果它有價(jià)格空間出現(xiàn)，我覺(jué)得也應(yīng)該要做一些配置，就是要相對(duì)比較均衡一點(diǎn)。

對(duì)我們而言還是科技類(lèi)的會(huì)比較重要，因?yàn)閷?duì)于整個(gè)轉(zhuǎn)型的邏輯，包括市場(chǎng)注冊(cè)制改革的目標(biāo)，它可能希望通過(guò)這樣一種市場(chǎng)機(jī)制，能夠甄選出偉大的、能夠引領(lǐng)未來(lái)十年整個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)升級(jí)，包括綠色發(fā)展的重大的標(biāo)的。

也就是不在于總量的上升，而在于是不是能夠通過(guò)這個(gè)機(jī)制找到偉大的企業(yè)家，包括好的公司的標(biāo)的，這樣對(duì)未來(lái)更加重要。所以這可能還是投資的首要標(biāo)的，對(duì)于其他類(lèi)，比如周期類(lèi)、消費(fèi)類(lèi)可能更多是配置的價(jià)值。

場(chǎng)景式消費(fèi)肯定有報(bào)復(fù)性，可選消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎

現(xiàn)在消費(fèi)在哪個(gè)方向投也會(huì)有一個(gè)比較大的爭(zhēng)議，簡(jiǎn)單分就是兩個(gè)，一個(gè)是可選，一個(gè)是必須。

現(xiàn)在確實(shí)有分歧，因?yàn)楝F(xiàn)在大家都覺(jué)得疫后特征在收入分配上有比較大的分化。如果分化，可能消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)下層這塊是ok的，比較難受的就是中間這塊，以前大家會(huì)愿意為中間的品牌付更多的溢價(jià)。

現(xiàn)在可能不一定，因?yàn)槿绻鶅深^走就都會(huì)得到追捧，中間會(huì)有所下降。所以對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，從消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，我覺(jué)得會(huì)有一個(gè)分化。

另外，可能更重要的一個(gè)問(wèn)題就是會(huì)不會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)以及消費(fèi)究竟取決于什么樣的關(guān)鍵因素。我們現(xiàn)在鼓勵(lì)消費(fèi)，場(chǎng)景式的消費(fèi)肯定是報(bào)復(fù)性的，包括旅游、商務(wù)、餐飲肯定會(huì)是一個(gè)比較大的消費(fèi)恢復(fù)。

另外比較重要的就是可選消費(fèi)這一塊是不是能夠增加，因?yàn)橄M(fèi)本質(zhì)上是持久收入的函數(shù)，也就是假設(shè)我每年能夠加薪5%~10%，那消費(fèi)基本上也會(huì)增加5%~10%，因?yàn)槲矣幸粋€(gè)預(yù)期增長(zhǎng)的路徑。

坦率的說(shuō)，過(guò)去三年消費(fèi)的增長(zhǎng)路徑肯定受到影響，這時(shí)大家可能在整體消費(fèi)上是趨于比較保守跟謹(jǐn)慎的。與原來(lái)的消費(fèi)相比，它性?xún)r(jià)比就會(huì)更高，這可能是一種要替代的現(xiàn)象，當(dāng)然這也意味著我們可能會(huì)找一些更好的、適應(yīng)這個(gè)時(shí)代的消費(fèi)，作為我們新的賽道去開(kāi)辟、挖掘，我覺(jué)得這可能會(huì)跟以前不大一樣。

粵港澳、長(zhǎng)三角示范區(qū)房地產(chǎn)機(jī)會(huì)相對(duì)更多

現(xiàn)在房地產(chǎn)的政策調(diào)整幅度挺大，目的是希望能夠有一個(gè)軟著陸的過(guò)程，因?yàn)榉康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈不光很長(zhǎng)，而且土地這塊的收入關(guān)系到地方的財(cái)政狀況，包括城投、基建等能不能循環(huán)起來(lái)。

我對(duì)政策的理解就是它需要一個(gè)軟著陸的過(guò)程，它并不是想打壓房地產(chǎn)，因?yàn)樘孤实恼f(shuō)整個(gè)房地產(chǎn)還是有空間的。

所以對(duì)房地產(chǎn)的判斷，我覺(jué)得未來(lái)的機(jī)會(huì)應(yīng)該都是結(jié)構(gòu)性的。哪里有人口的涌入、產(chǎn)業(yè)的聚集，就可能會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。比如在一些重點(diǎn)區(qū)域，像粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角的臨港以及一體化示范區(qū)，相對(duì)而言可能會(huì)有更多的人口導(dǎo)入，這時(shí)它可能會(huì)更加具有可持續(xù)性。

對(duì)于其他地方，相對(duì)而言可能就是一個(gè)投資價(jià)值，現(xiàn)在大家不太會(huì)再因?yàn)橥顿Y去買(mǎi)房，這是一個(gè)很明顯的變化。但總體而言，中國(guó)的城市化并沒(méi)有結(jié)束，但是要讓它能夠合理的控制節(jié)奏，我們不想透支它的空間，這樣能讓整體發(fā)展的更加可持續(xù)。

杠鈴型配置，三段式投資

現(xiàn)在來(lái)看我們的配置結(jié)構(gòu)，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)段，我們會(huì)選擇類(lèi)似于杠鈴型的配置。也就是說(shuō)我們的投資基本上就是三段，第一是風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)投資，杠鈴的另一端是避險(xiǎn)類(lèi)投資，中間會(huì)有一些中風(fēng)險(xiǎn)的東西。

現(xiàn)在我可能會(huì)增加一部分風(fēng)險(xiǎn)投資，比如科技類(lèi)，包括一些修復(fù)的周期類(lèi)。另外，我可能也會(huì)增加對(duì)黃金、保值類(lèi)，包括貨幣類(lèi)穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。杠鈴的兩頭配置可能會(huì)增加，中間像固定收益這樣的會(huì)稍微薄一點(diǎn)。因?yàn)?strong>也要抓住當(dāng)下復(fù)蘇環(huán)境里對(duì)股權(quán)的機(jī)會(huì)，但也可能會(huì)出現(xiàn)去年小型風(fēng)險(xiǎn)事件的釋放。

某種意義上這也是一種分散、對(duì)沖，相對(duì)來(lái)說(shuō)最后能得到一個(gè)穩(wěn)定的收益。當(dāng)然這還是要求在風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)里做出更為明智的甄別，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的α可能會(huì)大一點(diǎn)，這樣既有保險(xiǎn)的成分，也有收益的成分，可能比較適合當(dāng)下。

邵宇大師課《從“全球化”到“雙循環(huán)”》

實(shí)習(xí)生劉晨對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)

邵宇 從業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860511110001

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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