本周美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一些顯著變化。

如下圖所示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在過去一年收縮了6260億美元規(guī)模，但僅在最近一周就擴回來將近3000億美元。

正如美聯(lián)儲在周一聲明中所說，“已準(zhǔn)備好應(yīng)對可能出現(xiàn)的任何流動性壓力”——在華爾街的櫥窗堆滿了錢（注），讓市場重拾信心，并重建市場對銀行體系的信任。

(資料圖片)

注：引用自美國前財長Timothy Geithner（2009），“我希望在櫥窗堆滿了錢?‘lot money in the window’，多到足以與可能出現(xiàn)的債務(wù)相匹配”。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表新的增量主要來自Primary Credit項目和Other Credit Extensions項目，前者的主要是金融機構(gòu)通過美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口用抵押品換取1530億美元現(xiàn)金，后者則是聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）向銀行提供了1430億美元抵押貸款。

而市場最關(guān)注的美聯(lián)儲政策新工具——銀行定期融資計劃 Bank Term Funding Progtam（BTFP）（注），實際僅提供了119.43億美元的貸款——BTFP可能是觀察由于存款外流給銀行造成的壓力程度最直接的指標(biāo)，許多銀行表示，只有在耗盡其他資金來源后，它們才會使用BTFP。

注：BTFP由美聯(lián)儲上周末創(chuàng)設(shè)，旨在用以應(yīng)對銀行業(yè)的流動性壓力，向銀行、儲蓄協(xié)會、信用合作社和其他符合條件的存款機構(gòu)提供為期一年的貸款（貸款利率為隔夜利率+10bps），用以抵押美國國債、機構(gòu)債務(wù)和抵押支持證券，以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，而且這些資產(chǎn)將按面值法進(jìn)行估值，而非是市值法，即抵押物估值不會受到市場波動的影響，能全額用于抵押。

值得一提的是，119.43億美元的BTFP實際貸款規(guī)模遠(yuǎn)低于周中（市場恐慌時期）JPM策略師Panigirtzoglou預(yù)言的“2萬億”。

對了，你們可曾記得2022Q2也是某位JPM策略師在瘋狂打Call：“油價將飚升至380美元”...

這似乎是“倉位決定立場”的最佳體現(xiàn)，當(dāng)我們看到手機APP彈出一些新聞或觀點時，或許應(yīng)該多思考一下：是誰的預(yù)期，哪兒來的預(yù)期？誰在唱多/空、做多/空，以及誰是誰的對手盤。

本周我們看到一些對沖基金“大佬”紛紛跳出來渲染恐慌，因為其最舒適的情境可能在于：風(fēng)險和避險情緒進(jìn)一步蔓延，演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險，一場全面經(jīng)濟(jì)衰退來臨，進(jìn)而倒逼美聯(lián)儲迅速Pivot。

——而最近兩周芝商所聯(lián)邦基金利率期貨定價出現(xiàn)了歷史性的波動，將這一預(yù)期演繹到極致：

上面三張圖，自上而下分別代表3月9日和3月10日SVB破產(chǎn)當(dāng)天（上午&下午）的利率走勢定價。

本周避險需求涌入美債市場，結(jié)合市場大幅下調(diào)對美聯(lián)儲的加息預(yù)期，對貨幣政策更敏感的2年期美債收益率周一（3月13日）最大跌幅達(dá)65bp，創(chuàng)下2008年以來最大單日跌幅，10年期美債收益率最大跌幅近30bp，收益率曲線顯著走陡。

上圖為3月16日的最新利率走勢定價，在極端市場情緒影響下，利率定價甚至顯示2023年全年將會降息100bp。

而利率是大類資產(chǎn)的定價錨。

這不禁讓我想到著名的 “狗尾巴” 隱喻：請想象一個人牽著一只開心的狗在散步，這個人代表世界經(jīng)濟(jì)，狗代表經(jīng)濟(jì)周期，狗尾巴則代表金融市場。請相信我，他們永遠(yuǎn)不會停下腳步?！?

Part. II

雖然美聯(lián)儲3月FOMC利率決議將在下周公布，但我認(rèn)為歐央行似乎已經(jīng)提前給出答案。

本周在美國大洋彼岸的歐洲，受市場恐慌情緒外溢蔓延影響，也掀起了銀行業(yè)的“波瀾”——‘Credit Suicide’（注）?Bailout。

注：瑞士信貸Credit Suisse近年受一系列丑聞困擾，包括Archegos爆倉、Greensill破產(chǎn)，以及被定罪為寡頭、毒販和人販等罪犯客戶提供洗錢服務(wù)等，導(dǎo)致公司出現(xiàn)嚴(yán)重的信任危機，加上連續(xù)兩年大幅虧損，股東大規(guī)模出逃。我認(rèn)為CS的主要風(fēng)險來源于內(nèi)控失效，而上述信息也已經(jīng)被市場充分定價，截至3月13日CS的市值僅60億美元左右，市凈率僅0.12倍，而其2022Q4財報顯示的資產(chǎn)規(guī)模為5313.58億美元，凈資產(chǎn)453.31億美元，凈利潤為 -72.93億美元。

CS事件的啟動子來自在3月14日，CS承認(rèn)其年度報告在2022財年和2021財年的報告程序中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”——一個新的巨大不確定性；而其主要股東的袖手旁觀更加劇了市場的恐慌情緒，3月15日其大股東沙特國家銀行CEO明確表示不會向CS提供更多援助，進(jìn)一步導(dǎo)致存款加速外流，股價亦暴跌24%，創(chuàng)史上最大跌幅。

然而“這次有所不同”，歐洲決策者一改其刻板印象中冗長而遲緩的決策效率，僅在短短2小時內(nèi)就傳出瑞信獲得了瑞士央行537億美元的救助借款。

歐央行行長在周四議息會議上非常自信地表示，歐洲銀行業(yè)具有韌性，對美國機構(gòu)的風(fēng)險敞口較小，可隨時提供流動性支持；并且無懼市場波動，將政策利率調(diào)升50bp。

其實我們都非常清楚一件事——如果在這時選擇放松貨幣政策，隨之而來的Risk-on和資產(chǎn)價格上漲將導(dǎo)致通脹快速反彈，而一旦出現(xiàn)通脹預(yù)期失控，就意味著將來需要被動進(jìn)行更大幅度的緊縮，這顯然是一個代價更高的錯誤。（1970s?“褪色者” Burns情境）

因為通脹預(yù)期不僅取決于通脹的走勢，還取決于市場是否相信政策制定者為兌現(xiàn)其長期政策目標(biāo)的堅定承諾所采取的行動，從而證明市場信任央行的政策承諾是正確的。

而唯一經(jīng)過驗證、可行的方案是避免過早作政策轉(zhuǎn)向，同時通過一場“可控”的衰退來真正抑制住根深蒂固的需求側(cè)通脹壓力，并穩(wěn)定通脹預(yù)期。

正如鮑叔曾直言：“加息會帶來痛苦，在通脹真正受控前不會逆轉(zhuǎn)政策立場”——當(dāng)然最好是其他國家衰退，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，Winner-takes-all——這是當(dāng)前世界格局下，重塑美元信用體系的唯一機會。

只不過意料之外的問題出現(xiàn)了，本輪其他主要“大國對手”們的經(jīng)濟(jì)韌性和風(fēng)險敞口顯著優(yōu)于歷史同期水平。這導(dǎo)致在利率快速上升的過程中，美國自身的體系內(nèi)一些高杠桿、低現(xiàn)金流、疏于風(fēng)險管理的脆弱個體反而開始率先出現(xiàn)風(fēng)險。

銀行業(yè)的風(fēng)險有著非常顯著的自我實現(xiàn)特征：人們從一致性的風(fēng)險感知到規(guī)避風(fēng)險的行為會不斷相互強化并導(dǎo)致擠兌的發(fā)生，最終釀成風(fēng)險，進(jìn)而迅速在整個金融體系中引起連鎖反應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

而這顯然不是預(yù)設(shè)的路徑：一場“可控”的衰退——周一美聯(lián)儲、財政部和FDIC的聯(lián)合聲明中使用了Similar systemic risk一詞，接下來我們看到央行和政府火速行動，通過新政策工具精準(zhǔn)而及時地直擊風(fēng)險源頭，為其提供“充裕但有限”的流動性支持。

目前來看，火苗已經(jīng)被撲滅，風(fēng)（市場情緒）也停息，當(dāng)危機被控制住后，預(yù)期央行的政策目標(biāo)也將很快重回?“確保通脹回到2%”——預(yù)設(shè)的軌道上來。?

Tips：滅火時，風(fēng)向和消防員的角度非常重要

Part.III

最近也看到有人把美聯(lián)儲的此次擴表與2019年時的緊急擴表拿出來比較，我認(rèn)為兩者有著本質(zhì)的不同。

我們先簡單回顧2019年發(fā)生了什么？

彼時美國回購市場是最重要的流動性提供場所，而回購市場中最重要的抵押物是國債，在收益率曲線倒掛導(dǎo)致質(zhì)押價值降低時，很容易形成系統(tǒng)性的流動性收縮，使回購市場從一個流動提供場所轉(zhuǎn)而變成流動性虹吸場所，進(jìn)而加劇信貸緊縮。

2019年9月中旬，美國隔夜回購利率突然飆升，短時間內(nèi)跳漲至10%，大幅偏離1.75-2%的聯(lián)儲基準(zhǔn)利率，顯示美國銀行體系流動性開始出現(xiàn)問題。面對市況，美聯(lián)儲親自下場通過紐約聯(lián)邦儲備銀行展開大規(guī)模國債回購操作（完全不同的資產(chǎn)負(fù)債表項目），每個交易日的操作規(guī)模為750億美元，直到國債收益率曲線重新變陡，美國金融機構(gòu)對短期流動性的需求趨于緩和。

截至2019年末的中長期美債10-2利差和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化

隨后美聯(lián)儲在2021年推出了兩種全新的常設(shè)回購工具：針對國內(nèi)的SRF（Standing repo facility）與針對國外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），幫助其更高效地通過隔夜回購交易向市場提供流動性支持。

我們看到2022年下半年以來，美債10-2收益率曲線倒掛持續(xù)加深，一度超過100bp，達(dá)到1982年（Volcker時代）以來最高水平，遠(yuǎn)甚過2019年短暫而輕微的倒掛，但在此過程中，錢荒并未重現(xiàn)。

除了新工具更優(yōu)的效果之外，更重要原因是美聯(lián)儲擁有更充裕的準(zhǔn)備金與隔夜逆回購協(xié)議ON RRP的天量余額（目前為2.4萬億美元左右，而2019年僅為3000億美元）。然而事物總有其兩面性，這一天量余額背后也同時隱含著潛在的風(fēng)險，但那是另外一個故事了，或許我會在未來某個周末再寫一篇專題。

近10年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（黑），美債10-2利差（藍(lán)）與隔夜逆回購余額（紅）的變化，黃色方框意在暗示大家“看圖聯(lián)想”。

末了，無需 “刻舟求劍” 地看圖聯(lián)想新一輪QE。

預(yù)計隨著事件逐步平息，市場流動性恢復(fù)，央行的政策將會重回預(yù)設(shè)軌道（Higher-for-longer?narrative），近期美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也將從臨時性擴張很快轉(zhuǎn)為重新收縮。

而那只開心的狗會繼續(xù)搖動尾巴——短期債券市場乃至各大類資產(chǎn)可能將重新定價。

本文作者：Trading Dog，來源：Spread Trading，原文標(biāo)題：《聊聊美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化》。

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