核心觀點(diǎn)

【觀策·論市】A股再現(xiàn)極限交易集中度40%時(shí)刻，如何演繹？

3月23日和24日TMT的交易占比連續(xù)突破40%。本次TMT交易熱度超過(guò)40%是GPT奇點(diǎn)創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大等因素共同作用的結(jié)果。最近十年，某一類型行業(yè)交易集中度突破40%共出現(xiàn)過(guò)7次，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一段時(shí)間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，因此利用這個(gè)規(guī)律做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據(jù)?？紤]到A股將逐漸進(jìn)入一季報(bào)及年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告期，對(duì)于熱門(mén)的主題板塊需要注意如果業(yè)績(jī)無(wú)法迅速釋放，投資者很可能階段性賣(mài)出。待業(yè)績(jī)披露期結(jié)束后，投資者再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)以及是否有其他更強(qiáng)方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。全年角度來(lái)看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來(lái)的信息科技以及醫(yī)療保健業(yè)績(jī)邊際改善等科創(chuàng)類行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

(相關(guān)資料圖)

【風(fēng)險(xiǎn)提示】美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。

正文

我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中描述未來(lái)兩年是上行周期，今年將會(huì)呈現(xiàn)“N”型上行趨勢(shì)，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)保持復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，全球新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方興未艾，3月A股將會(huì)先抑后揚(yáng)，隨著后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，將會(huì)回到上行周期。2023年整體來(lái)看，在新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)挖掘增長(zhǎng)前景明確的中小成長(zhǎng)標(biāo)的的主要思路不會(huì)發(fā)生變化，行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來(lái)的信息科技相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，以及醫(yī)療保健業(yè)績(jī)邊際改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì) 科創(chuàng)屬性較強(qiáng)的TMT+醫(yī)療保健是今年值得持續(xù)關(guān)注的方向。在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇和換屆年的背景下， 把握新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策主題帶來(lái)的估值彈性是今年主旋律之一。

OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應(yīng)用開(kāi)始普遍爆發(fā)，C端應(yīng)用觸手可及，后續(xù)基于大模型的AI+應(yīng)用和硬件有望持續(xù)推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動(dòng)互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開(kāi)始的行情即2023~2025有可能出現(xiàn)類似與2013~2015年信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，為A股帶來(lái)了科創(chuàng)類相關(guān)板塊的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續(xù)突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時(shí)刻。

某一類型行業(yè)交易集中度突破40%在過(guò)去十年發(fā)生過(guò)7次，每次開(kāi)始結(jié)束時(shí)間沒(méi)有規(guī)律，每次持續(xù)時(shí)間沒(méi)有規(guī)律，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，熱度會(huì)保持一段時(shí)間。最長(zhǎng)一次在99個(gè)交易日內(nèi)交易集中度突破40%持續(xù)出現(xiàn)。利用這個(gè)規(guī)律來(lái)做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據(jù)。

本次TMT交易熱度超過(guò)40%，是GPT奇點(diǎn)創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大等因素共同作用的結(jié)果。

A股逐漸進(jìn)入一季報(bào)及年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告期，對(duì)于熱門(mén)的主題板塊需要注意。如果業(yè)績(jī)無(wú)法在技術(shù)趨勢(shì)下迅速釋放，根據(jù)主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績(jī)披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣(mài)出。等到業(yè)績(jī)披露期結(jié)束后，再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和是否有其他更強(qiáng)方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

過(guò)去十年交易集中度的40%時(shí)刻

近期，人工智能新技術(shù)新產(chǎn)品出現(xiàn)持續(xù)爆款， GPT-4.0被稱之為人工智能的IPHONE4 時(shí)刻。市場(chǎng)對(duì)于TMT熱度持續(xù)提升，TMT四大行業(yè)的成交占比連續(xù)兩個(gè)交易日超過(guò)40%，A股再度迎來(lái)交易集中度的40%時(shí)刻。市場(chǎng)也開(kāi)始關(guān)注這一現(xiàn)象。

那么從歷史來(lái)看當(dāng)某一方向集中突破40%之后，后續(xù)會(huì)怎么走？2014年以來(lái)，某一個(gè)方向集中度超過(guò)40%出現(xiàn)過(guò)7次，這是第八次，如下表所示。

從以上幾次集中度40%時(shí)刻來(lái)看，有如下幾個(gè)重要特征：

1． 開(kāi)始和結(jié)束的時(shí)間都沒(méi)有季節(jié)性規(guī)律，任何試圖解釋開(kāi)始和結(jié)束的季節(jié)性因素，都是站不住腳的。

2． 持續(xù)時(shí)間和持續(xù)天數(shù)沒(méi)有任何規(guī)律，最短一個(gè)交易日，最長(zhǎng)99個(gè)交易日，因此，當(dāng)某一個(gè)方向成交量突破40%，可能是過(guò)熱見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)，也可能是預(yù)示著熱度漸入佳境。也就是說(shuō)，無(wú)法根據(jù)交易集中度突破一定閾值例如本文中40%作為任何交易的信號(hào)。

3． 按照本文中計(jì)算口徑，4~5個(gè)行業(yè)集中度最高是2014年12月31日的金融建筑四大行業(yè)，交易集中度達(dá)到了47.2%，此后風(fēng)格逆轉(zhuǎn)小票全面崛起。

4． 新能源五大行業(yè)、TMT四大行業(yè)、陸股通100大重倉(cāng)股的最高交易集中度分別為44.6%，42.3%，44.1%，但是這幾個(gè)峰值出現(xiàn)的時(shí)候，并沒(méi)有成為逆轉(zhuǎn)信號(hào)。

5．通常我們都認(rèn)為2015年是TMT最“瘋狂”的時(shí)候，但是從成交占比來(lái)看，當(dāng)年的TMT成交占比并不高，只是漲幅比較大，2015年本質(zhì)是“并購(gòu)”和小票的大牛市。

6. 當(dāng)集中度快速攀升和維持高位的階段，市場(chǎng)被情緒支配，此時(shí)估值、業(yè)績(jī)、邏輯等暫時(shí)會(huì)被放在一邊，但是這些因素最終都會(huì)發(fā)揮作用。

本次TMT出現(xiàn)40%集中度交易的原因

盡管GPT的人工智能浪潮是推動(dòng)TMT熱度持續(xù)攀升的根本原因，但是，本次TMT熱度攀升的速度，只有2014年底的金融建筑可以相媲美。短期內(nèi)快速出現(xiàn)如此極端交易的原因我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面：

第一，本次GPT的爆發(fā)速度，有點(diǎn)“奇點(diǎn)”的意味。從Chatgpt推出到GPT4.0的誕生，技術(shù)進(jìn)步速度之快很罕見(jiàn)。而人工智能本身就是能夠改造世界的大型革命，chatgpt推出后尤其是能夠讓C端用戶有較好的使用體驗(yàn)，對(duì)投資者情緒的影響超過(guò)新能源。

第二，今年其他方向缺乏彈性。由于2023年兩會(huì)定調(diào)5%的增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下，經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域缺乏彈性，而此前主導(dǎo)市場(chǎng)的新能源經(jīng)過(guò)了三年高增長(zhǎng)，到今年增速已然明顯下行，市場(chǎng)缺乏高增速方向，因此只能退而求其次尋找產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策主題帶來(lái)的估值彈性

第三，量化產(chǎn)品的崛起。隨著2019年之后量化產(chǎn)品的崛起，A股趨勢(shì)強(qiáng)化的特征愈發(fā)明顯，過(guò)去5年出現(xiàn)交易集中度40%時(shí)刻的頻率大幅高于2019年以前。

第四，自媒體、微信群和朋友圈的繁榮。2013年微信誕生后，市場(chǎng)信息傳遞的速度就開(kāi)始明顯加快，而隨著時(shí)間推移，越來(lái)越多的微信群成立，投資者的微信好友越來(lái)越多；除此之外，抖音、快手、小紅書(shū)、雪球、微博這種平臺(tái)的股票自媒體也越來(lái)越多，所有信息渠道形成了盤(pán)根交錯(cuò)的局面，信息傳遞速度較微信誕生之后呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)別的攀升，市場(chǎng)情緒傳遞速度以及券商的研究成果的傳播速度也都出現(xiàn)了指數(shù)級(jí)別的攀升。

第五，買(mǎi)方競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。2019年開(kāi)始，公募基金迎來(lái)了新一輪大繁榮，主動(dòng)偏股公募基金規(guī)模也出現(xiàn)了翻倍以上的增長(zhǎng)，在2021年發(fā)行高峰結(jié)束之后，主動(dòng)偏股規(guī)模進(jìn)入到了一段時(shí)間穩(wěn)定的時(shí)間。存量競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯，在當(dāng)前環(huán)境下要實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)于基金業(yè)績(jī)提出了更高的挑戰(zhàn)。

本次TMT四大行業(yè)交易集中度超過(guò)40%后如何演繹：主題投資在業(yè)績(jī)披露期黑暗森林法則

TMT四大行業(yè)在有重大創(chuàng)新趨勢(shì)時(shí)會(huì)出現(xiàn)較好的行情，例如2013~2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2019~2021年的5G和自主可控周期。由于TMT四大行業(yè)通常具備在創(chuàng)新趨勢(shì)下發(fā)展空間較大的特征，很容易在短期內(nèi)出現(xiàn)估值水平的快速提升。當(dāng)然，業(yè)績(jī)的釋放需要更長(zhǎng)的周期，因此，在TMT主升浪的過(guò)程中，表現(xiàn)較差的時(shí)間窗口往往就是業(yè)績(jī)披露期。

第一個(gè)時(shí)間段：每年11月~次年1月中旬是年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)期形成和披露期。每年這個(gè)時(shí)候，TMT表現(xiàn)較為一般。

第二個(gè)時(shí)間段：每年4月，是年報(bào)期和一季報(bào)業(yè)績(jī)披露期。2013年4月，2014年4月，TMT在上行周期中出現(xiàn)調(diào)整，2017年和2018年從4月開(kāi)始，TMT也是進(jìn)入主跌浪。2019年4月TMT在上行周期中調(diào)整，而2020，2021，2022年都是3-4月出現(xiàn)調(diào)整。

很多投資者都會(huì)反問(wèn)說(shuō)，TMT很多時(shí)候投資者都不看短期業(yè)績(jī)，為什么業(yè)績(jī)披露期表現(xiàn)卻不好？這就要說(shuō)到A股主題投資的“黑暗森林法則”

A股主題投資的黑暗森林法則指的是：

1.獲利是主題投資的第一需要。

2.主題的估值不斷增長(zhǎng)、市值不斷擴(kuò)張，但短期的業(yè)績(jī)保持不變。

猜疑鏈：投資者無(wú)法確認(rèn)其他交易對(duì)手在業(yè)績(jī)披露期不看業(yè)績(jī)。

假設(shè)AB投資者同時(shí)持有一個(gè)主要靠主題和市場(chǎng)空間驅(qū)動(dòng)、但是短期內(nèi)并沒(méi)有業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的股票，假設(shè)如果投資者看業(yè)績(jī)就會(huì)在業(yè)績(jī)披露期賣(mài)掉股票，如果不看業(yè)績(jī)會(huì)堅(jiān)持在業(yè)績(jī)披露期持有股票，那么就形成了猜疑鏈，如下所示：

猜疑鏈1：雖然A不看業(yè)績(jī)，但是A并不能確認(rèn)B是否真的不看業(yè)績(jī)。

猜疑鏈2：雖然A不看業(yè)績(jī)，A也知道B不看業(yè)績(jī)，但是B并不能確認(rèn)A是否看業(yè)績(jī)

猜疑鏈3：雖然A不看業(yè)績(jī)，A也知道B不看業(yè)績(jī)， B也知道A不看業(yè)績(jī)，但是B并不知道A知不知道B不看業(yè)績(jī)

猜疑鏈4：雖然A不看業(yè)績(jī)，A也知道B不看業(yè)績(jī)， B也知道A不看業(yè)績(jī)， B也知道A知道B不看業(yè)績(jī)，但是B并不知道這個(gè)事實(shí)A是否知道……

以上無(wú)限循環(huán)

而AB博弈的支付矩陣是一個(gè)典型“囚徒困境”，

由于猜疑鏈和A股投資者人數(shù)龐大，A并不知道B和其他投資者最終的策略，那么只要A認(rèn)為有一個(gè)投資者會(huì)在業(yè)績(jī)披露期賣(mài)出，那么A的最佳策略就是在他之前賣(mài)出。既然A明知道這一點(diǎn)，那么A就會(huì)相信B也會(huì)如此行動(dòng)，最終的結(jié)果就是AB都會(huì)在業(yè)績(jī)披露前或者業(yè)績(jī)披露期階段性賣(mài)出股票。

不過(guò)，隨著業(yè)績(jī)披露期結(jié)束，被投資標(biāo)的業(yè)績(jī)重回黑箱，所有投資者又可以重新潛行，至于是重新買(mǎi)回本主題的股票還是切換到其他新主題或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的股票，就完全要看屆時(shí)市場(chǎng)上的新事件新產(chǎn)品新技術(shù)催化、業(yè)績(jī)趨勢(shì)、政策變化等等。

總結(jié)

?OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應(yīng)用開(kāi)始普遍爆發(fā)，C端應(yīng)用觸手可及，后續(xù)基于大模型的AI+應(yīng)用和硬件有望持續(xù)推出，使得AI+產(chǎn)生了媲美移動(dòng)互利網(wǎng)+的大型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開(kāi)始的行情即2023~2025有可能出現(xiàn)類似與2013~2015年的信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，為A股帶來(lái)了科創(chuàng)類相關(guān)板塊的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。3月23日，3月24日，TMT四大行業(yè)的交易占比連續(xù)突破40%，TMT進(jìn)入交易集中度40%時(shí)刻。

?某一類型行業(yè)交易集中度突破40%在過(guò)去十年發(fā)生過(guò)7次，每次開(kāi)始結(jié)束時(shí)間沒(méi)有規(guī)律，每次持續(xù)時(shí)間沒(méi)有規(guī)律，既可以在短期內(nèi)結(jié)束，也可能在一個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，熱度會(huì)保持一段時(shí)間。最長(zhǎng)一次在99個(gè)交易日內(nèi)交易集中度突破40%持續(xù)出現(xiàn)。利用這個(gè)規(guī)律來(lái)做出的投資決策并沒(méi)有可靠的依據(jù)。

?本次TMT交易熱度超過(guò)40%，是GPT奇點(diǎn)創(chuàng)新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻(xiàn)、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大等共同因素的結(jié)果。

?A股逐漸進(jìn)入一季報(bào)及年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告期，對(duì)于熱門(mén)的主題板塊需要注意。如果業(yè)績(jī)無(wú)法因技術(shù)趨勢(shì)迅速釋放，根據(jù)主題投資的黑暗森林法則，那么在業(yè)績(jī)披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣(mài)出。等到業(yè)績(jī)披露期結(jié)束后，再根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)以及是否有其他更強(qiáng)方向來(lái)決定是否買(mǎi)回或者更換主題產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向。全年角度來(lái)看行業(yè)層面仍關(guān)注AI+/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/自主可控等帶來(lái)的信息科技以及醫(yī)療保健業(yè)績(jī)邊際改善等科創(chuàng)類行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

本文作者：張夏團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：招商證券 (ID:zhaoshangcelve)，原文標(biāo)題：《【招商策略】A股再現(xiàn)極限交易集中度40%時(shí)刻，如何演繹？——A股投資策略周報(bào)（0326）》

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