核心觀點(diǎn)：

1、2022年美元大循環(huán)依然穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)前期放水過(guò)猛和美國(guó)貿(mào)易赤字激增，導(dǎo)致全球美元泛濫。外資持有的大部分美元無(wú)處安放，只能涌向美元資產(chǎn)，以穩(wěn)健收益的生息資產(chǎn)為主。

2、全球“美元荒”變本加厲，2022年遭遇的是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、資本大量回流美國(guó)形成的“美元荒”，而不是全球拋售美元資產(chǎn)的“美元災(zāi)”。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)減持創(chuàng)記錄，但是沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

3、2022年外資持有美債余額是“名減實(shí)增”，外資普遍“鎖長(zhǎng)賣(mài)短”。英國(guó)和歐元區(qū)是買(mǎi)入美債的主力，印度沒(méi)少買(mǎi)，日本和韓國(guó)“被迫”減持，中國(guó)減持有所放緩。

4、2023年外資回流美國(guó)的勢(shì)頭有望放緩，甚至可能出現(xiàn)美債“名增實(shí)減”。

(資料圖片僅供參考)

5、本輪全球“美元荒”再度暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，疊加地緣政治因素的影響，有助于推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的多極化。但是近年來(lái)美元國(guó)際地位是加強(qiáng)而非削弱。

3月29日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，在由華爾街見(jiàn)聞主辦的「Alpha投資峰會(huì)」中，以“眼見(jiàn)未必為實(shí)，外資在賣(mài)美債嗎？“為主題作出分析和展望。

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2022年市場(chǎng)上有兩大說(shuō)法傳播甚廣，一是美國(guó)高通脹，美債收益率上行，美國(guó)股債雙殺，所以美國(guó)證券資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債遭到全球拋售。二是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美元指數(shù)飆升，全球股、匯、債三殺，外資投向美國(guó)，既不買(mǎi)股也不買(mǎi)債，追求現(xiàn)金為王。管濤就這個(gè)問(wèn)題從美元大循環(huán)、外資持有美債、宏觀映射下的資產(chǎn)組合三方面作出分享。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

2022年美元大循環(huán)依然穩(wěn)定

從比較長(zhǎng)的時(shí)間看，美國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，資本項(xiàng)目順差，就是貿(mào)易赤字，資本凈流入。

由于美元的國(guó)際貨幣地位，全球需要足夠的美元儲(chǔ)備，加上美國(guó)低儲(chǔ)蓄、制造業(yè)空心化和全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩，美國(guó)以貿(mào)易逆差輸出美元，各國(guó)（外儲(chǔ)或私人形式）再將美元投資到美國(guó)證券資產(chǎn)。

美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)互為鏡像（會(huì)計(jì)常識(shí)），即經(jīng)常賬戶(hù)赤字（主要是商品貿(mào)易赤字）必然需要資本及金融賬戶(hù)盈余（主要是金融證券投資）。

美國(guó)的貿(mào)易赤字和投資盈余并不一定是個(gè)別（雙邊）外資對(duì)美貿(mào)易順差和資本逆差完全相等，但整體（多邊）會(huì)自動(dòng)匹配。

2022年美元大循環(huán)體系依然穩(wěn)定，也就是他國(guó)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美國(guó)買(mǎi)他國(guó)商品的國(guó)際雙循環(huán)的體系依然穩(wěn)定。

1)全球遭遇“美元荒”而非“美元災(zāi)”

美國(guó)貿(mào)易是赤字，資本是凈流入，但美元匯率有漲有跌。去年美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，最多的時(shí)候美元指數(shù)漲了20%，創(chuàng)20年以來(lái)的新高，在美國(guó)貿(mào)易逆差創(chuàng)紀(jì)錄的情況下，美元依然升值。顯然2022年的美元飆升主要是因?yàn)橘Y本流入驅(qū)動(dòng)的。2022年，美國(guó)貿(mào)易（包括商品和服務(wù)）逆差創(chuàng)紀(jì)錄，達(dá)到9481億美元，同比增長(zhǎng)12%；TIC流量數(shù)據(jù)顯示，同期海外投資者（包括私人和官方）累計(jì)凈買(mǎi)入美國(guó)證券資產(chǎn)16070億美元，增長(zhǎng)45%，連續(xù)兩年凈買(mǎi)入破萬(wàn)億美元。

其中，私人投資者累計(jì)凈增持美國(guó)證券資產(chǎn)16770億美元，同比增長(zhǎng)32.4%，凈買(mǎi)入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高；官方投資者累計(jì)凈減持證券資產(chǎn)701億美元，減持規(guī)模同比下降56%。可以看到，去年全球遭遇的是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、資本大量回流美國(guó)形成的“美元荒”，而不是全球拋售美元資產(chǎn)的“美元災(zāi)”。這也充分暴露另外一個(gè)問(wèn)題，就是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策堅(jiān)持對(duì)內(nèi)優(yōu)先，難以同時(shí)兼顧內(nèi)外均衡。所以去年很多國(guó)家，不論是新興市場(chǎng)發(fā)展中國(guó)家，還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，不論它的匯率是浮動(dòng)還是固定，他們的貨幣政策都難以完全獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。

2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和“收益為王”主導(dǎo)2022年私人外資的資產(chǎn)配置

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。2022年，私人投資者累計(jì)凈賣(mài)出了創(chuàng)紀(jì)錄的2106億美元美國(guó)股票，上次凈賣(mài)出超千億美元的年份是2018年，兩次均是全球地緣政治動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)處于加息階段。

生息資產(chǎn)受熱捧。2022年外資累計(jì)凈買(mǎi)入中長(zhǎng)期國(guó)債9273億美元，同比擴(kuò)大6.2倍；累計(jì)凈買(mǎi)入機(jī)構(gòu)債券1415億美元，與2021年基本持平；累計(jì)凈買(mǎi)入企業(yè)債券1473億美元，同比增加了11%。雖然美債處于歷史級(jí)別的“熊市”，但只要持有到期可以獲得多年未見(jiàn)的高利息收益（許久未見(jiàn)的實(shí)際利率為正），2022年是加倉(cāng)美債的最佳時(shí)機(jī)。

私人與官方互換“籌碼”。值得注意的是，私人投資是外資回流美國(guó)的主導(dǎo)力量，而官方一方面要拋售外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，規(guī)避市場(chǎng)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

2022年外資持有美債“名減實(shí)增”

外資持有美債名義上是減少，但實(shí)際上是增加。為什么會(huì)出現(xiàn)這種明顯失真的市場(chǎng)錯(cuò)覺(jué)？我覺(jué)得有兩大原因。

1)債券收益率上行，價(jià)格下跌，帶來(lái)的負(fù)估值效應(yīng)

到2022年底，外資持有美債余額7.34萬(wàn)億美元，比2021年底減少4260億美元，這也是市場(chǎng)通常講的外資減持美債4260億美元，降幅創(chuàng)歷史最高。

從比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，外資買(mǎi)入美債確實(shí)出現(xiàn)下滑的勢(shì)頭。2010年-2020年，外資平均年均凈買(mǎi)入美債是947億美元，明顯低于2000年-2010年年均凈買(mǎi)入2850億美元的水平，下降了67%。這既可能是美債本身的問(wèn)題，（三輪QE擠出效應(yīng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等），也可以說(shuō)是美國(guó)輸出美元的能力大不如前。在這個(gè)時(shí)期，美國(guó)的貿(mào)易赤字規(guī)模下降5%。

但實(shí)際上，2022年美債跌幅和中長(zhǎng)期美債凈買(mǎi)入規(guī)模均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。到2022年底，外資累計(jì)凈買(mǎi)入美債7166億美元。但在美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，導(dǎo)致負(fù)估值效益1.14萬(wàn)億美元，也導(dǎo)致外資持有的美債余額減少4260億美元。其中外資凈買(mǎi)入美債的規(guī)模創(chuàng)僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)期（7724億美元）的次高，負(fù)估值效應(yīng)是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)最高。

債券收益率上行，債券價(jià)格下跌，那么持有的債券資產(chǎn)按照市值重估就會(huì)縮水。據(jù)估算，2022年美債價(jià)格下跌15%，跌幅創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高，這和巴克萊美國(guó)公債價(jià)格（未匯率對(duì)沖）跌幅基本相當(dāng)。

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)殄e(cuò)判了美國(guó)的通脹形勢(shì)而不得不快速加息。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年說(shuō)通脹是暫時(shí)的，2022年初說(shuō)通脹馬上要見(jiàn)頂。但是從3月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，推動(dòng)三月期、兩年期和十年期的美債收益率分別上漲了436、368和236個(gè)BP，分別到了4.42%、4.41%和3.88%，大大提升了美債作為國(guó)際安全資產(chǎn)的吸引力。

2）外資普遍“鎖長(zhǎng)補(bǔ)短”

從數(shù)據(jù)上看，外國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)美債采取了“鎖長(zhǎng)賣(mài)短”的交易策略，2022年外國(guó)投資者凈買(mǎi)入中長(zhǎng)期美債7540億美元，同比增長(zhǎng)8.17倍，但負(fù)估值效應(yīng)1.14萬(wàn)億美元。另一方面，外資持有短期美國(guó)庫(kù)券9500億美元，比上年底減少374億美元，同比下降6%。所以，外資在買(mǎi)賣(mài)美債里，主要增持中長(zhǎng)期美債，而少量減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券。

? 英國(guó)和歐元區(qū)是買(mǎi)入美債主力

但是不同的國(guó)家和地區(qū)在買(mǎi)賣(mài)美債上的操作不太一樣。英國(guó)和歐元區(qū)是買(mǎi)入美債的主力，也就是歐洲國(guó)家是凈買(mǎi)入美債。2022年英國(guó)和歐元區(qū)在具體操作上也采取了“鎖短賣(mài)長(zhǎng)”的交易策略，合計(jì)凈買(mǎi)入美債3104億美元，在外資凈買(mǎi)入美債的占比達(dá)到43%。這兩大歐洲經(jīng)濟(jì)體凈買(mǎi)入美債的量，占同期外資凈買(mǎi)入的近一半。

? 印度沒(méi)有少買(mǎi)，日韓被迫減持，中國(guó)雖然減持美債，但是增持美機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債

在亞洲，印度沒(méi)有少買(mǎi)，而日本、韓國(guó)由于干預(yù)外匯市場(chǎng)被迫減持。這體現(xiàn)沒(méi)有央行可以獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的“二元悖論”，不論你的匯率是固定還是浮動(dòng)，只要是資本是自由流動(dòng)的，那么你的央行、貨幣政策就不可能完全和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策絕緣。

2022年中國(guó)美債持有量比2021年下降1733億美元，降至8671億美元。其中凈賣(mài)出中長(zhǎng)期美債291億，凈買(mǎi)入短期美債的6億，合計(jì)凈賣(mài)出美債285億，而日本是凈賣(mài)出444億，所以中國(guó)的減持規(guī)模比日本少35%。

但是中國(guó)凈賣(mài)出285億美元美債，減持規(guī)模比上一年下降77%。由于美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，負(fù)估值效應(yīng)導(dǎo)致中國(guó)投資者持有的美債余額減少1448億美元，貢獻(xiàn)80%。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)投資者一方面賣(mài)出美債，但是另外一方面又凈買(mǎi)入美國(guó)機(jī)構(gòu)債（相當(dāng)于中國(guó)的金融債）1218億美元，還買(mǎi)入美國(guó)的企業(yè)債34億美元，對(duì)美國(guó)生息資產(chǎn)當(dāng)期凈買(mǎi)入967億美元，所以中資在減持美債的同時(shí)，實(shí)際增持了美國(guó)的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債。而同期日本的可比口徑，是凈賣(mài)出108億美元的美國(guó)生息資產(chǎn)。所以中國(guó)投資者持有美債余額的下降，主要原因不是拋售美債，而是因?yàn)樨?fù)估值效應(yīng)。中國(guó)投資者在賣(mài)出美債的同時(shí)，增持其他美國(guó)的生息資產(chǎn)，而且我們凈增持的規(guī)模大于日本。

宏觀映射下的資產(chǎn)組合

第一，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)減持創(chuàng)記錄，但是沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。2020年年初，疫情大流行、金融大動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)大停擺。2020年3月，美國(guó)10天出現(xiàn)4次熔斷，美元大漲，但是美債大跌，同時(shí)黃金價(jià)格也大跌。雖然那時(shí)大量的資金逃向美國(guó)，但是主要逃向美元的流動(dòng)性。

在2020年一季度，外資凈買(mǎi)入美股199億美元，私人外資前兩個(gè)月是凈買(mǎi)入，但是三月出現(xiàn)了凈賣(mài)出，一季度凈賣(mài)出美債2668億美元，公司債469億美元，但是現(xiàn)金資產(chǎn)增加了5445億美元，這充分反映了當(dāng)時(shí)大量國(guó)際資本逃向安全性，逃向美元現(xiàn)金。

但是2022年的情況是，前三季度外資凈賣(mài)出美股3004億美元，四季度凈買(mǎi)入美股735億美元。這主要反映2022年9月美元指數(shù)沖高回落，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期減緩，美債收益率回落、美元下跌、美股反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，所以四季度又重現(xiàn)外資凈買(mǎi)入，但是全年還是創(chuàng)記錄地凈賣(mài)出美股2268億美元，其中連續(xù)十個(gè)月凈賣(mài)出美股。中國(guó)2022年四個(gè)季度都凈買(mǎi)入美債和美國(guó)公司債，各個(gè)季度外資持有的美元現(xiàn)金資產(chǎn)有增有減，但是單季的絕對(duì)規(guī)模都不到2020年一季度的一半，這反映風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制下的資產(chǎn)再平衡。

第二，外資買(mǎi)賣(mài)美債更多看美元的輸出能力。外資買(mǎi)入美債凈額與美國(guó)貿(mào)易赤字規(guī)模一直呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。1992年一季度到2022年四季度，二者的正相關(guān)性是0.50，美國(guó)輸出美元幾乎是零成本，但是其他國(guó)家拿著美元需要保值，必然得配置美債（利率中性），力求跑贏美國(guó)通脹（貨幣貶值）。

第三，“收益率與凈買(mǎi)入正相關(guān)延續(xù)”造就2022年外資買(mǎi)美債的雙峰頂。2008年爆發(fā)全球金融海嘯，這是外資買(mǎi)入美債凈額與美債收益率相關(guān)性的拐點(diǎn)，1990年一季度到2008年的四季度，二者的相關(guān)性是-0.55，但是2009年一季度到2022年的四季度，二者的相關(guān)性轉(zhuǎn)為＋0.48，也就是2008年金融危機(jī)之后，美債收益率上行，外資買(mǎi)入的美債增加。難得的是，2022年由于美債收益飆升，美債的實(shí)際收益率轉(zhuǎn)正，過(guò)去10多年的一直是負(fù)的，持有美債戰(zhàn)勝了美國(guó)通脹。美債收益率和凈買(mǎi)入正相關(guān)延續(xù)，造就了2022年外資買(mǎi)美債的雙峰頂。

2020年的二季度到2021年的二季度，外資連續(xù)四個(gè)季度凈賣(mài)出美債，合計(jì)凈賣(mài)出2069億美元，當(dāng)時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬和零利率政策下，10年期美債收益率處于歷史低點(diǎn)，外資為了保持資產(chǎn)組合的平衡，選擇賣(mài)出美債、買(mǎi)入其他美元資產(chǎn)。所以情況正好跟2022年相反，當(dāng)時(shí)外資持有美債余額上升，但并不是大家理解的外資在增持美債，實(shí)際上外資在減持美債。

2020年外資持有美債余額增加2265億美元，其中凈賣(mài)出美債2288億美元。但是由于美債收益率下跌，美債價(jià)格上漲，產(chǎn)生的正估值效應(yīng)4553億美元。2021年外資持有美債余額增加6698億美元，其中僅少量的凈買(mǎi)入美債423億美元，而正估值效應(yīng)是6275億美元。

當(dāng)美債價(jià)格下跌，資產(chǎn)組合中的生息資產(chǎn)占比下降，按照資產(chǎn)再平衡理論，外資選擇重新買(mǎi)入美債，而且是越跌越買(mǎi)，就是雙峰頂，2022年的一季度和三季度就是這兩個(gè)峰頂。

結(jié)論

最后給大家講幾點(diǎn)結(jié)論。第一，美聯(lián)儲(chǔ)前期放水過(guò)猛和美國(guó)貿(mào)易赤字激增，導(dǎo)致全球美元泛濫。雖然2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮，美債收益率飆升，美國(guó)的證券資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，但是外資持有的大部分美元無(wú)處安放，只能涌向美元資產(chǎn)，以穩(wěn)健收益的生息資產(chǎn)為主。

第二，2022年全球“美元荒”變本加厲。2022年美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字是1.42萬(wàn)億美元，如果不考慮再投資，海外投資者基本上完全覆蓋美國(guó)的財(cái)政赤字，這是2008年以來(lái)的首次。2022年外國(guó)投資者凈買(mǎi)入美國(guó)證券資產(chǎn)1.61萬(wàn)億美元，超過(guò)1.42萬(wàn)億，這應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)縮表或者緊縮的底氣所在。

第三，2022年外資持有美債余額是“名減實(shí)增”，眼見(jiàn)不一定為實(shí)。歐洲地區(qū)是此輪資本回流美國(guó)的主要貢獻(xiàn)者，亞洲國(guó)家對(duì)美債的熱度比2021年也有所回升。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一波三折，在經(jīng)歷了連續(xù)10個(gè)月的凈賣(mài)出后有所回暖，但外資全年依然賣(mài)出了創(chuàng)記錄的美國(guó)股票。

如果歷史規(guī)律延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮接近尾聲、利率見(jiàn)底、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易赤字改善這些背景下，2023年外資回流美國(guó)的勢(shì)頭有望放緩，甚至可能出現(xiàn)美債“名增實(shí)減”，像2020年的情形。

最后，本輪全球“美元荒”再度暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，疊加地緣政治因素的影響，有助于推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的多極化。但是近年來(lái)美元國(guó)際地位是加強(qiáng)而非削弱，我們要正確的評(píng)估現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)趨勢(shì)，避免過(guò)度解讀乃至誤判。

管濤從業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1300520100001

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