核心結(jié)論

大安全和AI是科創(chuàng)板的α，全球半導(dǎo)體周期是科創(chuàng)板的β，這些因素越往下半年看，似乎對(duì)科創(chuàng)板越有利。最近這段時(shí)間，分歧最大的是科技板塊的交易擁擠度上升太快，TMT四個(gè)行業(yè)的成交額占比在3月下旬超過(guò)40%，來(lái)到19年的高點(diǎn)。通過(guò)復(fù)盤(pán)成交額占比過(guò)去幾年在新能源板塊的應(yīng)用，我們得出了幾個(gè)結(jié)論：

(資料圖片)

（1）短期成交額占比達(dá)到或者接近前次高點(diǎn)的時(shí)候，行情不會(huì)馬上結(jié)束，情緒會(huì)進(jìn)入亢奮階段，板塊形成內(nèi)部輪動(dòng)、補(bǔ)漲，大概持續(xù)幾周時(shí)間（平均1個(gè)月）。

（2）隨后一段時(shí)間，成交額占比會(huì)回落，情緒退潮，板塊會(huì)休息一段時(shí)間。

（3）更中長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)能否創(chuàng)新高，就取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和基本面兌現(xiàn)的情況。

（4）也就是說(shuō)，成交額占比的指標(biāo)，只能用來(lái)衡量市場(chǎng)熱度和短期擇時(shí)，但對(duì)中長(zhǎng)期的股價(jià)趨勢(shì)沒(méi)有太多指引意義。

因此，從3月下旬TMT板塊成交額占比大幅飆升以后，板塊就進(jìn)入了1個(gè)月左右的亢奮階段，內(nèi)部開(kāi)始補(bǔ)漲、輪動(dòng)。4月中下旬開(kāi)始，成交額占比會(huì)逐步回落，板塊也可能會(huì)開(kāi)始調(diào)整。但關(guān)鍵是下半年是否有基本面兌現(xiàn)，關(guān)乎科創(chuàng)板為代表的TMT板塊能否再創(chuàng)新高。

這其中一個(gè)重要的β因素就是全球半導(dǎo)體周期的位置。

（1）全球半導(dǎo)體周期見(jiàn)底回升，預(yù)示著周期的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會(huì)催生大級(jí)別的TMT主線行情，因此，全球半導(dǎo)體周期本身對(duì)于TMT行情具有指引意義。而對(duì)于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來(lái)，全球經(jīng)歷了4輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底回升，往往與A股的TMT主線行情相對(duì)應(yīng)。

（2）除了2016-2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來(lái)消費(fèi)電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導(dǎo)體周期的回升，分別都對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)進(jìn)入智能手機(jī)周期（3G時(shí)代）、移動(dòng)互聯(lián)周期（4G時(shí)代）、AloT周期（5G時(shí)代），從而為T(mén)MT板塊的基本面提供核心支撐。

全球半導(dǎo)體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國(guó)消費(fèi)盡快出清就會(huì)更有利

（1）全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額（三個(gè)月移動(dòng)均值）同比增速由2021年8月的高點(diǎn)29.7%，持續(xù)回落至2023年1月的-18.5%，2月的當(dāng)月同比進(jìn)一步下滑至-20.7%。美國(guó)的消費(fèi)需求（零售銷(xiāo)售）和經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)（PMI）對(duì)全球半導(dǎo)體周期具有較強(qiáng)的指引意義。

（2）根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)專(zhuān)題報(bào)告的模型延伸推算，美國(guó)居民部門(mén)自2020年初起積累的超額儲(chǔ)蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢，也就是說(shuō)美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)在半年左右的時(shí)間可能會(huì)明顯下滑。如果美國(guó)消費(fèi)能夠盡快出清，對(duì)全球半導(dǎo)體周期的β而言也是一件好事。

科技指數(shù)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期1-2個(gè)季度

（1）費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)周期波動(dòng)跟隨半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期，指數(shù)周期拐點(diǎn)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期2個(gè)月左右，05年至今指數(shù)領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)提升至1-2個(gè)季度。

（2）指數(shù)估值角度：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)的估值領(lǐng)先半導(dǎo)體周期的時(shí)長(zhǎng)更長(zhǎng)，主因周期后半段盈利下降帶來(lái)估值提升。

（3）每輪周期低點(diǎn)到高點(diǎn)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的平均漲幅為80.2%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)的平均漲幅為153%。

全球半導(dǎo)體周期對(duì)A股TMT行情的指引

全球半導(dǎo)體周期見(jiàn)底回升，往往也預(yù)示著供給端的出清，如果疊加一輪新的科技產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)的需求，往往會(huì)催生大級(jí)別的TMT主線行情，因此，全球半導(dǎo)體周期本身對(duì)于TMT行情具有指引意義。而對(duì)于不同的產(chǎn)業(yè)周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來(lái)，全球經(jīng)歷了4輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期見(jiàn)底回升，往往與A股的TMT主線行情相對(duì)應(yīng)。

除了2016-2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期的回升并未疊加新的科技產(chǎn)業(yè)周期、僅帶來(lái)消費(fèi)電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導(dǎo)體周期的回升，分別都對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)進(jìn)入智能手機(jī)周期（3G時(shí)代）、移動(dòng)互聯(lián)周期（4G時(shí)代）、AloT周期（5G時(shí)代），從而為T(mén)MT板塊行情提供核心支撐。

（1）09年-10年全球半導(dǎo)體周期上行——國(guó)內(nèi)2G-3G時(shí)代切換：電子>計(jì)算機(jī)>通信>傳媒，超額收益從上游基礎(chǔ)設(shè)施端向中游硬件設(shè)備端傳導(dǎo)。在2G向3G時(shí)代切換的過(guò)程中，通信板塊在08年Q4率先啟動(dòng)，其背后既有運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)重組帶來(lái)的利潤(rùn)增厚，也有上游移動(dòng)通信基站設(shè)備放量帶來(lái)的需求支撐，對(duì)應(yīng)通信板塊超額收益率先走強(qiáng)。

在2009年初，隨著3G牌照的下發(fā)，國(guó)內(nèi)進(jìn)入智能手機(jī)時(shí)代（3G），智能手機(jī)開(kāi)始逐步對(duì)傳統(tǒng)的手機(jī)進(jìn)行替代，對(duì)應(yīng)以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益，區(qū)間（09-10年）行業(yè)表現(xiàn)電子（329%）>計(jì)算機(jī)（195%）>通信（92%）>傳媒（79%），此時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈行情更偏硬件設(shè)備端，以歌爾股份為代表的中小板超額收益顯著。

而從基本面來(lái)看，電子板塊的業(yè)績(jī)改善幅度最大。除了通信板塊在08年業(yè)績(jī)高增后，在09年景氣逐步走弱以外，計(jì)算機(jī)、電子、傳媒在09-10年均有一定程度的業(yè)績(jī)改善，其中電子板塊改善幅度最大。但值得注意的是，盡管一級(jí)行業(yè)電子在2010年才開(kāi)始業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣?9-10年表現(xiàn)最佳的細(xì)分領(lǐng)域消費(fèi)電子自2009年年初就增速觸底，并隨著當(dāng)年手機(jī)出貨量快速增長(zhǎng)而在年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到30%以上。

（2）12年開(kāi)始全球半導(dǎo)體周期上行——國(guó)內(nèi)3G-4G時(shí)代切換：計(jì)算機(jī)>通信>傳媒>電子，超額收益從硬件設(shè)備端向應(yīng)用端傳導(dǎo)。隨著3G產(chǎn)業(yè)周期向4G產(chǎn)業(yè)周期切換，內(nèi)容端逐步開(kāi)始向視頻端過(guò)渡，手游、自媒體等應(yīng)用端領(lǐng)域受益，而13年年底3G牌照下發(fā)，也加速了產(chǎn)業(yè)鏈從設(shè)備端開(kāi)始向應(yīng)用端傳導(dǎo)，區(qū)間（2013-2015）行業(yè)計(jì)算機(jī)（523%）>通信（325%）>傳媒（316%）>電子（201%），表現(xiàn)對(duì)應(yīng)以掌趣科技為代表的創(chuàng)業(yè)板指超額收益顯著。

總體來(lái)看，本輪產(chǎn)業(yè)周期中，應(yīng)用端股價(jià)表現(xiàn)要遠(yuǎn)強(qiáng)于硬件端，其背后的邏輯就在于，隨著智能手機(jī)的普及，滲透率進(jìn)入到平臺(tái)期放緩之后，應(yīng)用端的需求（比如游戲）進(jìn)入到快速擴(kuò)張階段。

從基本面表現(xiàn)來(lái)看，TMT板塊在產(chǎn)業(yè)周期的前期景氣改善明顯，后期主要依賴于并購(gòu)重組對(duì)于板塊基本面預(yù)期的改善。TMT板塊在12-13年均出現(xiàn)業(yè)績(jī)改善，其中電子和通信、傳媒改善幅度較大，區(qū)間表現(xiàn)最強(qiáng)的計(jì)算機(jī)反而業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，而進(jìn)入到2014年之后，TMT板塊普遍業(yè)績(jī)出現(xiàn)回落，最后基本穩(wěn)定在20%左右附近。但隨著并購(gòu)重組政策的放松，產(chǎn)業(yè)需求的擴(kuò)張推動(dòng)TMT板塊進(jìn)入大規(guī)模并購(gòu)重組時(shí)期，這也使得盡管TMT板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉皇翘貏e高，但在大規(guī)模并購(gòu)重組預(yù)期下有較強(qiáng)的基本面改善預(yù)期。

（3）19年年中全球半導(dǎo)體周期向上：——國(guó)內(nèi)4G-5G時(shí)代切換：電子>計(jì)算機(jī)>傳媒>通信：隨著19年4G產(chǎn)業(yè)周期向5G產(chǎn)業(yè)周期開(kāi)始切換，5G引領(lǐng)新一輪科技浪潮，在國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的雙邏輯支撐下，基礎(chǔ)設(shè)施端向設(shè)備端傳導(dǎo)，中游半導(dǎo)體、元器件景氣度持續(xù)走強(qiáng)，區(qū)間行業(yè)表現(xiàn)電子（170%）>計(jì)算機(jī)（78%）>傳媒（30%）>通信（22%），以圣邦股份為代表的創(chuàng)業(yè)板指再度獲得超額收益。

從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，上游基礎(chǔ)設(shè)施端先跑出超額收益，隨后中游硬件設(shè)備端走強(qiáng)。自2018年以來(lái)，5G產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上游到中游的傳導(dǎo)，疊加國(guó)產(chǎn)替代對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)以及全球半導(dǎo)體周期的回歸，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中游不論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)表現(xiàn)都好于下游應(yīng)用端。

此外，與此前不同的邏輯是，自2019年開(kāi)始，中美對(duì)抗持續(xù)升級(jí)、美國(guó)對(duì)中國(guó)科技封鎖加劇的背景下，國(guó)產(chǎn)替代邏輯加快演繹，估值端提振，因此除了電子的半導(dǎo)體以外，計(jì)算機(jī)信創(chuàng)板塊也同樣表現(xiàn)不錯(cuò)。

全球半導(dǎo)體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術(shù)共振，如果美國(guó)消費(fèi)盡快出清就會(huì)更有利

全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額（三個(gè)月移動(dòng)均值）同比增速由2021年8月的高點(diǎn)29.7%，持續(xù)回落至2023年1月的-18.5%，2月的當(dāng)月同比進(jìn)一步下滑至-20.7%。

從90年代至今，全半導(dǎo)體周期的平均運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)為45個(gè)月，截至2023年3月，本輪周期運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)已有46個(gè)月。

半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期的驅(qū)動(dòng)來(lái)自兩個(gè)方面：一是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)之下，產(chǎn)能與庫(kù)存的周期性驅(qū)動(dòng)；二是科技創(chuàng)新帶來(lái)的增量投資與消費(fèi)需求。

傳統(tǒng)周期方面：美國(guó)的消費(fèi)需求（零售銷(xiāo)售）和經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)（PMI）的回落時(shí)長(zhǎng)已在一年半以上，整體周期位置已處于較低水平，但何時(shí)觸底可能要取決于美國(guó)這一輪超額儲(chǔ)蓄消耗的速度。

超額儲(chǔ)蓄的計(jì)算：居民名義收入 – 居民名義支出 – 正常年份基準(zhǔn)儲(chǔ)蓄

正常年份基準(zhǔn)儲(chǔ)蓄的計(jì)算：根據(jù)2018-2019年數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)居民名義收入、名義支出分別建立回歸模型，預(yù)測(cè)2020-2023年的基準(zhǔn)儲(chǔ)蓄

超額儲(chǔ)蓄的預(yù)測(cè)中，對(duì)名義收入、名義支出分別建立回歸模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，樣本時(shí)間窗口為2021年7月-2023年2月，在該區(qū)間內(nèi)，居民名義收入與支出的波動(dòng)趨于收斂（一階差分后為平穩(wěn)序列），且能反映居民收入斜率較疫情前下降、支出斜率較疫情前上升的趨勢(shì)。

美國(guó)居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄在2021年Q3達(dá)到峰值（約22萬(wàn)億），拐頭的背景是收入下降（Q2各州疫情補(bǔ)貼陸續(xù)退出）與支出上升（CPI升破5%并持續(xù)走高）。2021年7月起，美國(guó)居民收支的波動(dòng)收斂，與疫情前相比，收入的上行斜率變化不大，但支出上行斜率變陡，通脹是主要影響因素（實(shí)際收支的上行斜率與疫情前基本一致）。

根據(jù)模型推算，美國(guó)居民部門(mén)自2020年初起積累的超額儲(chǔ)蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢。如前面提到的，超額儲(chǔ)蓄快速消耗的原因系高通脹引發(fā)的支出增速上行，導(dǎo)致收支差額向下收斂，目前來(lái)看居民收入增速與疫情前相近。展望來(lái)看：若通脹如期或超預(yù)期下行，超額儲(chǔ)蓄消耗的周期可能延長(zhǎng)至Q4末；若經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升導(dǎo)致居民部門(mén)收入斜率趨平，超額儲(chǔ)蓄消耗的周期或?qū)⑻崆啊?/p>

最后，創(chuàng)新周期方面：全球人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等科技浪潮的興起，催生了從硬件端到軟件端到應(yīng)用端的增量需求，綜合來(lái)看，當(dāng)前半導(dǎo)體周期有可能醞釀著新一輪復(fù)蘇周期。

科技指數(shù)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期1-2個(gè)季度

從90年代至今的幾輪全球半導(dǎo)體周期來(lái)看，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)周期波動(dòng)跟隨半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期，指數(shù)周期拐點(diǎn)平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期2個(gè)月左右，05年至今指數(shù)領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)提升至1-2個(gè)季度。比如：

上一輪周期：半導(dǎo)體銷(xiāo)售于19年6月見(jiàn)底、費(fèi)半指數(shù)于18年12月見(jiàn)底，領(lǐng)先6個(gè)月；

再上一輪：半導(dǎo)體銷(xiāo)售于16年5月見(jiàn)底、費(fèi)半指數(shù)于16年2月見(jiàn)底，領(lǐng)先3個(gè)月。

（2）指數(shù)估值角度：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)的估值領(lǐng)先半導(dǎo)體周期的時(shí)長(zhǎng)更長(zhǎng)，主因周期后半段盈利下降帶來(lái)估值提升。

（3）每輪周期低點(diǎn)到高點(diǎn)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的平均漲幅為80.2%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)的平均漲幅為153%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。證券研究報(bào)告《科創(chuàng)板的β越來(lái)越有利，如果美國(guó)消費(fèi)盡快出清就更好》報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518030001

許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518070006

趙 陽(yáng) SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110520090003

余可騁SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522010002

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