港股超額收益的錨為美元指數(shù)與庫存周期。隨著PPI前瞻指標(biāo)M1-M2剪刀差在年初拐點回升，疊加本輪制造業(yè)產(chǎn)能不過剩，2023年下半年，國內(nèi)或進(jìn)入主動補庫階段，港股超額環(huán)境轉(zhuǎn)好。

(資料圖片僅供參考)

分母端，3月非農(nóng)數(shù)據(jù)指向美國通脹韌性尚存，但供給側(cè)持續(xù)修復(fù)表明就業(yè)市場供需緊張情況緩解，根據(jù)CME統(tǒng)計，市場預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指標(biāo)指示2022年報或為港股業(yè)績拐點，且新舊經(jīng)濟(jì)業(yè)績剪刀差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

核心觀點

2023年全年行情或為先A后H，港股下半年超額收益環(huán)境較優(yōu)

根據(jù)AH溢價模型預(yù)測，2023年年底合理AH溢價點位約為132。從節(jié)奏上來看，下半年港股超額收益環(huán)境較優(yōu)。港股相對于A股具備超額收益的關(guān)鍵在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“預(yù)期”與“現(xiàn)實”的差異程度。以M1刻畫“預(yù)期”，名義GDP刻畫“現(xiàn)實”，從歷史復(fù)盤來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善、“預(yù)期”兌現(xiàn)，港股相對A股超額收益條件更有利。

2023年上半年，在M1擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，A股超額收益環(huán)境或相對較優(yōu)，但2023年下半年，國內(nèi)產(chǎn)能利用率或處于較高位，供需改善下，PPI拐點初現(xiàn)，國內(nèi)或于下半年進(jìn)入主動補庫階段，名義GDP持續(xù)處于復(fù)蘇通道，港股收益彈性或大于A股。

22FY或為港股業(yè)績拐點，23E新經(jīng)濟(jì)業(yè)績增速或持續(xù)較優(yōu)

1）截至2023.4.8，港股年報披露率達(dá)99.6%，基于已披露年報：①22年港股凈利潤同比增速為-11%、ROE為8%，較22H1小幅下降；除恒生科技外，主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區(qū)間，且恒生科技ROE彈性較高；②受大金融拖累，22年新經(jīng)濟(jì)歸母凈利同比增速高于舊經(jīng)濟(jì)，且23E新經(jīng)濟(jì)風(fēng)格或持續(xù)較優(yōu)。2）社融/M1-M2等前瞻指標(biāo)或指示2022FY是港股的業(yè)績拐點：①景氣處于底部拐點和右側(cè)爬坡品種的電子、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、零售業(yè)等行業(yè)23Q1業(yè)績環(huán)比改善的概率較高：②媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)行業(yè)為分析師、Wind一致預(yù)期均上調(diào)行業(yè)。

美國通脹韌性尚存，但就業(yè)市場供需缺口持續(xù)收窄

非農(nóng)數(shù)據(jù)指向美國通脹韌性尚存，但就業(yè)市場供需緊張情況有所緩解。

1）美國3月新增非農(nóng)雖高于彭博一致預(yù)期，但多數(shù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)基本恢復(fù)至疫情前水平；

2）此前美國寬松財政政策帶來的居民超額儲蓄或已消耗殆盡，美國勞動力參與率連續(xù)兩個月處于“疫情前穩(wěn)態(tài)區(qū)間”，通脹黏性或邊際放緩；

3）就業(yè)市場供需緊張的情況有所緩解。企業(yè)雇傭需求回落（3月服務(wù)業(yè)、制造業(yè)PMI回落）導(dǎo)致職位空缺數(shù)量下行，疊加勞動力供給提升，就業(yè)供需缺口持續(xù)收窄。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率、美元指數(shù)小幅走強，市場一致預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25bp。

2023年AH溢價合理點位約為132

2023年AH溢價合理點位約為132。以美元指數(shù)、2年期美債和國債利差、10年期美債收益率構(gòu)建AH溢價的擬合模型，其中因子預(yù)測均來源于彭博一致預(yù)期?；谏鲜鲱A(yù)測值，我們的模型顯示，當(dāng)前至23年底，AH溢價指數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，高點出現(xiàn)在23Q1（意味著港股配置性價比信號將在23Q1發(fā)出），核心驅(qū)動力為美元指數(shù)的回落（對應(yīng)新興市場流動性壓力緩解）、內(nèi)外利差收窄（對應(yīng)中美宏觀流動性總量差異收窄）。根據(jù)模型預(yù)測，2023年年底合理點位約為132。

節(jié)奏上：港股下半年超額收益環(huán)境較優(yōu)

港股相對A股獲得超額收益的關(guān)鍵在于預(yù)期與現(xiàn)實的差異程度，造成差異的主要來源為A、港股風(fēng)險溢價定價的錨不同。A股風(fēng)險溢價的錨為美元指數(shù)與信貸周期、而港股風(fēng)險溢價的錨為美元指數(shù)與名義GDP。以M1刻畫“預(yù)期”，名義GDP（用PPI+工業(yè)增加值高頻表征）刻畫“現(xiàn)實”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖時，A股相對港股率先取得超額收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善、 “預(yù)期”兌現(xiàn)，港股相對A股超額收益條件更有利。

從經(jīng)濟(jì)基本面角度，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)實”的階段，港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，且持續(xù)性較長。2007年以來，港股14次超額收益行情中，有9次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“預(yù)期”兌現(xiàn)跡象，其中有6輪持續(xù)時間在半年以上，最長近1年。

PPI下半年呈現(xiàn)一定彈性，港股相對于A股超額收益環(huán)境較優(yōu)：1）1~2月合并（剔除春節(jié)效應(yīng)）的M1-M2同比剪刀差拐點出現(xiàn)，當(dāng)M1同比也企穩(wěn)、M1-M2擴(kuò)張時，私人部門資金總需求才迎來修復(fù)，居民消費與企業(yè)生產(chǎn)回暖，宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長（價的增長，由PPI等指標(biāo)體現(xiàn)）半年以后呈現(xiàn)一定彈性；2）產(chǎn)能利用率領(lǐng)先PPI拐點，與2013年不同的是，2013年需求較擴(kuò)張但優(yōu)于產(chǎn)能過剩，PPI并未出現(xiàn)大幅提升，本輪制造業(yè)的產(chǎn)能不過剩，工業(yè)產(chǎn)能利用率已出現(xiàn)拐點，且全A固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于2015年以來的高位。

2023年上半年，在M1擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，A股超額收益環(huán)境相對較優(yōu)，隨著PPI前瞻指標(biāo)M1在年初拐點回升，2023年下半年，PPI拐點回升，名義GDP持續(xù)處于復(fù)蘇通道，港股收益彈性大于A股。

2022年港股業(yè)績概覽

2022年港股年報披露進(jìn)度：當(dāng)前港股年報基本完全披露

基于Wind數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了港股上市企業(yè)的年報及年報預(yù)告的披露情況。統(tǒng)計范圍上，我們以財年截止日為12/31、上市超半年的港股企業(yè)為樣本：

截至2023.4.8，按照市值統(tǒng)計，港股披露率達(dá)到99.6%；按照數(shù)量統(tǒng)計，港股披露率達(dá)到95.9%。3.29-4.8日，港股披露840家，披露占比達(dá)32.7%。主要指數(shù)統(tǒng)計方面，恒生指數(shù)披露率已達(dá)100%。

港股2022年業(yè)績概覽：主要股指盈利增速分化

2022年港股主要股指營收增速均處于下行區(qū)間。恒生指數(shù)、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數(shù)、香港35、恒生高股息指數(shù)2022FY營收同比增速分別為0.6%/-1.7%/1.8%/-8.0%/2.8%，盈利增速較2022H1均有所放緩。

除恒生科技之外，2022年港股主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區(qū)間。恒生指數(shù)、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數(shù)、香港35、恒生高股息指數(shù)2022FY歸母凈利潤同比增速分別為-4.9%/12.0%/0/0%/-9.0%/-4.4%。

2022年港股主要股指ROE表現(xiàn)分化，除香港35外，其余主要股指ROE均有提升，恒生科技提升幅度高于其他股指。恒生指數(shù)、恒生綜指、恒生中國企業(yè)指數(shù)、香港35、恒生高股息指數(shù)2022FY ROE分別為10.5%/8.4%/10.6%/6.9%/9.6%，環(huán)比分別變動0.2pct/3.2pct/0.48pct/-0.22pct/0.06pct。

港股2022年業(yè)績概覽：新舊經(jīng)濟(jì)業(yè)績反轉(zhuǎn)

截至4.8，22年港股整體及分行業(yè)的業(yè)績概覽如下：

港股整體凈利潤增速環(huán)比大幅下降：2022年港股整體業(yè)績增速較2022H1出現(xiàn)大幅下滑，22FY港股整體凈利潤同比增速為-11.0%，環(huán)比大幅下滑8.8pct。

新舊經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)：按照Wind二級行業(yè)分類，我們將二級行業(yè)分類為新經(jīng)濟(jì)（醫(yī)療保健、制藥、技術(shù)硬件等）和舊經(jīng)濟(jì)（能源、原材料等），并分別計算新舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)的歸母凈利潤情況。22FY新舊經(jīng)濟(jì)歸母凈利潤增速分別為2.4%、-12.5%，，新舊經(jīng)濟(jì)業(yè)績增速剪刀差從-7.6pct反轉(zhuǎn)至14.8pct，22年全球原料價格高位背景下資源&材料板塊表現(xiàn)較強，但地產(chǎn)板塊拖累舊經(jīng)濟(jì)整體增速，疊加醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)強勁，新經(jīng)濟(jì)業(yè)績增速優(yōu)于舊經(jīng)濟(jì)；22FY新舊經(jīng)濟(jì)ROE（TFQ）分別為6.7%、8.1%，環(huán)比小幅變動1.1pct、-0.3pct。展望2023年，從海外流動性拐點、新舊經(jīng)濟(jì)業(yè)績剪刀差反轉(zhuǎn)、半導(dǎo)體周期見底等趨勢考慮，新經(jīng)濟(jì)風(fēng)格或優(yōu)于舊經(jīng)濟(jì)。

大類板塊上，上游資源&中游材料> TMT>必需消費>可選消費>中游制造>大金融?；诟酃梢压?2年年報，22H1港股上游資源與中游材料、TMT、必需消費、可選消費、中游制造、其他（運輸&公用事業(yè)）大金融（金融&房地產(chǎn)）板塊測算凈利潤增速分別為14.6%、2.8%、-0.1%、-2.5%、-2.8%、-6.7%、-20.0%。

分行業(yè)來看，港股醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)、零售業(yè)、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等板塊2022盈利增速排名居前，凈利潤同比增速分別達(dá)到255.3%、171.1%、67.7%；而媒體、房地產(chǎn)、多元金融等板塊盈利增速排名居后，凈利潤同比增速分別為-263.6%、-107.5%、-62.6%。

港股2023年財報前瞻

宏觀視角：22FY或為港股業(yè)績拐點

從信用/現(xiàn)金/工業(yè)企業(yè)供需缺口多個領(lǐng)先指標(biāo)角度，均能推導(dǎo)出 2022FY或是港股的業(yè)績拐點，業(yè)績增速將“拾級而上”。

中觀視角：關(guān)注景氣筑底和右側(cè)爬坡的板塊

根據(jù)華泰港股中觀產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)，我們將行業(yè)進(jìn)行分類，其中重點關(guān)注其中景氣處于底部拐點和右側(cè)爬坡品種的板塊，23H1業(yè)績環(huán)比改善的概率較高：

景氣底部拐點：電子、傳媒、港股互聯(lián)網(wǎng)、商貿(mào)零售、通信、建材、鋼鐵等 ；

景氣右側(cè)爬坡：房地產(chǎn)、食品飲料、交通運輸、機械設(shè)備等；

景氣高位回落：煤炭。

微觀視角：媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)2023年盈利預(yù)期上調(diào)

媒體、消費者服務(wù)、零售業(yè)、軟件與服務(wù)為分析師、Wind一致預(yù)期均上調(diào)行業(yè)。從1月以來分析師業(yè)績預(yù)測的調(diào)整幅度來看，1）華泰行業(yè)研究員盈利預(yù)測上調(diào)幅度（以覆蓋個股上調(diào)幅度的加權(quán)平均值衡量）居前的板塊為媒體Ⅱ、零售業(yè)、材料，下調(diào)幅度居前的板塊為汽車與汽車零部件、運輸、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)；2）盈利預(yù)測變動的Wind一致預(yù)期看，盈利預(yù)測上調(diào)幅度居前的板塊為汽車與汽車零部件、媒體Ⅱ、運輸，下調(diào)幅度居前的板塊為半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)。

美國通脹韌性猶存，市場預(yù)期5月加息25BP

美國就業(yè)市場韌性尚存，供需緊張情況緩解

1. 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

美國新增就業(yè)仍然保持一定韌性。美國2023年3月新增非農(nóng)23.6萬人，略高于彭博一致預(yù)期的23萬人，較前6個月月均新增的33.4萬人顯著回落，非農(nóng)增速放緩但仍然顯示出一定韌性。

就業(yè)人數(shù)基本恢復(fù)至疫情前水平。分項來看，休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健和社會救助、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)主要增量，建筑、零售和臨時支持服務(wù)為主要拖累項。其中汽車、公用事業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)3月新增就業(yè)人數(shù)高于近6個月均值；從就業(yè)人數(shù)來看，休閑和酒店服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、采礦業(yè)為主要補疫情缺口行業(yè)。

2. 勞動力參與率

華泰策略組于3月12日發(fā)布的《港股：支撐力看國內(nèi)，催化劑看海外》中提出2月份美國勞動力參與率首次進(jìn)入“疫情前穩(wěn)態(tài)區(qū)間”，3月勞動參與率上行0.1個百分點至62.6%，或標(biāo)志著：勞動力人手不足 → 員工工資提升 → 服務(wù)項通脹的問題開始得到逐步緩解，意味著此前因財政寬松帶來的居民部門超額儲蓄或已消耗殆盡，超額儲蓄對通脹的推動或已至拐點時刻。

3）失業(yè)率&時薪

3月U3失業(yè)率為3.5%，低于前值的3.6%和彭博一致預(yù)期的3.6%。U6失業(yè)率下行0.1pct至6.7%，主要由于失業(yè)人口以及邊際勞動力人口下降所致。

時薪同比低于預(yù)期，就業(yè)市場供需緊張的情況有所緩解。3月時薪環(huán)比增0.3%，高于前值0.2%，符合彭博一致預(yù)期。3月非農(nóng)時薪同比增4.2%，低于前值4.6%，略低于預(yù)期4.3%。美國薪資增速有所放緩，但仍具備一定韌性。就業(yè)指數(shù)從54顯著回落至51.3、價格指數(shù)從65.6下行至59.6，企業(yè)定價能力轉(zhuǎn)弱，就業(yè)市場供需緊張的情況有所緩解。

就業(yè)供需缺口持續(xù)收窄，就業(yè)市場或迎來拐點。企業(yè)雇傭需求回落導(dǎo)致的職位空缺數(shù)量顯著下行，2月職位空缺為993.1萬，疊加勞動力供給提升，3月勞動力供給為1.66億人，環(huán)比增加48.0萬人，供需缺口持續(xù)收窄。疊加企業(yè)用工需求回落，3月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)超預(yù)期回落至51.2（前值55.1），薪資價格后續(xù)或進(jìn)一步回落。

根據(jù)CME統(tǒng)計，市場預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25BP

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.39%；美元指數(shù)小幅走強至102.11。Fed Watch數(shù)據(jù)下5月加息25bp和不加息的概率分別為71%和29%；6月不加息和降息25bp的概率分別為70%、30%。

中長期來看，海外金融局部風(fēng)險暴露后，緊縮預(yù)期降溫：伴隨著美國居民超額收益下降至逼近零點，美國勞動力參與率近期快速回升，現(xiàn)已觸及常態(tài)區(qū)間下沿，就業(yè)供需缺口持續(xù)收窄，勞動力市場的供需格局在變化。

本文作者：王以（執(zhí)業(yè)：S0570520060001），來源：華泰證券研究，原文標(biāo)題：《為何今年的行情或為“先A后H”？》

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