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黃金漲、PPI降——商品新一輪上行周期的起點

?????????上周公布的3月PPI同比下降2.5%,但與此同時,信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn),恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年,每一次牛市初期的時候,PPI數(shù)據(jù)均為負值。同時商品市場也存在這種背離。

自去年11月以來,黃金價格持續(xù)上漲,上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時,大部分商品價格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過,歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩(wěn)增長政策更為敏感,所以黃金價格大多領先其他商品見底,領先的時間大多在半年到一年之間。

由此我們判斷,2023年下半年,可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點,同時對應的周期股,也可能會在今年晚些時候,出現(xiàn)較大的投資機會。但季度來看,股市、商品、TMT,均會面臨預期回升后,由于庫存周期、政策傳導慢、業(yè)績兌現(xiàn)等原因?qū)е碌娜醅F(xiàn)實。


(資料圖片僅供參考)

(1)PPI下行是牛市初期的共性,每一次牛市初期都會出現(xiàn)。上周公布的3月PPI同比下降2.5%,但與此同時,信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn),恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中,可以看到,2009、2013、2016和2019年,每一次牛市初期的時候,PPI數(shù)據(jù)均為負值。

背后主要有兩個原因:第一,PPI數(shù)據(jù)是上市公司盈利的同步指標,而信貸、房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)是經(jīng)濟的領先指標,在每一次經(jīng)濟回升初期的時候,只會出現(xiàn)領先指標改善,滯后指標大多還會繼續(xù)惡化;第二,股市也是領先指標,2009、2016和2019年,這些牛市第一年的上半年,上市公司的盈利大多還是較差的,但股市基于政策或預期已經(jīng)開始提前企穩(wěn)了。

(2)黃金上漲,說明商品庫存下降周期進入后期。這種領先和滯后關系,同樣還表現(xiàn)在最近的商品市場。自去年11月以來,黃金價格持續(xù)上漲,上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時,大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況,在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過,事后來看,之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。

背后主要原因是,每一輪經(jīng)濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續(xù)寬松。在大部分經(jīng)濟體中,隨著經(jīng)濟持續(xù)下降,一般最先開始改善的是政策,穩(wěn)增長政策會導致利率持續(xù)下降,而黃金的利率敏感性更高,所以,2009年和2019年均出現(xiàn)了實際利率大幅下降,由此導致黃金更早見底。而與此同時,其他的商品(CRB指數(shù))由于需要關注實體經(jīng)濟的供需,大多在穩(wěn)增長初期的時候,還會受到庫存下行周期的影響,所以價格更晚見底。

這一現(xiàn)象,不只是最近幾次周期的特征,我們可以觀察1980-2005年,歷次商品周期中,黃金價格都是領先其他商品的,領先的時間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年,可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點。

(3)周期股機會很大,但需要耐心。同時對應的周期股,從2023年下半年到2024年,可能會有較大的機會。因為2021年Q4以來,商品價格逐漸見頂后,調(diào)整的速度和幅度較小,即使再調(diào)整半年,整體的價格中樞也會遠高于2016-2020。而與此同時,周期股的估值,整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異,意味著股價和商品價格中,有一個是定價錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局,我們認為,股市定價錯誤的概率更高。而市場全面發(fā)現(xiàn)這一錯誤,需要等到經(jīng)濟上行周期全面開啟的時候,時間大概率在今年晚些時候。

(4)策略觀點:季度內(nèi)指數(shù)中樞很難提升。3月下旬以來,由于宏觀數(shù)據(jù)尚且不錯,市場再次企穩(wěn)上行。但我們認為,這一次上行很難驅(qū)動指數(shù)中樞再次抬升。從盈利層面來看,4月進入季報期,由于經(jīng)濟尚且處在恢復的初期,TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內(nèi)也很難兌現(xiàn)到盈利層面,所以季報整體超預期的概率較低。宏觀層面,疫情后第一個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易恢復,Q2開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)上行速度會變慢,特別是考慮到海外經(jīng)濟有下行壓力,全球庫存周期依然處在下行期,4月也是歷史上經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易出現(xiàn)季節(jié)性回落的階段。資金層面,2-3月,股市略有增量資金,但主要源于年初的季節(jié)性,趨勢性增量資金尚未出現(xiàn)。所以指數(shù)4-5月依然存在走弱消化估值的可能,等待二季度后期真正的盈利改善。

本文作者:信達策略樊繼拓 執(zhí)業(yè)編號:S1500521060001,本文來源:樊繼拓投資策略,原文標題:《黃金漲、PPI降是新周期的前兆 | 信達策略》

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