2023年1月底開始，市場開始意識到對中國經(jīng)濟預(yù)期計入過高，預(yù)期逐步的趨于冷靜，債券市場從3-2.9-2.8再次回落，大家開始意識到經(jīng)濟的根本情況并沒有看到的那么的樂觀，對于政策強刺激的預(yù)期在兩會后也均沒有達到，對于整體總量的預(yù)期做出了修正的判斷；

我自用的A股邏輯：“經(jīng)濟強，走分子；經(jīng)濟弱，走分母；經(jīng)濟強，走周期投資，經(jīng)濟弱，走主題投資”；

(資料圖片僅供參考)

此時進入到“經(jīng)濟強預(yù)期逐步修復(fù)，而CN利率下降，且US利差驅(qū)動下長端利率底”，這種組合下：經(jīng)濟弱，走主題投資；

---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家

我在年初的日記中有完整的分子分母的分析方法來分析了疫情后國內(nèi)市場行情走勢背后的完整邏輯：從疫情后的中國率先恢復(fù)走分子IF,IC共振，再到2021年防疫后分子走弱而海外利率依舊滯后偏低，無論是海外市場還是國內(nèi)市場都走了一波經(jīng)濟差，利率低的分母行情，其中主要的估值成長集中在了疫情后爆發(fā)的新能源賽道上；

重復(fù)一下年初日記里的邏輯線做一個簡短的復(fù)盤

2021年10月份開始隨著美債收益率的抬升，中國持續(xù)的防疫，分子惡化，同時全球范圍開始殺估值殺成長的邏輯，美國有木頭姐ARKK的大跌，國內(nèi)有成長賽道的大跌；

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這樣的行情理論上持續(xù)到了2022年10月底，但是注意其中在2022年5-6月份，當美債收益率十年期上行到了3以上，同時美國長短利差開始大幅度收縮的時候市場有過短暫的緩沖，當時中國國內(nèi)的情緒也以為疫情可以恢復(fù)正常了這支持了分子，而對于美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱也支撐了分母，市場得以緩息；

然防疫繼續(xù)發(fā)酵，分子端達到了最差的情況，而隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，雖然再次抬高利率帶來的結(jié)果是不太一樣的，利率曲線加速倒掛，分母端開始了結(jié)構(gòu)性的分化，這就給很多人一種感覺，究竟是短端的高利率還是長端的降息，實際上這種結(jié)構(gòu)一直持續(xù)到現(xiàn)在快一年了，分母端持續(xù)的溫水煮青蛙；

直到11月份開始中國結(jié)束疫情，市場開始有了強烈的復(fù)蘇的預(yù)期，同時美債收益率10Y到達了4，深度倒掛，基準利率接近美聯(lián)儲目標，市場對于分子的壓力減弱，對于分母的壓力不再擔(dān)憂，市場迎來了轉(zhuǎn)折；

對2023年Q1季度的復(fù)盤

從2022年11月份開始，中國市場走分子恢復(fù)預(yù)期，同時對美國的衰退預(yù)期起來使得分母的壓力減弱（主要表現(xiàn)在不斷擴大的美債長短利差上，這個利差體現(xiàn)了市場對于一邊不得不保持利率水平，另一側(cè)不得不計入更多的衰退預(yù)期）；

圖：陸股通凈買入在1月底之前對經(jīng)濟有預(yù)期，但是2月份開始和債券則趨同

美債長端壓到3.5，中債恢復(fù)到3，利差收縮推動人民幣快速升值到6.7；同期南水北上抄底人民幣資產(chǎn) 這一階段中市場行情主要集中在IF上；

圖：春節(jié)后分子經(jīng)濟預(yù)期回落 全球利率預(yù)期支撐分子主題投資（數(shù)據(jù)來源：路孚Eikon）

2023年1月底開始，市場開始意識到對中國經(jīng)濟預(yù)期計入過高，預(yù)期逐步的趨于冷靜，債券市場從3-2.9-2.8再次回落，大家開始意識到經(jīng)濟的根本情況并沒有看到的那么的樂觀，對于政策強刺激的預(yù)期在兩會后也均沒有達到，對于整體總量的預(yù)期做出了修正的判斷；

我自用的A股邏輯：“經(jīng)濟強，走分子；經(jīng)濟弱，走分母；經(jīng)濟強，走周期投資，經(jīng)濟弱，走主題投資”；

此時進入到“經(jīng)濟強預(yù)期逐步修復(fù)，而CN利率下降，且US利差驅(qū)動下長端利率底”，這種組合下：經(jīng)濟弱，走主題投資；

恰好海外CHATGPT開始變成熱點（春節(jié)后迅速發(fā)酵），從宏觀環(huán)境上由于海外巨大的利差隱含著分母的支持，這也有助于了對于主題投資的資金切入，國內(nèi)市場交易迅速的切換到了主題投資（尤其是此時的人工智能主線）；

曾經(jīng)相似的行情特點

其實在2020年第一波疫情后的行情特點和今年都有點相似，經(jīng)濟恢復(fù)樂觀，債券和滬深300同步，人民幣持續(xù)升值；

而到了2021年4月份，經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)弱預(yù)期，債券收益率率先下滑，IF滬深300等經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高的指數(shù)率先趨弱；但是此時歐美依舊保持著刺激，寬松以及超額消費的環(huán)境，從貿(mào)易環(huán)境上的匯率（當時出口非常強勁）；到權(quán)益市場上的IC（醫(yī)藥，新能源（成長），元宇宙主題投資）持續(xù)到了2021年9月份，美聯(lián)儲開始確認抬高利率收緊流動性，全球范圍內(nèi)殺估值開始；

圖：2021Q1-Q3環(huán)境中的半導(dǎo)體和新能源

新能源今年不再“成長”而是“成熟”-當前主題投資就一根線

而今年1月底開始進入到債券收益率下行，總量行情結(jié)束，轉(zhuǎn)為真空期內(nèi)的主題投資，但新能源則和2年前完全不同，曾經(jīng)的小甜甜隨著產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，從扶持的孩子變成了青壯的少年，開始進入到了市場化競爭的“內(nèi)卷”時代，其實類似的故事當年也曾在光伏等領(lǐng)域都曾經(jīng)發(fā)生過；

比較典型的信息“車企價格戰(zhàn)，天價鋰礦暴跌“等這種新聞，其實和圖中新能源指數(shù)跟隨債券走的道理是一樣的，變成了牛夫人；

主題投資中小甜甜是倒過來的大類資產(chǎn)邏輯，它的特點就是：經(jīng)濟越差，利率越低，主題投資只需要概念，不需要經(jīng)濟證偽，能漲多少是微觀上市場資金能換手多少進來決定的；

圖：曾經(jīng)的新能源和人工智能，其實非常明顯的誰是早期，誰是成熟

牢記一點，主題投資的主線不變成產(chǎn)業(yè)鏈（牛夫人）之前，不信你賺不到，太信也有可能賺不到，有點像一級市場的VC投資，比如今年的人工智能大熱，那還有多少人記得大明湖畔的元宇宙呢？每次創(chuàng)新一個概念，都高呼是改變世界的，10個里面或許只有一兩個主題是最終成型改變我們的，當然要用VC的投資邏輯去思考這個問題； 經(jīng)濟下行的大趨勢下，唯有創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，但都需要資金以及付出代價的資金，從萬物互聯(lián)網(wǎng)+，到區(qū)塊鏈，到新能源，到工業(yè)4.0，到人工智能，都需要去嘗試，不嘗試萬一落伍了怎么辦，都嘗試萬一不是這個方向了怎么辦？其實都是周而復(fù)始實驗出來的，不斷地政策引導(dǎo)，資本市場支持，吸引前仆后繼的投資去創(chuàng)新，只要能燒出一個戰(zhàn)略方向就都是劃算的；

放到市場參與者的時候，投機分子只能緊盯這些板塊還有多少后續(xù)資金能進來，進不來增量，都是存量，那只能看板塊的成交和換手，太高的時候，你懂的嘛

本文來源：付鵬 (ID:GlobalMacroHedge)，華爾街見聞專欄作者

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