摘要

【資料圖】

資產(chǎn)荒強度超預期。首先，3月以來，信用市場動能指數(shù)已經(jīng)持續(xù)30個交易日維持在90%分位數(shù)以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，銀行次級債勢不可擋，成為投資者執(zhí)行久期策略的主要標的。

做多機構(gòu)籌碼如何分布？一方面，4月基金、理財、保險和其他產(chǎn)品類合計凈買入信用債規(guī)模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大；理財發(fā)力集中在1年內(nèi)短債。另一方面，二永增持，基金同樣是主力。

基金的增量資金來自何處？3月以來，得益于債牛行情，中長期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對募集規(guī)模低于去年7月至11月?；鸬脑隽抠Y金來自何處？除了傳統(tǒng)的理財委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過程中，不少基金反饋與銀行自營委外進場有關(guān)，原因有二：一是部分銀行自營存在踏空現(xiàn)象，前期主要顧慮在規(guī)?；J款，是否會帶來超預期的寬信用。另一方面，貸款投放比拼，“降價給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過往。

火熱行情的冷思考。利率長債絕對收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內(nèi)高票息城投債及中長期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息資產(chǎn)充分反應，是否同樣會降至去年10月底的低點？做多情緒的慣性，勢必會推動票息收益繼續(xù)下行，需要注意的是，若能成功挑戰(zhàn)去年10月低點，傳遞的信息與利率債有著兩點本質(zhì)差異：一方面，票息資產(chǎn)定價可能不再擔憂負債端的潛在風險。然而，今年理財拿不穩(wěn)信用長債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場結(jié)構(gòu)并沒有想象中穩(wěn)健。同時，銀行自營委外目的在于盈利，一旦市場調(diào)整，“硬扛”下跌能力不足，也會贖回委外，這同樣說明當下的負債端結(jié)構(gòu)較為脆弱。另一方面，對信用環(huán)境的擔憂在淡化。可現(xiàn)實是，土地財政壓力還在發(fā)酵當中。并且，結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管進一步趨嚴，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。此外，增量資金邏輯上有兩個關(guān)注點：第一，4月債牛，未給理財發(fā)行助力。第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績遭考驗，5月中下旬開始，該類產(chǎn)品將迎來集中開放期，需繼續(xù)關(guān)注二永這一品種的持有穩(wěn)定性。

信用市場的火熱不斷在打破市場認知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產(chǎn)走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動和持續(xù)性判斷提出難題。短期內(nèi)，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進入補財報階段）有利于牛市延續(xù)，但不可忽視以上三個困擾。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時，適當止盈較為可取。此外，當前增量資金進場，如何實現(xiàn)收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續(xù)債及4年附近AA+銀行永續(xù)債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風險暴露或較大，因今年理財結(jié)構(gòu)調(diào)整，消化二永力度不及過去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續(xù)債、3年至5年省級平臺債中執(zhí)行，小倉位操作則可在財政相對穩(wěn)健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩(wěn)定的賬戶，適當采用杠桿策略。

風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預期，理財負債端持續(xù)不穩(wěn)定

正文

資產(chǎn)荒強度超預期

應接不暇的做多催化劑。今年債牛演繹方式不似以往，票息資產(chǎn)行情可謂勢如破竹。前兩個月對經(jīng)濟復蘇成色的觀望，與理財配置修復，率先推動票息資產(chǎn)進入牛市；3月初，偏低的經(jīng)濟增長目標公布，加之降準預期搶跑和落地，以及海外銀行信用風險事件，推動利率債行情之余，進一步推升信用債加久期意愿。

短期收益快速下行，投資者普遍顧慮4月債市會否進入反復期，強力的增配再次點燃“逼空行情”，即便3月社融讀數(shù)不弱，也被理解為“利空出盡的利好”。湊巧的是，隨之而來的政治局會議定調(diào)“內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”，多家銀行下調(diào)存款利率，4月制造業(yè)PMI跌破榮枯線，五一出行旅游消費支出缺乏亮點，海外經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象和商品跌價等，再度催化利率債牛。五一假期歸來后的兩個交易日，10年國債活躍券23附息國債04成交收益下破2.75%，這是繼2.8%關(guān)口之后，僅用4個交易日實現(xiàn)的結(jié)果?；鶞世氏滦薪o信用利差打開新的空間，無疑延長了票息資產(chǎn)荒的格局?，F(xiàn)在信用市場搶配已經(jīng)火熱到什么地步？配置格局、籌碼分布又如何？

首先，新的歷史正在被締造。在囊括新債認購情緒和現(xiàn)券利差、換手率等指標的基礎上，所構(gòu)建的信用市場動能指數(shù)（僅考慮城投債及產(chǎn)業(yè)債）足以刻畫債市情緒高低，3月以來，該指標已經(jīng)持續(xù)30個交易日維持在90%分位數(shù)以上（以2014年1月作為計算基準），這意味著什么？一是目前的配置力度超過去年7月至10月資產(chǎn)荒時期表現(xiàn)，二是回溯歷史，當前的火熱程度可以與2016年及2020年3月至5月媲美，這是相對罕見的情況，因2016年債牛來自銀行同業(yè)委外空轉(zhuǎn)與大資管擴規(guī)模，2020年有疫情的擾動，而當下并不具備堪比歷史，非常強有利的條件做支撐。值得注意的是，動能指數(shù)具備均值回復的特性，長時間維持在較高水平，潛在調(diào)整力度亦會積蓄。

除了動能指數(shù)描繪的非金融信用債熱度之外，銀行次級債亦勢不可擋，成為投資者執(zhí)行久期策略的主要標的。4月以來，可以顯著觀察到4年至5年銀行次級債成交收益低于估值收益的絕對幅度擴張，有跟隨同期限利率債行情走勢的原因，也是前期部分投資者踏空利率債之后，搶配二永做彌補。

事實上，除了價格信號之外，銀行次級債成交量同時指向久期策略。3年至5年銀行二級資本債成交筆數(shù)占該品種總成交比例達到67%，回升至去年11月中旬水平，而當時正是理財負債端不穩(wěn)發(fā)酵初期。相比之下，中長期銀行永續(xù)債成交比例并未跟隨，或與其接受廣泛度不如二級資本債有關(guān)（不少基金賬戶托管人對永續(xù)債有限制）。

利差輪番壓縮到空間再打開，票息資產(chǎn)走牛的路徑悄然輪動。行至5月初，各類債券資產(chǎn)都經(jīng)歷過幅度不小的收益率下行，可賺錢路徑大相徑庭。就不同品種/不同隱含評級/各期限活躍成交個券估值收益變動來看，不難發(fā)現(xiàn)三個特點：1）2月之前，短債是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，尤其隱含評級集中在AA和AA(2)的城投債及產(chǎn)業(yè)債，這一是理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，重塑持有結(jié)構(gòu)所致，二是非銀投資者對后市普遍中性偏謹慎，在短債策略尋求穩(wěn)定性；2）3月之后，二永行情啟動，銀行永續(xù)債絕對收益價值突出，吸引增量資金，3）對部分特殊主體偏好改善，一是高負債地區(qū)城投債，津城建是較為典型的主體，二是4月中旬，以寧波銀行和浙商銀行為代表的城農(nóng)商行次級債收益陡然向下，這是國股行二永性價比趨弱后，風險偏好被動抬升的表現(xiàn)。

做多機構(gòu)籌碼如何分布？

基金和理財貢獻增量買盤。一方面，4月基金、理財、保險和其他產(chǎn)品類合計凈買入信用債（短融、中票和企業(yè)債）規(guī)模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量，與上述動能指數(shù)反應的信息一致，本輪搶配行為力度之大可見一斑。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大，4月最后一個交易周甚至突破300億，這是2021年可觀測樣本序列中，首次出現(xiàn)這種情況；理財發(fā)力集中在1年內(nèi)短債，4月中下旬同樣出現(xiàn)單周（382億）創(chuàng)新高的現(xiàn)象。

另一方面，二永增持，基金同樣是主力。從活躍交易二永樣本來看，4月基金依舊貢獻不少買量，而保險開門紅告一段落，加之二永絕對收益偏低，買入明顯減少。值得注意的是，其他產(chǎn)品類在連續(xù)三個月減持二永后，4月買入行為恢復，該分類涵蓋年金、券商和信托資管等，其配置行為的改善或許既是出于年金賬戶股債配置切換，也有資管機構(gòu)增持的推動。另外，從持有4年至5年二永債的機構(gòu)來看，4月基金是凈買入主力，增持力度甚至超過保險。

問題是，基金募集并沒有像其配置行為一樣強勁？3月以來，得益于債牛行情，中長期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對募集規(guī)模維持在較低水平，這與去年7月至11月動輒在500億份額以上的募集相距甚遠。

基金的增量資金來自何處？除了傳統(tǒng)的理財委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過程中，不少基金反饋與銀行自營委外進場有關(guān)。事實上，拉長時間跨度，自2018年銀行凈息差急劇回落開始，以傳統(tǒng)貸款業(yè)務作為創(chuàng)收支點的難度加劇，自營投資收入占總營收的比例于此時攀升。同時，根據(jù)上市銀行披露的自營基金投資比例來看，去年年底已經(jīng)創(chuàng)新高。就市場角度而言，上一次銀行自營委外推動資產(chǎn)搶配，出現(xiàn)在2021年上半年。當時因地方債監(jiān)管加強，導致發(fā)行節(jié)奏過緩，而債市“慢牛”行情持續(xù)演繹，導致不少等待配地方債的銀行自營持續(xù)踏空。彼時3月底4月初，銀行自營委外資金涌入債市，票息資產(chǎn)成為配置首選。

今年與2021年相同的是，銀行自營同樣存在踏空，才會選擇集中委外，但不同的地方在于兩點：一方面，踏空原因不同。此前是因為地方債發(fā)行偏緩，今年主要顧慮貸款規(guī)?；斗?，寬信用會否有超預期之處。另一方面，貸款投放比拼，“降價給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過往。此外，因銀行自營投債與貸款投向統(tǒng)籌考慮，城投與產(chǎn)業(yè)主體貸款拿量已經(jīng)較大的前提下，自營委外再去投資一般信用債的敞口會受限，且出于防風險的考慮，也會強化配置約束，這很好解釋了為何近期二永和長端利率債倍受基金青睞。然而，銀行自營委外和自持行為難以通過高頻數(shù)據(jù)觀察，其凈買入數(shù)據(jù)通常被債券包銷出售擾動。

火熱行情的冷思考

搶配過后，定價的兩個問題。30年和10年國債絕對收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內(nèi)高票息城投債及中長期二永收益尚位于去年11月中下旬水平（分位數(shù)約在去年11月以來10%至18%之間），兩者不如利率長債，有流動性偏弱的緣故。等票息資產(chǎn)充分反應，是否同樣會降至去年10月底的低點？做多情緒的慣性，勢必會推動票息收益繼續(xù)下行，需要注意的是，若能成功挑戰(zhàn)去年10月低點，傳遞的信息與利率債有著兩點本質(zhì)差異：

一方面，票息資產(chǎn)定價可能不再擔憂負債端的潛在風險。去年理財大規(guī)模贖回，實則是疫情管控優(yōu)化、地產(chǎn)刺激政策和經(jīng)濟復蘇預期共振的結(jié)果。票息資產(chǎn)跌幅之所以大于利率債，除了有債市環(huán)境驟變的壓力，更有理財拋售的推波助瀾。目前利率債收益向下修復，是對經(jīng)濟內(nèi)生動力不足的修正，而票息資產(chǎn)估值收益下探至10月底，還等同于默認持債機構(gòu)負債端足夠穩(wěn)定。

然而，今年理財拿不穩(wěn)信用長債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場結(jié)構(gòu)并沒有想象中穩(wěn)健。同時，銀行自營委外的目的在于盈利，一旦市場調(diào)整，“硬扛”下跌能力不足，也會贖回委外，這同樣說明當下的負債端結(jié)構(gòu)較為脆弱。

另一方面，對信用環(huán)境的擔憂在淡化。可現(xiàn)實是，土地財政壓力還在發(fā)酵當中，今年一季度局部省份土地出讓同比增速仍在負區(qū)間。并且，結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管進一步趨嚴，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。

定價爭議之外，增量資金邏輯上有兩個關(guān)注點。

第一，4月債牛，未給理財發(fā)行助力，理財子公司產(chǎn)品發(fā)行周度同比增速普遍低于2月至3月。同時，理財產(chǎn)品初始募集規(guī)模亦有類似的表現(xiàn)。

第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績遭考驗，4月最大回撤幅度有擴張跡象。5月中下旬開始，進入開放期的固收+產(chǎn)品逐步增加，這與去年2月至3月的場景頗為類似，需繼續(xù)關(guān)注二永這一品種的持有穩(wěn)定性。

總體而言，信用市場的火熱不斷在打破市場認知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產(chǎn)走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動和持續(xù)性判斷提出難題。

短期內(nèi)，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進入補財報階段）有利于牛市延續(xù)，但不可忽視三個困擾——兩個定價爭議、理財募集放緩和固收+產(chǎn)品迎來開放期。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時，適當止盈較為可取。

此外，當前增量資金進場，如何實現(xiàn)收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續(xù)債及4年附近AA+銀行永續(xù)債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風險暴露或較大，因今年理財結(jié)構(gòu)調(diào)整，消化二永力度不及過去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續(xù)債、3年至5年省級平臺債中執(zhí)行，小倉位操作則可在財政相對穩(wěn)健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩(wěn)定的賬戶，適當采用杠桿策略。

本文作者：尹睿哲S1090518110001、李豫澤S1090518080001，來源：招商證券 (ID:gh_fc9861309689)，原文標題：《極致的搶籌》

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