自去年年中開(kāi)始回落的油價(jià)，可能會(huì)因稀缺而再度上漲？

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在今年的股東大會(huì)上，談及投資西方石油公司，巴菲特坦言看好其在二疊紀(jì)盆地的資源和行業(yè)地位，認(rèn)為美國(guó)“沒(méi)有其他地方可以像二疊紀(jì)盆地（permian）一樣有這么多石油儲(chǔ)備”。

但“股神”同時(shí)也發(fā)出警告：頁(yè)巖油井的衰敗很快，開(kāi)井第一天可能產(chǎn)量1.2萬(wàn)至1.5萬(wàn)桶/日，也許一年或者一年半就枯竭了。

對(duì)此，國(guó)金證券分析師許雋逸、陳律樓在5月8日的報(bào)告《油企邁入歷史性稀缺時(shí)代！》中也提出了類似的觀點(diǎn)。

國(guó)金證券認(rèn)為，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量或?qū)⒈平逯担?/strong>但油氣企業(yè)開(kāi)發(fā)意愿持續(xù)低下，更傾向于將利潤(rùn)分紅，供給端將持續(xù)偏緊；另一邊，隨著需求復(fù)蘇，全球油品需求存在邊際增加可能性。

有效資本開(kāi)支不足

拆解油氣生產(chǎn)成本后，國(guó)金證券發(fā)現(xiàn)，有效資本開(kāi)支不足導(dǎo)致實(shí)物工作量增速維持較低水平，是美國(guó)原油產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的核心原因之一：

我們統(tǒng)計(jì)的 36 家全球重點(diǎn)樣本綜合油企和頁(yè)巖油企業(yè) 2023 年資本開(kāi)支指引同比增長(zhǎng) 19%，但產(chǎn)量指引僅增加了 4%，參考油氣企業(yè)資本開(kāi)支指引與產(chǎn)量指引的差額以及美國(guó)工資增幅及油氣開(kāi)采涉及原料漲幅，2023 年油氣開(kāi)采成本或還有 15-20%的通脹，美國(guó)原油產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)低于預(yù)期。

與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)全球原油資本開(kāi)支和產(chǎn)量預(yù)期的拆分，我們發(fā)現(xiàn) 2023 年預(yù)計(jì)全球原油資本開(kāi)支相比 2022 年增長(zhǎng) 13%，其中勘探類資本開(kāi)支增長(zhǎng) 5%，開(kāi)發(fā)類資本開(kāi)支增長(zhǎng)14%，而原油 2023 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)增速僅為 3%，相較于全球原油開(kāi)發(fā)類資本開(kāi)支增速約為 11%的差額。

疫情沖擊下勞動(dòng)力短缺、原材料成本上漲成為上游開(kāi)發(fā)的限制性因素：

在達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)研中，2020年疫情后員工數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，偏緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)推動(dòng)美國(guó)工人薪酬水平大幅提升，2022 年每周工資同比上升約 10%，2023Q1 每周工資同比增加 7%，較 2022 年平均水平增加 4%，而 2022 年 CPI 指數(shù)同比增加 8%，2023Q1 同比增加 6%，較 2022 年平均水平增加 3%，工人工資增速高于同期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) CPI 增速水平，增加了頁(yè)巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本。

與此同時(shí)，上游開(kāi)發(fā)所需要的部分物料成本大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI 指數(shù)來(lái)看，2022 年水泥、鋼鐵 PPI 增速均保持在 11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開(kāi)發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，限制了頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。

國(guó)金證券指出，即使在高能源通脹情況有所緩解的情況下，資本開(kāi)支所能帶來(lái)的實(shí)物工作量提升仍有限：

雖然 2023 年頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支預(yù)算仍有較大增幅（約 23%），但是美國(guó)較高通脹水平帶來(lái)上游開(kāi)發(fā)成本上升將導(dǎo)致產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期，頁(yè)巖油企業(yè) 2023 年原油產(chǎn)量指引較 2022 年原油產(chǎn)量同比增幅僅為 4%左右，這一趨勢(shì)與頁(yè)巖油企業(yè)預(yù)計(jì)上游開(kāi)發(fā)成本通脹嚴(yán)重不相符。

參考美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) 2023 年通貨膨脹率有所回落，結(jié)合美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支增量及實(shí)際產(chǎn)量指引增量，我們保守估計(jì) 2023 年上游開(kāi)發(fā)成本通脹水平仍將保持在 15-20%的較高水平，將持續(xù)限制資本開(kāi)支增量帶來(lái)的實(shí)物工作量增長(zhǎng)。

降杠桿、提高股東回報(bào)成為頁(yè)巖油企業(yè)首要選擇

伴隨著2022年原油價(jià)格的上漲，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)在現(xiàn)金流顯著改善后并未大力增加資本開(kāi)支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報(bào)。

國(guó)金證券認(rèn)為，這一現(xiàn)象主要因?yàn)轫?yè)巖油企受到2020-2021年破產(chǎn)潮以及長(zhǎng)期債務(wù)的影響，增加資本開(kāi)支的意愿減弱。

通過(guò)對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流以及資本開(kāi)支數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支經(jīng)歷了約 3 個(gè)階段：

2013-2016 年期間，頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支遠(yuǎn)超企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，該階段油企通過(guò)加杠桿推高資本開(kāi)支金額；

2017-2019 年，該階段油企資本開(kāi)支與油企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額基本一致，油企逐步依靠?jī)?nèi)生性資金維持每年的資本開(kāi)支；

自 2020 年以后，受疫情、地緣局勢(shì)問(wèn)題、終端消費(fèi)低迷等一系列影響，油企資本開(kāi)支大幅下滑，資本開(kāi)支在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占比從 2019 年的 109%左右下滑至 2022 年40%區(qū)間，即使 2022 年全球原油需求持續(xù)改善以及油價(jià)維持較高水平，頁(yè)巖油企資本開(kāi)支依然增幅有限，開(kāi)支意愿不足。

上游油氣企業(yè)資本開(kāi)支與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)密切相關(guān)，但近幾年頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的占比與原油價(jià)格出現(xiàn)顯著背離。

油價(jià)對(duì)頁(yè)巖油企業(yè)的整體收入和利潤(rùn)影響顯著，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，將直接增加頁(yè)巖油企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，進(jìn)而增加油企的資本開(kāi)支。

但 2020-2022 年，原油價(jià)格與上游油氣企業(yè)資本開(kāi)支出現(xiàn)較為顯著的背離情景，在 2021-2022 年高油價(jià)以及油價(jià)維持高位的預(yù)期下，頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支并未出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)，甚至并未完全恢復(fù)疫情前水平，且資本開(kāi)支在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占比逐年降低。

同時(shí)，頁(yè)巖油企受困于償還長(zhǎng)期債務(wù)與 2020 年低油價(jià)影響，2020-2021 年出現(xiàn)了頁(yè)巖油破產(chǎn)潮，疊加融資難度及融資成本的上升或?qū)е马?yè)巖油企業(yè)傾向于加快降杠桿速度，2022年23家樣本頁(yè)巖油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比減少6pct，較2020年資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)減少14pct。

因此，在油價(jià)上漲推動(dòng)頁(yè)巖油氣企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回報(bào)目前依然是頁(yè)巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。

供給偏緊?需求復(fù)蘇

一方面，頁(yè)巖油企增產(chǎn)意愿薄弱，另一方面，OPEC宣布減產(chǎn)，共同促成了原油供給偏緊的結(jié)果，而美國(guó)等方面為壓制油價(jià)而釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備的措施幾乎失效：

OPEC+在原油價(jià)格出現(xiàn)下滑情景下提出額外自愿減產(chǎn)計(jì)劃，高油價(jià)訴求較為顯著。

當(dāng)前 OPEC 原油對(duì)外出口量基本恢復(fù)至 2019 年疫情前水平，伴隨 OPEC 計(jì)劃維持 200萬(wàn)桶/天的原油減產(chǎn)配額及最新重點(diǎn)產(chǎn)油國(guó)自 5 月起至 2023 年年底的額外自愿減產(chǎn)，OPEC 原油出口或邊際減少。

在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA 和美國(guó)紛紛宣布釋儲(chǔ)，2022 年歐美持續(xù)通過(guò)聯(lián)合釋儲(chǔ)抑制原油價(jià)格上漲，2022 年年底 IEA 結(jié)束釋儲(chǔ)，美國(guó)原油戰(zhàn)略庫(kù)存釋儲(chǔ)數(shù)量減少。

截至 2023 年 4 月 28 日，美國(guó)戰(zhàn)略庫(kù)存僅為 364.94百萬(wàn)桶，處于 1983 年以來(lái)最低水平，此次釋儲(chǔ)目前已釋放 664 萬(wàn)桶，仍有約 1900 萬(wàn)桶釋儲(chǔ)空間。美國(guó)結(jié)束原油戰(zhàn)略庫(kù)存的釋儲(chǔ)并轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)，或說(shuō)明美國(guó)為保障國(guó)家能源安全，釋儲(chǔ)壓制油價(jià)的手段幾乎失效。

與此同時(shí)，整體海外出行強(qiáng)度持續(xù)維持復(fù)蘇趨勢(shì)：

2023 年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于 2021-2022 年同期水平，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，需求預(yù)期回暖，海外原油需求或?qū)⒊掷m(xù)維持較為穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，中國(guó)疫情政策放開(kāi)后，出行強(qiáng)度強(qiáng)勁復(fù)蘇。截至目前中國(guó)出行指數(shù)、中國(guó)航空出行指數(shù)已超過(guò) 2019 年同期水平，僅低于 2021 年。當(dāng)前“五一”旺季也極大程度提振了中國(guó)出行強(qiáng)度復(fù)蘇，伴隨市場(chǎng)需求持續(xù)回暖，中國(guó)油品市場(chǎng)需求或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著增量。

國(guó)金證券分析師：許雋逸(S1130519040001)、陳律樓 ( S1130522060004)