趙建大師課《中國宏觀新坐標》

美元在以史無前例的速度“加息+縮表”，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。很多美元儲備流失過多的脆弱國家不得不用其他貨幣進行結(jié)算，讓很多人興奮的驚呼美元體系的末日又到了，號稱全球都在“去美元化”，一個新的貨幣體系正在建立。很顯然，這是一種片面激進但并不準確的看法。一個很簡單的現(xiàn)象足以證明不是“去美元化”，而是“缺美元”，那就是居高不下維持強勢的美元指數(shù)，以及美元在國際貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備中的占比最近兩年不降反升。

(資料圖片僅供參考)

根據(jù)全球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)，2023年1月份各國貨幣在國際貿(mào)易中的支付份額，美元占比40.12%、歐元占比37.88%、英鎊占比6.78%、日元占比3.15%，人民幣以1.91%的份額排名第五。2021年同期，美元在國際貿(mào)易中的支付占比為38.26%，人民幣的支付占比為2.42%。

如果美元真是被去化，為何美元指數(shù)和國際貿(mào)易結(jié)算中的美元占比還持續(xù)走強？這顯然與常識的邏輯不符。實際上，每一輪美聯(lián)儲緊縮周期都伴隨著“美元末日”的論調(diào)（比如2015年），但是當(dāng)美元再次開啟放水周期，這些缺美元的國家能夠再次以極其廉價（近乎0利率）的成本獲取美元的時候，不僅不再說是“去美元”，而是享受美元流動性帶來的資產(chǎn)溢價盛宴和經(jīng)濟的周期性繁榮，之后當(dāng)然依然是一地雞毛。美元周期引發(fā)的全球經(jīng)濟波動越來越劇烈，這在疫情之后表現(xiàn)的更加明顯。

在一片“去美元化”浪潮中美元的地位不降反升

拉美國家、東南亞往往是美元潮汐的最大受害者，因為這些國家采用的是原教旨的西方自由市場主義，即浮動匯率制加上自由資本流動。在上世紀70年代美元與黃金脫鉤后，大量的石油美元形成了巨大的過剩流動性，它們涌入拉丁美洲并制造了周期性繁榮，當(dāng)然也伴隨著這些國家巨大的主權(quán)債務(wù)。當(dāng)美元開始猛烈的加息后，這些國家就爆發(fā)了巨大的主權(quán)債務(wù)危機。這樣的故事當(dāng)然也在墨西哥，東南亞等地區(qū)上演。

自去年美聯(lián)儲暴力加息以來，又一輪美元荒也開始在世界各地出現(xiàn)。缺美元的國家在與非美國家做生意的時候，當(dāng)然也就樂意不用美元結(jié)算，因為它根本就沒有美元，甚至還缺美元歸還一大堆債務(wù)。“去美元”與“缺美元”的區(qū)別在于，去美元是主動的，可以永久性的不用美元，包括基礎(chǔ)設(shè)施、定價體系、會計準則等貨幣體系基礎(chǔ)的重建；缺美元則是被動的，是美元潮汐下的周期性現(xiàn)象。如果在某個貿(mào)易區(qū)內(nèi)，國家間有頻繁的貿(mào)易往來，就可以暫時不用美元，直接用其中的在國際貿(mào)易中已經(jīng)具備影響力的貨幣結(jié)算。這個有影響力的貨幣往往有較強的工業(yè)生產(chǎn)能力和較高的美元儲備，以作為國際商品服務(wù)交易的信用基礎(chǔ)。比如巴西、俄羅斯、沙特、東南亞幾個國家最近在與中國貿(mào)易往來時，開始采用本國貨幣-人民幣進行結(jié)算而非美元。

然而，如果無法把一種貨幣作為儲備手段，那么兩國的貿(mào)易與其說是去美元化，不如說是“以物易物”。比如巴西向中國出口大豆、鐵礦石獲得人民幣后，立即用人民幣買中國的新能源車、機電和日常生活用品，人民幣沒有進入巴西的國庫形成儲備貨幣，離岸人民幣也沒有增加，這個交易不過就是“以物易物”的交易。假如巴西手中的人民幣還有剩余的話，很可能會在國際外匯市場中賣出以換取美元，畢竟人民幣對美元的匯率來說還是很值錢的，不像拉美國家的貨幣那樣貶值那么多。這些國家用人民幣兌換美元的目的可能有兩個：或者歸還美元債務(wù)，或者保持儲備資產(chǎn)的價值穩(wěn)定。因為美元的幣值最近兩年一直穩(wěn)中有升，而且美元的基準利率也遠高于人民幣，現(xiàn)在投資美國國債收益率非常吸引人。

或許巴西這些國家也想儲備人民幣，但是由于人民幣迄今還不能自由兌換，人民幣匯率也不能自由浮動，人民幣也不是國際定價貨幣，在會計貨幣價值的計量上最終還是得換算成美元。更加重要的是，國際金融市場上缺乏體系化的人民幣資產(chǎn)以對沖相應(yīng)的風(fēng)險。比如迄今為止由于資本無法自由流動，利率和匯率不是完全的市場化，國際市場上尚沒有形成完整的人民幣債券收益率曲線以滿足國際投資者持有人民幣風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)控和定價要求。

所以很可能，這些國家之所以愿意用人民幣結(jié)算，看中的可能是中國有龐大的美元外匯儲備。

當(dāng)然，這并不是說美元完全沒有問題，永遠成為貨幣霸主，但至少短期之內(nèi)，美元的地位無人撼動。你可以說美元這么多問題，“天下苦美元久矣”，但是縱觀世界會發(fā)現(xiàn)可以跟美元抗衡的貨幣可能更不靠譜。今天能跟美元抗衡的可能就只有歐元，歐元背后的問題更多，歐元區(qū)國家間發(fā)展不平衡，貨幣集權(quán)與財政分權(quán)的深層次矛盾隨時可能爆發(fā)新的危機。至于人民幣，中國作為制造業(yè)大國、GDP大國是公認的，但是我們的金融體系，尤其是我們對金融的認知，與發(fā)達國家還有很大的差異。畢竟，我們是“實業(yè)立國”，金融業(yè)并非主業(yè)，而是為實體經(jīng)濟服務(wù)的。既然認知在這個層面，那么就不要再去想在金融和貨幣方面也在世界獨占鰲頭。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，如果無法在國際上形成較強的金融競爭力，貨幣就很難國際化（持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險對沖手段和定價模型都沒有）。金融競爭力需要長期的市場化、法治化熏陶，需要人才的積累和理念的提升。特別是對風(fēng)險的認識，看你是否能形成長期與風(fēng)險、問題和缺陷共存的現(xiàn)代意識？如果對這一切不能置于可控的范疇之下，如果一切還是想追求與農(nóng)業(yè)、工業(yè)社會一樣靜態(tài)的穩(wěn)定和安全，那么人民幣國際化的進程就應(yīng)該以穩(wěn)為主，別想著做貨幣和金融強國，繼續(xù)做制造業(yè)大國、工業(yè)大國、實體經(jīng)濟大國也未嘗不可。

另外，做世界貨幣、霸權(quán)貨幣不是只有“鑄幣稅”收益，還要投入巨大的成本和承擔(dān)巨大的風(fēng)險。因為擔(dān)任世界貨幣這一角色的國家需要建設(shè)國際貨幣體系的基礎(chǔ)設(shè)施，還要不斷繼續(xù)投入運營成本以維護其正常運轉(zhuǎn)。為了持續(xù)的向全世界供給貨幣，會造成越來越嚴峻的國際收支赤字，所謂的特里芬難題。今天，美元在執(zhí)行服務(wù)于美國本國貨幣政策時表現(xiàn)出的自私的主權(quán)貨幣屬性，與其作為世界貨幣所應(yīng)該承擔(dān)的全球職能之間的矛盾已經(jīng)越來越嚴重。

如果美元總是這么不穩(wěn)定，周期性的引發(fā)脆弱國家的經(jīng)濟波動與債務(wù)危機，那么這些國家的確存在強烈的“去美元化”傾向。實際上，自布雷頓森林體系解體以來，國際貨幣體系就一直在“去美元化”，具體的表現(xiàn)就是美元在國際貿(mào)易支付和外匯儲備中的占比持續(xù)下降。美元在國際貿(mào)易支付中的占比從上世紀70年代的最高60%左右，今天已經(jīng)降到了40%左右；美元在國際外匯儲備中的占比也從最高70%左右，下降到了今天的60%左右。可見，“去美元化”是近半個世紀以來的長期趨勢。但今天并非是“去美元”，而是“缺美元”。

美元在外匯儲備中的占比的確在一直下降

趙建大師課《中國宏觀新坐標》

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