2023年5月6日，奧馬哈。

巴菲特和芒格與他們的“接班人”阿貝爾和賈因共同出席一年一度的伯克希爾股東大會(huì)，拉開(kāi)了一年一度投資盛會(huì)的序幕。

24小時(shí)之后，這場(chǎng)盛會(huì)的每一個(gè)問(wèn)題、每一個(gè)回答，乃至每一個(gè)詞，都藉由無(wú)所不在的傳媒和網(wǎng)絡(luò)，傳至全球。

(資料圖)

這是價(jià)值投資最為曼妙、最具傳播力的時(shí)刻。

也是當(dāng)天，奧馬哈數(shù)千公里之外的上海。曹名長(zhǎng)、藍(lán)小康和中歐基金價(jià)值策略組的其他同事照例展開(kāi)每天的深度討論。

這支團(tuán)隊(duì)的核心骨干已成軍十年以上，他們?cè)谌松牟煌A段，接觸到價(jià)值投資思想。因緣際會(huì)下，掌握、實(shí)踐、迭代、創(chuàng)新了價(jià)值投資方法在中國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用，并于中歐基金這個(gè)平臺(tái)上發(fā)揚(yáng)光大。

在曹名長(zhǎng)——這位1996年入行，從業(yè)時(shí)間近30年的資深基金經(jīng)理——看來(lái)，巴菲特和他的師傅格雷厄姆、同學(xué)施洛斯、朋友芒格、乃至徒弟們?cè)谕顿Y實(shí)踐中都有一定的差異程度。但這不妨礙他們成為價(jià)值投資歷史上同樣出色的人物。

價(jià)值投資思想本身就是一面“鏡子”，不只映射出投資的本質(zhì)，也會(huì)凸顯每個(gè)人在運(yùn)用這個(gè)投資思想中的“短板”，并補(bǔ)強(qiáng)之。

而在藍(lán)小康看來(lái)，巴菲特這位知名的投資大師，給予他最深印象的見(jiàn)解是“能力圈”，他將之奉為心中巴氏投資思想的核心。

他也不諱言，巴菲特的一些投資的上的“爭(zhēng)議”。這些話題也會(huì)被拋入團(tuán)隊(duì)群中討論，并時(shí)而激發(fā)觀點(diǎn)的碰撞。

曹名長(zhǎng)也會(huì)加入其中，拋出問(wèn)題、給出自己的答案，接受團(tuán)隊(duì)其他人的“質(zhì)疑”和“挑戰(zhàn)”。

關(guān)于投資的辯論與成長(zhǎng)，一直是這個(gè)團(tuán)隊(duì)最為快樂(lè)的日常工作。圍繞著某家公司運(yùn)營(yíng)本質(zhì)的抽絲剝繭，或?qū)τ趦?nèi)部、外部投資案例的不留情面的剖析。

價(jià)值投資于我們而言更像是一座冰山或系統(tǒng)，露出水面的“投資交易”只是冰山一角，真正重要的是在水面之下構(gòu)建了多深的積淀和認(rèn)知。曹名長(zhǎng)說(shuō)。

入行

1949年，19歲的巴菲特從賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院轉(zhuǎn)學(xué)到內(nèi)布拉斯加州大學(xué)林肯分校，用一輛二手靈車(chē)拓展當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙發(fā)行業(yè)務(wù)。

次年，他從一份招生簡(jiǎn)章上發(fā)現(xiàn)了哥倫比亞商學(xué)院，以及教授名單本杰明·格雷厄姆和戴維·多德。他迫不及待的申請(qǐng)了該學(xué)校。由此成為格雷厄姆·多德投資學(xué)課程的學(xué)員，日后也由此正式踏入價(jià)值投資的大門(mén)。

每個(gè)價(jià)值型基金經(jīng)理的投資際遇是不同的。

曹名長(zhǎng)接觸價(jià)值投資理念，是在大學(xué)畢業(yè)后最初工作的那幾年。1996年末，他入行知名的君安證券研究所，在賣(mài)方研究的元年，加盟了業(yè)內(nèi)大型券商的研究團(tuán)隊(duì)。

他最初以宏觀策略和債券為主攻方向。后來(lái)在另一家券商轉(zhuǎn)攻行業(yè)研究，負(fù)責(zé)過(guò)石油石化、金融、公用事業(yè)等宏觀敏感的行業(yè)。

憑借著在行業(yè)研究和固收上的豐富經(jīng)驗(yàn)，曹名長(zhǎng)于2003年轉(zhuǎn)戰(zhàn)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投資。

那一年，他以轉(zhuǎn)債為基礎(chǔ)配置，在只承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的前提下，把握了2003年的股市行情，為產(chǎn)品創(chuàng)造了不錯(cuò)的收益。

但風(fēng)險(xiǎn)之網(wǎng)已經(jīng)張開(kāi)。

2004年后，緊縮政策忽然而至，相關(guān)股市和組合大幅回撤。整個(gè)信托業(yè)都在收縮二級(jí)市場(chǎng)投資，曹名長(zhǎng)所在的團(tuán)隊(duì)最終也不可幸免。

日后看，他們當(dāng)時(shí)持有的某有色股，在三年內(nèi)大漲20倍。但因?yàn)?，其時(shí)組合風(fēng)險(xiǎn)管控的因素，而無(wú)法等到收獲的季節(jié)。

這成為曹名長(zhǎng)投資歷程上一次關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)教育，雖然只是旁觀，但對(duì)他個(gè)人投資思想影響頗大。

他自此成為一名對(duì)“安全邊際”空前重視的價(jià)值型投資者，一年后，他加入新華基金，并成為公司早期的一名基金經(jīng)理。

2008年后，曹名長(zhǎng)的價(jià)值投資風(fēng)格大放異彩，從2008到2014年，他的表現(xiàn)突出，并一度成為成長(zhǎng)股風(fēng)行時(shí)代里，難得“不倒”的價(jià)值投資經(jīng)理。

2015年后，他加盟中歐基金，開(kāi)始主導(dǎo)搭建價(jià)值策略組（早期稱“價(jià)值投資事業(yè)部”），在這個(gè)團(tuán)隊(duì)里，日后誕生了藍(lán)小康、袁維德等一批已為市場(chǎng)認(rèn)知的中生代基金經(jīng)理。

成軍

1959年夏天的一個(gè)星期五，巴菲特在奧馬哈俱樂(lè)部里和兩位投資人午餐，其中一位名叫戴維斯的醫(yī)生說(shuō)，“你讓我想起了查理·芒格”。

由此，28歲的巴菲特和35歲的同鄉(xiāng)芒格“相遇”，展開(kāi)了一場(chǎng)迄今已64年的“合作佳話”。

對(duì)一位投資經(jīng)理而言，與什么樣的人相遇，幾乎與何時(shí)接觸到投資思想同等重要。

曹名長(zhǎng)與策略組其他幾位年輕基金經(jīng)理的緣分，可以追溯到上一家公司新華基金。

2012年，規(guī)模初劇的新華基金擴(kuò)招投研人員，彼時(shí)中科院博士學(xué)歷、在一家中小券商研究化工的藍(lán)小康進(jìn)入公司視野，由此開(kāi)始了一段生動(dòng)的經(jīng)歷。

此前3個(gè)月，應(yīng)用數(shù)學(xué)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)的袁維德也加盟了新華基金，中歐基金價(jià)值策略組的幾位骨干在當(dāng)時(shí)已經(jīng)相識(shí)。

有意思的是，低調(diào)的曹名長(zhǎng)，并不是早年的研究員們最關(guān)注的基金經(jīng)理，“找催化劑”、“找彈性”是當(dāng)時(shí)大家的目光所向。

但隨著時(shí)間推移，善于長(zhǎng)跑的曹名長(zhǎng)，最終成為藍(lán)小康、袁維德們佩服和學(xué)習(xí)的對(duì)象。

曹名長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和堅(jiān)守態(tài)度，促發(fā)他們?nèi)ニ伎纪顿Y的本質(zhì)和規(guī)律，“時(shí)間的力量”最終幫助價(jià)值投資理念在幾位年輕人中“扎了根”。

2015年后，隨著中歐價(jià)值投資事業(yè)部的搭建，幾位對(duì)價(jià)值投資理念都有所認(rèn)可的投資專(zhuān)業(yè)人士，相聚在了中歐基金。

他們自由交流、各自決策。他們爭(zhēng)論那些公司估值判斷的關(guān)鍵問(wèn)題，討論對(duì)困難的解決方案。他們對(duì)行業(yè)、對(duì)公司做出獨(dú)立的判斷，并在謹(jǐn)慎的估值條件下執(zhí)行投資原則。

在這樣的交流中，曹名長(zhǎng)不會(huì)強(qiáng)勢(shì)發(fā)言，而是會(huì)因勢(shì)利導(dǎo)給出自己的個(gè)人看法。

有些時(shí)候，有些看法被完全接受。有些時(shí)候則不。也有些看法在經(jīng)歷了市場(chǎng)和時(shí)間的起伏后，最終被驗(yàn)證，得到了團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可。這都有可能。

不管外人如何看待，這群人心目中的“格雷厄姆·多德村”，在中歐基金搭就了。

迭代

進(jìn)入新千年（2000年）后，巴菲特及他擁有的伯克希爾的投資組合，出現(xiàn)了越來(lái)越多，與以前投資思路不相容的品種。

他打破交通運(yùn)輸工具不重倉(cāng)的觀念，投資了北美最大的鐵路公司BNSF（伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司），并將之私有化。

他打破了不投科技股的“窟臼”，投資了蘋(píng)果、IBM。前者如今持股市值超過(guò)1600億美元，并占到伯克希爾所有二級(jí)市場(chǎng)投資的40%以上。

他打破了基本不投汽車(chē)股的“思維”，投資了比亞迪，最終這筆投資最大盈利率超過(guò)4000%。

既繼承傳統(tǒng)，又能恰當(dāng)?shù)囊騽?shì)而變，這是所有價(jià)值投資者“伴隨終生”的投資課題。

中歐基金價(jià)值策略組的成員們也在不斷迭代更新，提出新的假設(shè)，并在一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、慎重的思考過(guò)程中論證。

善于觀察和研判宏觀的藍(lán)小康最新提出，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長(zhǎng)階段，以DCF為基礎(chǔ)的買(mǎi)方研究估值邏輯，可能會(huì)受到很大挑戰(zhàn)。

藍(lán)小康認(rèn)為，未來(lái)至少五到十年，全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨非常大的挑戰(zhàn)。永續(xù)增長(zhǎng)的確定性在下降，貨幣擴(kuò)張的確定性也不容易維持，這些因素會(huì)導(dǎo)致常規(guī)的DCF估值思路受到挑戰(zhàn)。

曹名長(zhǎng)則提出，以價(jià)值投資思想管理公募產(chǎn)品，要正視流動(dòng)性和可能的市場(chǎng)挑戰(zhàn)，在堅(jiān)持“不在擁擠的地方投資”原則的同時(shí)，進(jìn)一步嚴(yán)格投資紀(jì)律，嚴(yán)守安全邊際。

新的經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)階段，正在讓市場(chǎng)呈現(xiàn)一部分新的特點(diǎn)，這些情況，中歐基金價(jià)值策略組看得更清楚、想得也更遠(yuǎn)。

2023年初夏的一個(gè)上午，我們和中歐基金價(jià)值策略組的兩位成員曹名長(zhǎng)和藍(lán)小康面對(duì)面對(duì)話，深度交流了他們過(guò)去20年的所思、所想、所為、所得。

在“危機(jī)”中形成投資思想

問(wèn)：你是如何形成自己的投資思想的？

曹名長(zhǎng)：形成的過(guò)程很長(zhǎng)，但有一點(diǎn)至關(guān)重要，就是我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感。

我加入這個(gè)行業(yè)時(shí)就連續(xù)的經(jīng)受“風(fēng)險(xiǎn)教育”。1996年11月入行時(shí)，恰逢牛市從高點(diǎn)滑落，股指出現(xiàn)大幅下跌，印象中大盤(pán)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)跌停，令人印象深刻。

2004年后，我轉(zhuǎn)入投資崗位。當(dāng)時(shí)一些金融機(jī)構(gòu)，由于在權(quán)益產(chǎn)品上加了杠桿，結(jié)果被迫在最低位因回撤過(guò)大而清算。還導(dǎo)致整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)被解散。

這些深刻的教訓(xùn)都給我很多啟發(fā)。

股市長(zhǎng)期是一個(gè)稱重機(jī)，短期是一個(gè)投票機(jī)，但你如果短期加了杠桿，就可能熬不到“長(zhǎng)期稱重”的時(shí)候了。

問(wèn)：親身經(jīng)歷的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)確實(shí)比較深入。

曹名長(zhǎng)：是的，2008年，我們還經(jīng)歷了一次（風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)）。

當(dāng)時(shí)是A股歷史上最大的一次回撤，從6000多點(diǎn)跌到1660多點(diǎn)。

我當(dāng)時(shí)管理的“模擬組合”，基本上收縮在消費(fèi)和白酒，再加上估值稍微低一點(diǎn)的金融、銀行，算比較好地扛住了上半年的市場(chǎng)大跌。

但當(dāng)年三季度后，雷曼破產(chǎn)，次貸危機(jī)全面升級(jí)后，這些成長(zhǎng)性很好的行業(yè)也出現(xiàn)補(bǔ)跌，且跌幅巨大。

這也啟示：哪怕成長(zhǎng)性很好的品種，如果估值很高，后面可能很長(zhǎng)時(shí)間都在消化估值，而影響表現(xiàn)。

問(wèn)：那你通常在什么時(shí)候會(huì)考慮大幅加倉(cāng)？

曹名長(zhǎng)：當(dāng)股價(jià)跌到價(jià)值凸顯時(shí)，我們也會(huì)重拳出擊。

2008年四季度，我接手新基金管理，當(dāng)年國(guó)慶前后，我們看到市場(chǎng)已經(jīng)跌了很多。當(dāng)時(shí)指數(shù)從6000點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)，個(gè)股的價(jià)值充分顯現(xiàn)。

但當(dāng)時(shí)的投決會(huì)做過(guò)決定，權(quán)益?zhèn)}位要限制，不能超過(guò)三、四成。

所以，我和時(shí)任公司投資總監(jiān)，一起向投決會(huì)建議，一定要把握機(jī)會(huì)，堅(jiān)決把倉(cāng)位加上去。

后來(lái)投決會(huì)也放開(kāi)了這個(gè)權(quán)益?zhèn)}位限制，我們順利在低位逆勢(shì)加倉(cāng)。這為兩個(gè)權(quán)益產(chǎn)品在2009年表現(xiàn)靠前，打下了很好的基礎(chǔ)。

堅(jiān)定價(jià)值投資原則

問(wèn)：你進(jìn)入基金行業(yè)的早期（2008年）和現(xiàn)在的投資思路一致么？

曹名長(zhǎng)：基本上一樣的，我一接手基金，投資思路差不多就已經(jīng)定型。

對(duì)我來(lái)說(shuō)，投資最主要兩個(gè)要求：

一、希望買(mǎi)入的品種“向下有底”，潛在下跌空間不大，這就要求估值不能特別貴。

二、希望買(mǎi)的是好公司。但很好的公司不一定很便宜，所以要等待時(shí)機(jī)。

問(wèn)：2008年以后，執(zhí)行這套思路成效怎么樣?

曹名長(zhǎng)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得挺快，重倉(cāng)股也表現(xiàn)得比較好。

問(wèn)：當(dāng)時(shí)買(mǎi)了啥？還是以前的消費(fèi)和周期股？

曹名長(zhǎng)：我們買(mǎi)得挺多元的，很多行業(yè)都有涉足。

2012年底，我也買(mǎi)了后來(lái)非常熱的電子股，當(dāng)時(shí)智能手機(jī)剛開(kāi)始普及，產(chǎn)業(yè)前景很值得看好，我們也重倉(cāng)過(guò)。

當(dāng)然，當(dāng)時(shí)電子股的動(dòng)態(tài)估值也不貴。

問(wèn)：這和現(xiàn)在大家追捧新能源有點(diǎn)像？

曹名長(zhǎng)：是的，（有很多場(chǎng)景）很像。

現(xiàn)在，我們也會(huì)和年輕的基金經(jīng)理聊，聊一些他們的困惑。

比如，最近一些新能源板塊的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得很好，但股價(jià)還是一直回撤，該怎么看？

我當(dāng)年也經(jīng)歷過(guò)這種挑戰(zhàn)，很多次。我的感受是，（經(jīng)歷了調(diào)整后），公司價(jià)值最后還是會(huì)被發(fā)現(xiàn)的，該漲的一定會(huì)漲的。

當(dāng)然，作為基金經(jīng)理，要對(duì)盤(pán)整的時(shí)間長(zhǎng)度有充分的心理準(zhǔn)備。

股價(jià)可能短期“殺”到你看不懂的程度。短期的股市是投票機(jī)嘛。這些情況，哪怕是小概率事件，也是有可能發(fā)生的。

有時(shí)候，我也會(huì)安慰他們，不一定會(huì)等那么長(zhǎng)（笑）。

低估值風(fēng)格總是“逆風(fēng)”

問(wèn)：你比較重視低估值風(fēng)格，但這個(gè)風(fēng)格如果碰到市場(chǎng)的“逆風(fēng)”，該怎么辦？

曹名長(zhǎng)：低估值投資的方法，一個(gè)伴生的結(jié)果就是——當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)特別不好的時(shí)候，它會(huì)表現(xiàn)很突出。而當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)特別好的時(shí)候，往往是它表現(xiàn)不佳的時(shí)候。

而且，我們不僅不買(mǎi)高估值，我們對(duì)一家公司未來(lái)的成長(zhǎng)假設(shè)，也不會(huì)特別樂(lè)觀。

偏好低估值風(fēng)格的投資者一定是相對(duì)“謹(jǐn)慎”的人：他只接受比較低的估值，他不會(huì)特別樂(lè)觀，不會(huì)輕易相信很高的成長(zhǎng)性，也不會(huì)輕易跟上。

問(wèn)：小康的投資風(fēng)格似乎也是比較價(jià)值的，你的看法有差異么？

藍(lán)小康：我同樣認(rèn)為，經(jīng)歷“逆風(fēng)”是我們投資風(fēng)格的一個(gè)結(jié)果。

大牛市的時(shí)候我們未必特別牛，但是熊市的時(shí)候往往表現(xiàn)好。整體累計(jì)起來(lái)，各年份的勝率會(huì)比較高一點(diǎn)。

而且，這種風(fēng)格有時(shí)候，也能體現(xiàn)出一些進(jìn)攻性。

每個(gè)投資經(jīng)理都有一定的風(fēng)格屬性的，沒(méi)有一位投資經(jīng)理在任何的市場(chǎng)環(huán)境都可以非常好。

只是說(shuō)，我們“冬天（逆風(fēng)）”的時(shí)候，往往是市場(chǎng)泡沫很夸張，炒高估值的時(shí)候。這時(shí)的我們并不突出，雖然也有正收益。

而我們“夏天(順風(fēng)）”的時(shí)候，可能別人未必就是正收益，有時(shí)候甚至可能會(huì)虧很多錢(qián)，我們有可能就少虧一些，甚至賺錢(qián)。

好股票還要有便宜價(jià)

問(wèn)：你的組合里食品飲料股一直占據(jù)重要位置，尤其是早期的時(shí)候，為什么近年很少重倉(cāng)了？

曹名長(zhǎng)：食品飲料股，確實(shí)有它的模式和業(yè)績(jī)上的穩(wěn)定性。龍頭公司的進(jìn)展我們一直很關(guān)注。

但最近幾年的估值，我個(gè)人不太接受。

實(shí)際上，漲到2019年，我就開(kāi)始賣(mài)出了?，F(xiàn)在基本上就很少拿白酒了。

你看它的估值，和歷史相比，和其他行業(yè)相比，估值都明顯貴一截。

包括這個(gè)板塊的龍頭股，我目前也比較謹(jǐn)慎。這個(gè)板塊的增長(zhǎng)性放在哪里，它的龍頭股未來(lái)的成長(zhǎng)性從哪里來(lái)？

業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)比過(guò)去二、三十年的平均成長(zhǎng)速度還高嗎？

我是不大相信。

如果不確信，那我們?cè)谧鐾顿Y時(shí)，就對(duì)未來(lái)的投資保守一點(diǎn)。

問(wèn)：怎么的投資算保守？是對(duì)未來(lái)悲觀么？

曹名長(zhǎng)：我們的態(tài)度是，既樂(lè)觀，也保守。

樂(lè)觀就是這個(gè)世界的未來(lái)肯定會(huì)變好，股市長(zhǎng)期是會(huì)漲的，這點(diǎn)我們堅(jiān)信。

保守是，不要對(duì)短期的業(yè)績(jī)，做很高的假設(shè)。盡量少做確定性低的事情。

我們?yōu)槭裁匆诠乐档偷臅r(shí)候才買(mǎi)？

就是因?yàn)槲覀儾淮_定，買(mǎi)入的標(biāo)準(zhǔn)是否有很高的增長(zhǎng)。

那我們情愿假設(shè)它的業(yè)績(jī)低一點(diǎn)，這樣就不容易出問(wèn)題。

假設(shè)我們做了很高的增長(zhǎng)預(yù)估，現(xiàn)實(shí)是對(duì)這個(gè)目標(biāo)打了很大的折扣，那即便當(dāng)時(shí)看估值低，可能也買(mǎi)高了。

問(wèn)：就是投資不能一直假設(shè)“一帆風(fēng)順”。

曹名長(zhǎng)：對(duì)，我們必須與一個(gè)合理的中樞成長(zhǎng)速度去比較。

甚至更保守的，去與它的“下限”去比，在下跌空間不大時(shí)候買(mǎi)入。

問(wèn)：你們?cè)趺垂罍y(cè)一個(gè)公司的中樞？

曹名長(zhǎng)：這需要去認(rèn)真地花時(shí)間研究。

從我們的分析看，我們不認(rèn)為，未來(lái)增長(zhǎng)速度一定會(huì)比過(guò)去幾十年快。

一些個(gè)股現(xiàn)在的估值與中樞比可能要高不少。

回避“價(jià)值陷阱”

問(wèn)：您早年好像投資過(guò)新能源股？

曹名長(zhǎng)：風(fēng)電股很早的時(shí)候投過(guò)，2010、2012年。

這段投資經(jīng)歷也讓我對(duì)新產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期，從來(lái)特別謹(jǐn)慎。

低估值投資，最大的挑戰(zhàn)是遭遇“價(jià)值陷阱”（指買(mǎi)到的低估值公司，后續(xù)因?yàn)闃I(yè)績(jī)大跌，而導(dǎo)致估值飆高）。

而新產(chǎn)業(yè)的不確定性，讓投資標(biāo)的的不確定性更高了。

我們?cè)缒晖顿Y過(guò)一家新能源公司，20倍PE，成長(zhǎng)性很好，但沒(méi)想到它給了我們一個(gè)很大的教訓(xùn)。

這個(gè)行業(yè)狀況是這樣的：2011、2012年之前每年都是百分之六七十的增長(zhǎng)，增速非?？?。

但是在2011、2012年，整個(gè)行業(yè)的增速掉到了30%，依然是不錯(cuò)的增速。

但同期的全行業(yè)招標(biāo)的價(jià)格，大幅下跌，產(chǎn)能過(guò)剩的廠商們，價(jià)格戰(zhàn)一直打到不賺錢(qián)的底線。

問(wèn)：行業(yè)的收入還在增長(zhǎng)，量還在增長(zhǎng)，但是內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)非常激烈了？

曹名長(zhǎng)：是的，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)惡化，這個(gè)行業(yè)的龍頭公司一年跌了三分之二。

所以，對(duì)那些看著增速很快的行業(yè)，是要特別小心的。如果同時(shí)增速在放緩，供給上來(lái)得又很快，是要特別小心的。

我現(xiàn)在每天在學(xué)習(xí)，也聽(tīng)他們（研究員）講邏輯，確實(shí)有些板塊未來(lái)的大方向也挺好的。但我自己還是比較謹(jǐn)慎的。

當(dāng)然，不排除后面有些板塊在經(jīng)歷一輪這樣的洗牌，后面還有大機(jī)會(huì)。

好公司仍然有收益率

問(wèn)：你怎么建立從經(jīng)濟(jì)到行業(yè)增速的大的判斷？

曹名長(zhǎng)：做投資很大程度上要自下而上，自上而下要稍微淡化一些。

首先，對(duì)投資收益的預(yù)期可能要稍微降一點(diǎn)，這是大環(huán)境決定的。

但是也沒(méi)有必要太悲觀，發(fā)達(dá)國(guó)家低增長(zhǎng)已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了。好公司的收益率，整個(gè)證券市場(chǎng)的收益率，都不算低。

這是因?yàn)?，即便未?lái)經(jīng)濟(jì)增速低一點(diǎn)，但加上通脹速度后，名義GDP增長(zhǎng)率還會(huì)是有一定的表現(xiàn)。而好公司肯定是要比市場(chǎng)平均水平要高8%-10%。

所以，好的公司增長(zhǎng)速度還是會(huì)有10%以上的表現(xiàn)的。

如果市場(chǎng)里上市公司，整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）沒(méi)有持續(xù)地下行，反而是在比較高的中樞值上下波動(dòng)。那么，這個(gè)證券市場(chǎng)投資的（來(lái)自基本面的）收益率，還是會(huì)不錯(cuò)的。

產(chǎn)業(yè)的分析，和宏觀有類(lèi)似，也有差異。

比如，雖然宏觀增速很快，但是行業(yè)供給沒(méi)控制好，那么落實(shí)到具體公司的收益率就不會(huì)有想象中那么高。

相反的案例是，可能整個(gè)宏觀的增速降下來(lái)了，但是個(gè)別行業(yè)的供給受到了很好的控制，參與的競(jìng)爭(zhēng)公司越來(lái)越少，那么具體公司的業(yè)績(jī)就可能比宏觀顯示得更好。

宏觀增速只反映需求的變化，具體公司的業(yè)績(jī)是供給和需求兩個(gè)方面“共同作用”的結(jié)果。

地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)“消失”

問(wèn)：你的組合里有不少建材、建筑公司，都和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，你怎么思考地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的前景？

曹名長(zhǎng)：首先，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)消亡，而且它依然會(huì)是個(gè)很大的行業(yè)。

這是因?yàn)橹袊?guó)有很多人，大家希望住得更好，想要改善住房條件，但是通過(guò)這一輪出清，留下來(lái)的還是有成長(zhǎng)性。

其次，我還是希望買(mǎi)有成長(zhǎng)性的公司。

比如說(shuō)我關(guān)注某家建筑公司，那主要是因?yàn)闃?biāo)的自身的情況。

通常的建筑公司，現(xiàn)金流都不會(huì)太好（工程款回收有時(shí)間滯后）。但有的標(biāo)的公司的現(xiàn)金流非常好。

可能因?yàn)檫@家公司的盈利來(lái)源，不止于建筑本業(yè)，它還有一大塊別的業(yè)務(wù)，比如地產(chǎn)等。

而且如果公司的市值也不高，只相當(dāng)于它另一塊地產(chǎn)業(yè)務(wù)的市值，那它就會(huì)有吸引力。

另外，我也關(guān)注過(guò)一些規(guī)模不大的類(lèi)似建筑設(shè)計(jì)類(lèi)的公司。以前，這個(gè)行業(yè)主要依靠人工，擴(kuò)張性比較受限，但是以后可能會(huì)好一點(diǎn)（指AI因素被應(yīng)用）。

至于建材，我關(guān)注過(guò)一些非常細(xì)分的領(lǐng)域的公司。

這些領(lǐng)域有個(gè)共同的特點(diǎn)，就是行業(yè)整體已經(jīng)沒(méi)有太大的成長(zhǎng)性了。但行業(yè)格局現(xiàn)在還是挺分散的，而且龍頭公司還在不斷地?cái)U(kuò)份額。這些行業(yè)的格局正在改善。

銀行和白酒的“同源之理”

問(wèn)：小康，你有個(gè)觀點(diǎn)非常新穎，很多行業(yè)是有關(guān)聯(lián)度的。比如，銀行和食品飲料股就是同源的，你能否詳細(xì)闡述下這個(gè)觀點(diǎn)？

藍(lán)小康：這是產(chǎn)業(yè)屬性的基本特征。它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所帶來(lái)的。

人類(lèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是以金融增長(zhǎng)、貨幣增長(zhǎng)作為前提的，主流經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的貨幣負(fù)增長(zhǎng)。

而在貿(mào)易品里，中國(guó)在2012年已經(jīng)是第一大經(jīng)濟(jì)體了，現(xiàn)在占比就更高了。這樣的經(jīng)濟(jì)體是很難出現(xiàn)持續(xù)性縮減的。出現(xiàn)了，全球經(jīng)濟(jì)也承受不了的。

所以，我不認(rèn)為銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張會(huì)停止。

而如果不擴(kuò)張，全銀行體系ROE也很難下降。很多預(yù)測(cè)銀行ROE會(huì)明顯下降的觀點(diǎn)很難說(shuō)服我們。

另一個(gè)行業(yè)就是白酒。

白酒的總產(chǎn)能近年在下降，前些年還在1100萬(wàn)噸，現(xiàn)在已經(jīng)到了600多萬(wàn)噸了。這表明了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)淘汰的力度非常大。

回頭看，白酒股的核心業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，來(lái)源是漲價(jià)，其實(shí)也就是通脹，也就是貨幣的增長(zhǎng)。

換言之，白酒和銀行股的業(yè)績(jī)?cè)搭^都是M2，它們的業(yè)績(jī)都是跟著M2走的。但銀行跟白酒的估值，差異如此之大。這在我們的系統(tǒng)是完全不合理的。

相反，我一直認(rèn)為銀行是永續(xù)金融資產(chǎn)。現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，銀行是很難接受萎縮的。

規(guī)避財(cái)富帶來(lái)的負(fù)外部性

問(wèn)：5月6日是巴菲特股東大會(huì)，投資界都在關(guān)注，其實(shí)價(jià)值派在投資策略上也有分流，你們?nèi)绾卫斫膺@些投資大師？

曹名長(zhǎng)：沃爾特·施洛斯和沃倫·巴菲特是格雷厄姆的兩個(gè)徒弟，施洛斯的投資風(fēng)格更偏向于低估值與分散；巴菲特與芒格一起，反而風(fēng)格更偏向成長(zhǎng)，我認(rèn)為這兩種風(fēng)格各有優(yōu)勢(shì)。

但從我的投資風(fēng)格來(lái)看，始終還是堅(jiān)持低估值與分散投資。因?yàn)橥顿Y可歸結(jié)為概率問(wèn)題，尤其在市場(chǎng)環(huán)境多變的情況下，小概率事件也會(huì)發(fā)生，一旦發(fā)生就會(huì)影響到整體持倉(cāng)組合。

中歐價(jià)值組基金經(jīng)理共有6位，我們每天都會(huì)通過(guò)各種方式頻繁交流。這樣的交流有助于集思廣益，相互啟發(fā)。我比較喜歡這種小團(tuán)隊(duì)的模式，大家的思路和想法都能充分展現(xiàn)出來(lái)。

我們團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的投資風(fēng)格“和而不同”，大家的風(fēng)格有相似之處，每個(gè)人又不盡相同。與投資風(fēng)格接近的同事會(huì)交流更多，與投資風(fēng)格差異比較大的同事也會(huì)互相學(xué)習(xí)，發(fā)揮各自的長(zhǎng)處。

藍(lán)小康：巴菲特留給我印象最深的觀點(diǎn)是關(guān)于能力圈的認(rèn)知。能力圈本身是一個(gè)邊界，意味著我們每個(gè)人的能力是有限的。映射到個(gè)人行為準(zhǔn)則里，每個(gè)人要有清晰的自我認(rèn)知，也要有對(duì)世界的基本認(rèn)知，找準(zhǔn)自身的邊界，不要輕易地高估自己。

巴菲特與芒格是兩位令人敬佩的投資家。芒格始終強(qiáng)調(diào)人自身的成長(zhǎng)與精進(jìn)，而對(duì)財(cái)富獲取和支配欲望則努力克制，盡量規(guī)避財(cái)富帶來(lái)的負(fù)外部性。這給到我的啟示是，人應(yīng)該追求智慧、勇氣等美德，也應(yīng)該努力為社會(huì)做更多貢獻(xiàn)，在這個(gè)過(guò)程中，個(gè)人會(huì)得到回報(bào)。

不盲從永續(xù)增長(zhǎng)模型

問(wèn)：巴菲特過(guò)去在中國(guó)做的幾筆投資都很成功。

藍(lán)小康：巴菲特在中國(guó)做了兩三筆投資，每筆投資都與他的主要關(guān)注領(lǐng)域有距離，比如中石油和比亞迪。

我認(rèn)為巴菲特考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)關(guān)系，而不是企業(yè)生產(chǎn)力本身。例如他通過(guò)中國(guó)的股改、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行判斷，這是巴菲特比較擅長(zhǎng)的?？傮w來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為他是看重中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展而進(jìn)行投資的。

資本市場(chǎng)近年來(lái)很喜歡投資一些全新的產(chǎn)業(yè)，但其實(shí)理解一個(gè)全新的生產(chǎn)力不容易，對(duì)我來(lái)講產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的價(jià)值分配、企業(yè)組織架構(gòu)和文化屬性是更容易把握的。

因此，我在投資中會(huì)更注重生態(tài)鏈的價(jià)值分配體系，在組織架構(gòu)中理解市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)，分析收益穿透，因?yàn)槲艺J(rèn)為這些更接近于本質(zhì)。

曹名長(zhǎng)：巴菲特在中國(guó)的投資，應(yīng)該是基于他自身對(duì)宏觀趨勢(shì)的判斷和格雷厄姆的投資方法。當(dāng)時(shí)他買(mǎi)入中石油股票時(shí)，中國(guó)已經(jīng)加入WTO了，他應(yīng)該看到了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛力；他買(mǎi)入比亞迪股票時(shí)，應(yīng)該看好中國(guó)未來(lái)變化的大方向，這種變化會(huì)影響全世界。所以，他是基于宏觀變量進(jìn)行判斷的。

另外，他的倉(cāng)位特別低。對(duì)于新能源汽車(chē)來(lái)說(shuō)，他對(duì)這個(gè)行業(yè)投資很少，投資比亞迪應(yīng)該是基于中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在世界上的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)時(shí)的成本也比較低。

問(wèn)：其實(shí)從過(guò)去到現(xiàn)在，巴菲特的投資體系否適用于中國(guó)，一直有爭(zhēng)議。

藍(lán)小康：關(guān)于他們的投資體系是否依然在中國(guó)適用，未來(lái)可能存在不確定性。在今后的五到十年內(nèi)，逆全球化過(guò)程中，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，他們也并不回避，其投資方式可能面臨一定瓶頸。

從當(dāng)前世界金融體系來(lái)看，經(jīng)濟(jì)永續(xù)增長(zhǎng)和貨幣不斷擴(kuò)張不是一件易事。因此，成長(zhǎng)性投資未來(lái)可能面臨一定的約束。我個(gè)人不會(huì)盲從永續(xù)增長(zhǎng)模型，從分子端來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利較難產(chǎn)生很好的增長(zhǎng)了；分母端中樞基本確定，發(fā)達(dá)國(guó)家利率可能保持高位。

因此，這種策略在過(guò)去可能比較適用，但正如巴菲特和芒格所說(shuō)，這一體系在未來(lái)不一定是最好的。這個(gè)時(shí)候要更重視短久期的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)，太久遠(yuǎn)的未來(lái)是無(wú)法預(yù)測(cè)的。

曹名長(zhǎng)：我認(rèn)為的好公司，不會(huì)因?yàn)橥獠凯h(huán)境的變化，而大幅影響整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，畢竟外部環(huán)境的變化還是比較頻繁的。因此，我投入更多精力去分析一些低估值與分散的公司，即使某一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了問(wèn)題，對(duì)整體投資組合影響也不大。

巴菲特希望自己持有的公司時(shí)間更長(zhǎng)，這樣不需要經(jīng)常兌現(xiàn)、交稅。我們做公募基金業(yè)務(wù)的人也要面臨類(lèi)似問(wèn)題。如果集中持有大公司，可能流動(dòng)性沒(méi)有太大問(wèn)題；但如果中小公司持有太集中，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。因此我覺(jué)得分散投資還是有很多好處的，會(huì)有比較強(qiáng)的韌性。

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