收益率怎么下不動(dòng)了？這一問(wèn)題幾乎成了我們近期路演過(guò)程中，投資者最為關(guān)心的話題之一。今年票息資產(chǎn)過(guò)于強(qiáng)勁的“牛勢(shì)”，不僅持續(xù)造成“逼空”，同時(shí)由短到長(zhǎng)，輪番誕生搶配，還強(qiáng)化了投資者對(duì)資產(chǎn)荒的固有印象，以至于收益不出現(xiàn)10bp以上的下行幅度，都有點(diǎn)不習(xí)慣了。尤其是經(jīng)濟(jì)還看不到太大起色，政策端預(yù)期又沒(méi)成形，利率走勢(shì)未趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，至少不會(huì)輕易“下車(chē)”信用債。而近一兩周票息資產(chǎn)走勢(shì)，正朝著相反方向行進(jìn)，也不難理解投資者的困惑從何而來(lái)。一方面，前期表現(xiàn)最強(qiáng)的銀行二永債，5月以來(lái)的期限結(jié)構(gòu)特征，透露出偏防御的“牛陡”，4年至5年活躍二永債表現(xiàn)遠(yuǎn)不如中短品種；消息面的影響下，5月26日市場(chǎng)普遍折價(jià)成交，情緒脆弱可見(jiàn)一斑。

另一方面，短債下沉也難賺錢(qián)。5中上旬，受存款利率調(diào)降影響，表內(nèi)存款再度重啟理財(cái)化，從而推動(dòng)城投短債下沉行情，1年內(nèi)AA及AA(2)城投債表現(xiàn)明顯強(qiáng)于高等級(jí)及其同隱含評(píng)級(jí)期限偏長(zhǎng)的資產(chǎn)（詳見(jiàn)《存款理財(cái)化再度啟動(dòng)》）。不過(guò)，與二永債類(lèi)似的是，臨近月末，高票息短債走勢(shì)略有反復(fù)，只有高等級(jí)短債收益延續(xù)下行。

此外，相比于總量數(shù)據(jù)，不少省份城投債表現(xiàn)尚可，如天津地區(qū)省級(jí)平臺(tái)債，成交筆數(shù)接連創(chuàng)去年單周新高。而江浙和重慶區(qū)縣類(lèi)平臺(tái)債、安徽地級(jí)市平臺(tái)債等，雖短期表現(xiàn)不錯(cuò)，可對(duì)比年初1月至2月理財(cái)規(guī)模修復(fù)期，和去年7月至10月資產(chǎn)荒頻發(fā)期間，成交狀態(tài)難以企及。

(資料圖)

事實(shí)上，5月以來(lái)，城投主體負(fù)面輿情不少，一定程度上阻礙短債下沉策略，隱含評(píng)級(jí)偏低或者財(cái)政狀況一般的弱資質(zhì)平臺(tái)債，估值收益反彈的確在預(yù)期之中。理論上“避險(xiǎn)”行為會(huì)使得配置天平向金融債傾斜，4年至5年具有票息優(yōu)勢(shì)的二永債未能如期兌現(xiàn)，反而是證券次級(jí)債正在響應(yīng)。5月23日至24日，隱含評(píng)級(jí)AA+證券次級(jí)債成交筆數(shù)罕見(jiàn)放量，其1年至2年平均成交收益回落至2.655%，較月中高點(diǎn)下行幅度超30bp，這或與理財(cái)配置行為有關(guān)，因其產(chǎn)品設(shè)計(jì)調(diào)整，證券次級(jí)債的買(mǎi)入約束要比二永債小不少。

總體上，除了1至2年證券次級(jí)債之外，多數(shù)資產(chǎn)有逐步走弱的態(tài)勢(shì)。并且，發(fā)行人處于補(bǔ)財(cái)報(bào)階段，供給稀缺不易造成配置資金分流。因此，拿債節(jié)奏放緩，是進(jìn)場(chǎng)資金不足所致，還是現(xiàn)券性?xún)r(jià)比太低導(dǎo)致的配置節(jié)奏放緩？以下從兩個(gè)方面來(lái)探討。

【“賽道”有差異】

首先，理財(cái)買(mǎi)盤(pán)可持續(xù)性低于預(yù)期。如上述，理財(cái)力量自4月回歸，無(wú)論是產(chǎn)品發(fā)行增速，還是募集規(guī)模，甚至是信用債凈買(mǎi)入（特別是1年內(nèi)短債，5月中旬買(mǎi)盤(pán)力度創(chuàng)2021年以來(lái)單周新高）都有體現(xiàn)。問(wèn)題是，進(jìn)入5月之后，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行呈現(xiàn)出“數(shù)量多+規(guī)模小”的狀態(tài)，這也是可觀察數(shù)據(jù)序列內(nèi)（2021年以來(lái)），首次出現(xiàn)產(chǎn)品發(fā)行增速與募集規(guī)模如此大幅度的背離。同時(shí)，5月周度初始募集均在500億以下，而4月讀數(shù)則在800億以上。存款轉(zhuǎn)表外可持續(xù)性較差，原因有二，1）理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)降至近兩年新低，吸引力相對(duì)有限，2）理財(cái)保剛兌的認(rèn)知被打破，即使業(yè)績(jī)基準(zhǔn)高于存款利率，也會(huì)制約資金轉(zhuǎn)換。

“募集差→拿債慢”的鏈條中，非金融債增配的確出現(xiàn)放緩。其中，理財(cái)貢獻(xiàn)凈買(mǎi)入比例降至38%（以基金、保險(xiǎn)、理財(cái)和其他產(chǎn)品總買(mǎi)入作為測(cè)算基礎(chǔ)）。值得注意的是，今年前兩個(gè)月理財(cái)規(guī)模修復(fù)期，2月下旬理財(cái)買(mǎi)入規(guī)模占比一度超50%，這很好解釋為何當(dāng)前多數(shù)地區(qū)城投債表現(xiàn)不如今年前兩個(gè)月。

其次，“二永”買(mǎi)入結(jié)構(gòu)未變，依舊蘊(yùn)含欠配之意。相比于非金融信用債買(mǎi)盤(pán)力量收縮，二永持有人結(jié)構(gòu)不但穩(wěn)定，而且兩類(lèi)機(jī)構(gòu)買(mǎi)入力度有增強(qiáng)，一是基金5月累計(jì)凈買(mǎi)入活躍交易二永規(guī)模97億，創(chuàng)今年單月以來(lái)新高；二是理財(cái)連續(xù)兩周有凈增持二永行為，且主要集中在銀行永續(xù)債。

并且，拆分活躍二永債交易期限來(lái)看，有三個(gè)特點(diǎn)：一是基金仍是目前二永久期策略最大“玩家”，5月凈買(mǎi)入4年至5年二永債規(guī)模略超4月；二是理財(cái)增持銀行永續(xù)債主要集中在三年內(nèi)，這與上述中短久期二永收益快速下行特征吻合；三是保險(xiǎn)連續(xù)賣(mài)出4年至5年二永債，這與前四個(gè)月增持行為相反，頗有階段獲利了結(jié)的意味。

所以，以3年作為分界，結(jié)合二永債行情來(lái)看，可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：

1）3年內(nèi)二永債有了理財(cái)買(mǎi)盤(pán)的介入，即使5月基金增持放緩，亦會(huì)抵消一部分拋售力量。值得注意的是，不同于前四個(gè)月賣(mài)出，理財(cái)近期買(mǎi)入行為或與市價(jià)法產(chǎn)品發(fā)行恢復(fù)有關(guān)。

2）3年以上二永，買(mǎi)入機(jī)構(gòu)穩(wěn)定，卻與行情大相徑庭，為何如此？可以肯定的是，長(zhǎng)端二永行情告一段落時(shí)，基金還能繼續(xù)買(mǎi)入，與賬戶(hù)欠配的推動(dòng)有關(guān)。導(dǎo)致欠配的原因，要么是擔(dān)心地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從城投債切換至二永債，要么是我們之前所談到的銀行自營(yíng)委外邏輯。如果是因?yàn)榍罢唢L(fēng)險(xiǎn)性因素，城投債下沉配置將明顯減少，但上述談到的高票息城投短債交易還在進(jìn)行，可見(jiàn)這一切換并非主力。并且，結(jié)合理財(cái)募集難度加大的現(xiàn)象，表內(nèi)轉(zhuǎn)表外并不完全通暢，銀行自營(yíng)委外訴求或持續(xù)推進(jìn)。

既然銀行自營(yíng)委外尚在，為何二永債沒(méi)有復(fù)刻4月走勢(shì)？一是委托出來(lái)的資金體量和急迫性可能不如4月。二是管理人大幅低于估值收益搶配的必要性在下降。實(shí)際上，截至4月底，4年與2年AAA-隱含評(píng)級(jí)銀行永續(xù)債期限利差創(chuàng)歷史新低，銀行二級(jí)資本債期限利差距離債牛時(shí)期歷史低點(diǎn)不足3bp。考慮到6月往往是債市高波動(dòng)時(shí)點(diǎn)，管理人既要解決欠配，又要配合銀行自營(yíng)盈利的訴求，平著或者稍高于估值收益率增持長(zhǎng)端二永債才能增加持倉(cāng)防御。

回望4月，票息資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)有點(diǎn)極致的前提下，資金邏輯超預(yù)期占主導(dǎo)，延長(zhǎng)資產(chǎn)荒的演繹，以至于長(zhǎng)端二永債締造新的歷史。行至目前，銀行自營(yíng)欠配狀況尚在，二永債即便沒(méi)有行情，基金凈買(mǎi)入規(guī)模還能超4月，就是最好的說(shuō)明。尷尬的是，二永期限結(jié)構(gòu)走勢(shì)指向兩點(diǎn)，一是銀行委外急迫性或不及之前，二是管理人開(kāi)始考慮短期風(fēng)險(xiǎn)，不單是6月債市高波動(dòng)，還有固收+產(chǎn)品短期迎來(lái)開(kāi)放期，若遇集中贖回，二永拋售壓力，恐會(huì)影響邊際定價(jià)。另一方面，降存款利率階段推動(dòng)存款理財(cái)化，可路徑并不順暢。近兩周理財(cái)募集規(guī)模持續(xù)偏低，這將制約理財(cái)資金對(duì)債市的貢獻(xiàn)?？傮w上，債市增量資金雖有，但進(jìn)場(chǎng)有放緩的跡象，短期仍需關(guān)注情緒反復(fù)。若4年至5年大行二永債出現(xiàn)階段調(diào)整（10bp以上），建議積極關(guān)注，全年信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判難度不小，資產(chǎn)替換將是中期主線。城投短債下沉策略，建議跟隨理財(cái)執(zhí)行，這取決于后續(xù)存款理財(cái)化推進(jìn)程度。

本文作者：招商李豫澤、尹睿哲，本文來(lái)源：睿哲固收研究，原文標(biāo)題：《為何買(mǎi)不動(dòng)了？》

本報(bào)告分析師

尹睿哲??SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1090518110001

李豫澤??SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1090518080001

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