摘 要

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專項債，簡單說就是地方政府專項債可以用于土儲。

(資料圖)

歷史上土儲專項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲成為專項債重點投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現(xiàn)政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經(jīng)濟增長。

2019年后土儲專項債被叫停，或許和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系，此外監(jiān)管關(guān)注土儲專項債運用過程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒有有效形成實務(wù)工作量的問題。

然而凡事都有利弊，此一時彼一時，我們認為土儲專項債有恢復的必要性：首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發(fā)的困境。其次，改善專項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結(jié)構(gòu)和專項債投向結(jié)構(gòu)嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問題。第三，我們認為地產(chǎn)政策進一步優(yōu)化調(diào)整的過程中，原有對于土儲專項債的約束性前提本身已不存在。第四，土儲專項債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進城市更新改造。

我們認為城鎮(zhèn)化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考歷史，我們認為城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫存化解相結(jié)合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)困境、改善政府財政約束。

當下內(nèi)外交困的關(guān)鍵點在于資產(chǎn)負債表衰退壓力與日俱增?；谀壳百Y產(chǎn)負債表修復的現(xiàn)實約束，同時地方財力有所承壓，我們認為土儲專項債或有恢復的必要性、與PSL協(xié)同配合，作為修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期、改善政府財政約束的增量政策組合。

1. 什么是土儲專項債？

土儲專項債是地方政府為土地儲備而舉借、使用、償還的一種地方政府專項債，以項目對應(yīng)并納入基金預算管理。

根據(jù)2017年《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（下稱62號文），地方政府為土地儲備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲備專項債券方式。其中土地儲備是指“地方政府為調(diào)控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)土地的行為”，而土儲專項債是指“地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應(yīng)并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項債券?！?/p>

歷史上土儲專項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財政部印發(fā)62號文后，7月14日北京發(fā)行了全國首批土儲專項債。2019年9月國常會提到“專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”后，各地停止了土儲專項債申報和發(fā)行。

2017-2019年，土儲專項債年度發(fā)行規(guī)模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規(guī)模加權(quán)，各地土儲專項債加權(quán)平均發(fā)行期限各月份均值大多接近5年，與62號文中要求的“原則上不超過5年”相匹配，不過后期部分債券發(fā)行期限拉長，如2019年5月發(fā)行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權(quán)平均發(fā)行利率通常在3%-4%左右。

土儲專項債發(fā)行期間，土儲成為專項債重點投向領(lǐng)域，占比在35%左右。

2. 土儲專項債如何作用于地方財政？

土地出讓收入是地方政府財力的主要支柱，土地儲備工作是土地財政的重要環(huán)節(jié)。

土地前期的收儲、開發(fā)以及儲備管理都需要資金投入，而土地交易收入相對滯后，由此產(chǎn)生融資需求。土儲機構(gòu)通過收購、置換、回收等方式獲得土地（征購），然后對土地進行一級開發(fā)使之達到可供出租和出售的條件（儲備），最終有計劃地交易儲備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲融資提供資金。

土儲專項債是土儲融資制度演變下的階段性產(chǎn)物。從2001年4月土儲制度建立以來，土儲融資經(jīng)歷了四個階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲主要通過信貸融資。第二階段是2008年-2016年，對土儲貸款的管理逐步加強，并最終叫停地方土儲平臺向金融機構(gòu)舉借土儲貸款。第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規(guī)范的大背景下，土儲專項債誕生并專項用于土地收儲，成為土儲融資的唯一來源。第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲專項債，意在經(jīng)濟下行壓力下引導專項債資金投向?qū)嶓w領(lǐng)域。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現(xiàn)政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。

土儲專項債有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經(jīng)濟增長。2016年財政部明確要求分離土儲機構(gòu)和城投公司職能后，城投公司土地整理開支主要由財政和土儲專項債資金覆蓋，在叫停土儲專項債后，土儲資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當?shù)胤截斦袎海Y金需求未必能有效滿足，土儲工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

3. 土儲專項債為什么會被叫停？

首先，土儲專項債叫?；蛟S和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系。

“今年明確政府的專項債不用于土地收儲和與房地產(chǎn)相關(guān)的項目…將城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造納入了專項債券的支持范圍。在當前宏觀經(jīng)濟形勢下，推動見效快、能夠盡早開工的項目，盡快開工建設(shè)，確保形成實務(wù)工作量，盡快形成有效投資?！?/p>

——2020年4月3日國新辦新聞發(fā)布會

其次，監(jiān)管關(guān)注以土儲名義舉債可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒有有效形成實務(wù)工作量的問題。

“嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。進一步規(guī)范地方事業(yè)單位債務(wù)管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務(wù)，切實防范事業(yè)單位債務(wù)風險?！?/p>

——2022年9月財政部《關(guān)于加強“三公”經(jīng)費管理嚴控一般性支出的通知》

土儲專項債在運用過程中，存在以土地收儲的名義，對平臺債務(wù)或者說隱債進行置換的操作可能性，從而帶來地方債資金一定程度上空轉(zhuǎn)的可能。土儲相關(guān)債務(wù)若是再融資目的，土儲的真實效果就會打折扣。

4. 當前再度運用土儲專項債的原因何在？

政府性基金預算收入結(jié)構(gòu)中，地方政府最主要的基金預算收入是土地出讓金，而不是各種項目。

但專項債要求不能用于商業(yè)化運用的項目，同時有要求項目未來現(xiàn)金流能夠基本覆蓋債務(wù)本息支出，而且收入主要是對應(yīng)基金預算。從專項債投向來看，其結(jié)構(gòu)與政府性基金預算收入結(jié)構(gòu)明顯有較大差異。

兩相對比，意味著專項債發(fā)行難度較高，存在諸多約束，而我們認為目前地方政府或許面臨更為嚴峻的跨期平衡問題。但是現(xiàn)實問題就在于專項債發(fā)行最重要的出發(fā)點是解決地方財政收支缺口，改善預算跨周期平衡。這就導致隨著地方債發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，缺項目和地方債資金閑置問題越來越突出。

2019年以來的中央審計工作報告持續(xù)披露專項債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規(guī)問題。進一步參考省市審計報告表述，相關(guān)問題可能比中央審計結(jié)果更為嚴重。

與此同時，房地產(chǎn)市場不景氣，地方政府通過城投或者地方國企購地穩(wěn)定地產(chǎn)市場。但我們認為假如所購土地沒有實際用途、實際項目對應(yīng)或者城投沒有開發(fā)能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉(zhuǎn)，反而加大地方政府債務(wù)風險。

凡事都有利弊，此一時彼一時，當下我們認為土儲專項債有恢復的必要性，首先在于緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發(fā)的困境。地方政府財力承壓，疊加地方債務(wù)的規(guī)范化和平臺轉(zhuǎn)型，及時恢復土儲專項債以補充土儲資金缺口，幫助土儲融資和土儲工作推進，對于政府性基金預算的再平衡有很大幫助。

土儲專項債可以緩解專項債缺項目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率，增大運用彈性。

而且我們認為地產(chǎn)政策在調(diào)整的過程中，原有對于土儲專項債的約束或許會有變化。

邏輯上，土儲專項債還有利于改善城投債務(wù)壓力。一是土儲機構(gòu)利用土儲專項債資金，收儲城投所擁有的未利用土地；二是專項債資金償還存量隱性債務(wù)項目的政府拖欠工程款；三是土儲專項債直接用于開發(fā)新的土地，推動土地收入加快回籠，并支付城投相關(guān)費用；四是已完工但未竣工結(jié)算的項目當作在建工程申報專項債，并最終將專項債資金用于化解隱性債務(wù)。

在此假設(shè)情形下，部分城投平臺債務(wù)負擔緩釋，有助于增量資金導向?qū)嶓w。且今年開始，土儲專項債進入到期高峰，債務(wù)壓力下或有滾續(xù)需求。

具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進城市更新改造。當下城鎮(zhèn)化率還有提升空間，我們認為在高質(zhì)量發(fā)展主旋律下城鎮(zhèn)化率提升，兩者連接的紐帶就是城市更新。

參考歷史，化解地產(chǎn)存量庫存需求疊加城市更新，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，從而對居民、地產(chǎn)企業(yè)和地方政府都形成相應(yīng)支持。

5.小結(jié)

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專項債，簡單說就是地方政府專項債可以用于土儲。

歷史上土儲專項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲成為專項債重點投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現(xiàn)政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經(jīng)濟增長。

2019年后土儲專項債被叫停，或許和地產(chǎn)調(diào)控存在一定關(guān)系，此外監(jiān)管關(guān)注土儲專項債運用過程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉(zhuǎn)，沒有有效形成實務(wù)工作量的問題。

然而凡事都有利弊，此一時彼一時，我們認為土儲專項債有恢復的必要性：

首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發(fā)的困境。

其次，改善專項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結(jié)構(gòu)和專項債投向結(jié)構(gòu)嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問題。

第三，我們認為地產(chǎn)政策進一步優(yōu)化調(diào)整的過程中，原有對于土儲專項債的約束性前提本身已不存在。

第四，土儲專項債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。

具體執(zhí)行上，抓手可以是協(xié)同推進城市更新改造。我們認為城鎮(zhèn)化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考歷史，城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫存化解相結(jié)合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)困境、改善政府財政約束。

本文作者：天風證券孫彬彬（S1110516090003），來源：天風證券孫彬彬，原文標題：《增量政策看什么？ 土儲專項債》

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