核心觀點

2023年5月我國官方外匯儲備31765.08億美元，環(huán)比回落282.6億美元，估值因素的負面影響較大，但年初以來貿(mào)易順差對其有一定持續(xù)的滯后支撐，總體看，當前我國國際收支維持基本平衡。

近期受內(nèi)外部因素綜合影響，人民幣匯率大幅貶值，預計短期可能維持震蕩。

(相關資料圖)

我們認為人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，6月存在降低政策利率的可能性。

此外，我們堅持下半年人民幣匯率將漸進升值、全年最高升至6.6的判斷。

外儲環(huán)比下行，主要來自估值因素影響

5月我國官方外匯儲備31765.08億美元，環(huán)比回落282.6億美元，數(shù)據(jù)下行主因估值因素影響，外儲所表征的我國國際收支狀況較為穩(wěn)定。

其一，美元指數(shù)上行，非美貨幣兌美元存在不同程度貶值，5月，美元指數(shù)由4月底的101.7上行2.5%至104.2，英鎊兌美元由4月底的1.26貶值0.9%至1.24，歐元兌美元由4月底的1.1貶值3%至1.07，我們測算，5月非美貨幣匯率波動對外儲規(guī)模影響約-390億美元。

其二，主要經(jīng)濟體債券收益率均有所上行，5月末，5年期美債收益率較4月末上行23BP至3.74%，5年期英債收益率較4月末上行52BP至4.19%，5年期德債收益率較4月末微升1BP至2.33%，我們測算債券收益率波動對外儲約有-230億美元的估值影響。綜合看，估值因素對外儲的影響約-620億美元，5月數(shù)據(jù)下行主要首此拖累。

另外，前幾個月我國出口走勢強勁，主因海外信用收縮、罷工等沖擊供給，我國供給優(yōu)勢凸顯，結(jié)構(gòu)上，我國新動能發(fā)力，機電產(chǎn)品及電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池“新三樣”產(chǎn)品出口增速較強，總體看，年初以來的貿(mào)易順差對國際收支形成持續(xù)的滯后支撐。

5月美元指數(shù)大幅上行，人民幣兌美元匯率走貶

5月中旬起美元指數(shù)快速上行。一方面，美國勞動力市場強勁，4月失業(yè)率繼續(xù)下行、崗位缺口再次上行突破3個月內(nèi)新高，CPI雖回落但核心CPI維持高位，結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍存；

另一方面，多位聯(lián)儲官員對于通脹、未來加息的表態(tài)較為鷹派，使得市場加息預期升溫，5月16日，克利夫蘭聯(lián)儲行長梅斯特表示，還沒有達到停止加息的時刻，6月議息會議的決定將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)和債務上限談判情況；

5月17日，芝加哥聯(lián)儲行長古爾斯比表示，不贊成根據(jù)市場反映制定政策，談論降息為時過早，需要觀察除通脹，就業(yè)外更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。受多重因素影響，美元指數(shù)全月大幅上行2.5%收于104.2。

國內(nèi)方面，我國工業(yè)企業(yè)利潤增速仍處低位、庫存周期及物價繼續(xù)探底、4月金融數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱、居民超額儲蓄持續(xù)積累等問題依然突出，市場對經(jīng)濟基本面預期較為悲觀。

內(nèi)外因素綜合影響，5月人民幣匯率大幅走貶，全月貶值2.6%收于7.1，貶值幅度與美元指數(shù)上行幅度基本相當；CFETS人民幣匯率指數(shù)也由4月末的99.52降至98.5，降幅1.1%。

近期人民幣匯率貶值或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口

我們預計受國內(nèi)基本面預期悲觀及美國經(jīng)濟短期較強、聯(lián)儲預期引導不乏鷹派影響，人民幣兌美元匯率短期或在當前位置震蕩。我們認為人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，以及6月存在降低政策利率的可能性。

5月以來DR007波動中樞明顯下移，全月日均值約為1.85%，較4月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時點，僅最后兩個工作日行至7天逆回購利率上方，意味著銀行間流動性較為寬松，體現(xiàn)政策意圖。我們認為從機制上看，DR007波動中樞持續(xù)的、大幅地下行并低于7天逆回購利率是可能降息的前瞻信號，預計6月存在降低政策利率概率。

另一個方面，據(jù)6月6日財聯(lián)社報道，多家國有大行6月8日起將正式下調(diào)人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度大行率先下調(diào)存款利率以來的又一輪大規(guī)模調(diào)整，預計后續(xù)也將有相關中小銀行的跟進。存款利率“先行”，對銀行凈息差的壓力將略有緩解。

預計下半年人民幣匯率將漸進升值

我們堅持下半年人民幣匯率將漸進升值、全年最高升至6.6的判斷。人民幣對美元匯率走勢受兩國經(jīng)濟基本面之差、貨幣政策差、國際收支狀況等因素的綜合影響，我們認為下半年，中美“比差邏輯”下的中國優(yōu)勢將逐步凸顯。

我們預計下半年從穩(wěn)增長保就業(yè)的角度，我國央行可能再次采取降準、降息等政策操作，較大的政策空間將助力改善市場的基本面預期。

美國方面，一季度GDP增速大幅低于市場預期，隨著勞動參與率回升、勞動力市場供需矛盾緩解，失業(yè)率可能出現(xiàn)上行，而信用收縮對經(jīng)濟的潛在沖擊持續(xù)存在，居民超額儲蓄逐步消耗也意味著消費面臨回落壓力，貨幣政策停止緊縮的預期也將持續(xù)確認。

總體上，下半年我國在基本面及貨幣政策預期兩個方面均較為占優(yōu)，推動人民幣匯率升值。

繼續(xù)增持黃金，維持堅定看好

5月黃金儲備6727萬盎司，前值為6676萬盎司，黃金儲備連續(xù)7個月凈增長。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調(diào)節(jié)和優(yōu)化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們認為增持黃金充分體現(xiàn)央行從市場化角度優(yōu)化儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置思路。

我們繼續(xù)強調(diào)，當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動實際利率回落也將對黃金形成提振，我們繼續(xù)堅定看好黃金走勢。長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。

本文作者：浙商證券李超 (S1230520030002) 團隊，來源：浙商宏觀，原文標題：《5月外儲：短期匯率貶值或為寬松貨幣政策打開窗口》

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