紅星美凱龍（601828.SH、1528.HK、下稱“美凱龍”）的賣身交易塵埃落地之前，對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的質(zhì)疑還在繼續(xù)，這次發(fā)出質(zhì)疑的是負(fù)責(zé)交易審核的上交所。

近日，交易中的買方之一的建發(fā)股份（600153.SH）發(fā)布公告稱收到上交所對(duì)《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書（草案）》的問(wèn)詢函。

上交所要求建發(fā)股份對(duì)：實(shí)控人變更的合理性；美凱龍對(duì)投資性房產(chǎn)的評(píng)估是否符合評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、抵押擔(dān)保情況；非流動(dòng)資產(chǎn)的交易是否涉及關(guān)聯(lián)方、減值計(jì)提是否充分；對(duì)外財(cái)務(wù)資助是否存在資助款項(xiàng)流向?qū)嵖厝说那闆r；大額未決訴訟計(jì)提等五個(gè)方面問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明。

(資料圖)

對(duì)此，美凱龍證券事務(wù)人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“該問(wèn)詢沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，只是上交所的例行問(wèn)詢，股份交割需要拿到上交所的確認(rèn)才可以（進(jìn)行）”。

自今年1月發(fā)布資產(chǎn)重組公告以來(lái)，美凱龍的股價(jià)坐上過(guò)山車，在復(fù)牌后自4.68元/股收獲三連板，三天市值增加60多億，緊接著開始震蕩下行，6月12日收盤報(bào)于4.89元/股。

耐人尋味的是，在建發(fā)股份宣布計(jì)劃入股美凱龍的次日，其股價(jià)接近跌停，當(dāng)日跌幅達(dá)9.58%，一天跌沒(méi)了40多億。6月12日，建發(fā)股份收于11.13元/股，相比公告發(fā)布前股價(jià)跌幅達(dá)到25.5%。

二者股價(jià)走勢(shì)的差異不禁讓人產(chǎn)生了新的疑問(wèn)，美凱龍算不算是一個(gè)“好標(biāo)的”？家具賣場(chǎng)又算不算一門“好生意”？

相比家具零售商，美凱龍更像是一家自持物業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方。激進(jìn)的負(fù)債擴(kuò)張策略最終導(dǎo)致其賣身廈門國(guó)資建發(fā)股份。

美凱龍旗下物業(yè)多采用重資產(chǎn)自營(yíng)的方式，而相比零售商的定位，其更像是一個(gè)收租的房東。通過(guò)不斷買地，自建商場(chǎng)再將商鋪分租給品牌方收取租金和管理費(fèi)。為了保持高速擴(kuò)張，美凱龍將旗下物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行抵押，獲取資金以謀求新一輪的擴(kuò)張。

2016年，創(chuàng)始人車建興喊出“家居mall”概念，大舉擴(kuò)張的美凱龍門店數(shù)量應(yīng)聲超過(guò)200家，數(shù)量和規(guī)模上成了世界第一。要知道，彼時(shí)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)只有190家，凱德廣場(chǎng)僅有102家。

次年，嘗到甜頭的美凱龍開始變本加厲，在當(dāng)年發(fā)債25億元，將上海和天津的兩處家居商場(chǎng)的資產(chǎn)及租金收益權(quán)抵押出去，并支付了約21億元用于購(gòu)置位于上海閔行區(qū)的辦公樓。

2017年，美凱龍一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從29.3億元同比增長(zhǎng)87.3%至54.9億元，推高流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率達(dá)到歷史新高的42.8%。

美凱龍高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式持續(xù)到了2020年，這一年紅星美凱龍以47億元接盤融創(chuàng)出售的金科11%的股份，開始在疫情下逆勢(shì)抄底，其資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到上市以來(lái)的新高，從2017年的54.72%增至61.16%。

但“殘暴的歡愉終將以殘暴終結(jié)。”

2020年，疫情的暴擊成了壓倒美凱龍的最后一根稻草。報(bào)告期內(nèi)美凱龍營(yíng)收錄得142.36億元，同比下滑13.56%；凈利錄得17.31，同比大幅下滑61%。彼時(shí)，美凱龍的賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有59億元，但流動(dòng)負(fù)債就有316億元，流動(dòng)性壓力驟增。

于是在2021年，美凱龍開啟了“甩賣”。

當(dāng)年7月，美凱龍作價(jià)40億元將紅星地產(chǎn)70%的股權(quán)賣給了遠(yuǎn)洋集團(tuán)和遠(yuǎn)洋控股，10月，美凱龍又將旗下凱龍物業(yè)的80%股權(quán)作價(jià)6.96億元賣給了旭輝永升（海南）投資有限公司。一番操作下來(lái)，美凱龍年末的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)57.44%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.49和0.48，居然之家的這兩個(gè)指標(biāo)分別為0.95和0.91。

美凱龍證券事務(wù)人士向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“過(guò)去三年美凱龍的負(fù)債率從61%下降到55%，有息負(fù)債減少100多個(gè)億算是超額完成了目標(biāo)，我們正通過(guò)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，在短期債務(wù)清償之后，新的債務(wù)可能以中長(zhǎng)期銀行借款為主。”

2018年至2022年，由于美凱龍的債務(wù)問(wèn)題，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠普將其評(píng)級(jí)由BBB-、“展望穩(wěn)定”一路下調(diào)至B并列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。

房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)向預(yù)示著家居行業(yè)的黃金時(shí)代一去不返，作為龍頭的美凱龍也無(wú)法獨(dú)善其身。

家具市場(chǎng)是典型的“螞蟻市場(chǎng)”，行業(yè)容量大，但集中度不高市場(chǎng)格局分散。國(guó)金證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年家具市場(chǎng)容量達(dá)到7117億元，2018年中國(guó)家具市場(chǎng)的CR5僅為4.2%，典型的反壟斷免檢行業(yè)。

反映到家居商場(chǎng)行業(yè)上也是如此?。據(jù)中建協(xié)家居市場(chǎng)委，2021 年前50強(qiáng)家居門店銷售總額達(dá)647億元僅占全國(guó)賣場(chǎng)總銷售額的8.5%。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，作為行業(yè)龍頭的美凱龍則占到連鎖家居裝飾及家居商場(chǎng)行業(yè)的17.5% 。

不過(guò)這一市占率美凱龍可能也保不住了。過(guò)去美凱龍一直標(biāo)榜的是賣場(chǎng)在一、二線城市的選址，能夠提供中高端產(chǎn)品的一站式消費(fèi)體驗(yàn)，由此構(gòu)成核心壁壘。

但相比線上渠道，低頻且高客單價(jià)的線下家具賣場(chǎng)天生缺少引流手段，并且SKU遠(yuǎn)少于電商平臺(tái)，乘著電商?hào)|風(fēng)的廣東林氏家居股份有限公司的銷售額早在2018年就突破了50億元，并在籌備上市。

美凱龍的證券事務(wù)人士向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，未來(lái)美凱龍將不再拿新的地，而是將存量釋放，每年保持底個(gè)位數(shù)的自營(yíng)門店開店規(guī)模，類似加盟的委管模式門店數(shù)則計(jì)劃開20家。

同時(shí)對(duì)方表示，線上渠道對(duì)美凱龍更多是起到引流的效果，線上客單價(jià)僅有3000元左右，而線下則差不多在2萬(wàn)左右，二者差距非常大。

“像在天貓平臺(tái)更多是做‘爆品’的思路去做，去賣一些標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的商品。但我們做線上的目的并不是讓消費(fèi)者在線上成交，而是通過(guò)線上進(jìn)行咨詢，我們發(fā)放給消費(fèi)者一些權(quán)益，希望消費(fèi)者去線下體驗(yàn)后再下單?！鄙鲜鋈耸垦a(bǔ)充到。

2022年，美凱龍錄得營(yíng)收141.4億元，同比下滑8.86%；錄得凈利7.5億元，同比減少63.43%。今年一季度，美凱龍營(yíng)收凈利分別同比下滑22.47%和79.1%。美凱龍證券人士歸因于疫情的影響，并且業(yè)績(jī)的呈現(xiàn)會(huì)有“滯后的反應(yīng)過(guò)程”。