6月13日，中國人民銀行以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標利率下降10個基點至1.90%。這是作為央行短期政策利率的公開市場操作7天期逆回購利率10個月來首次下調(diào)。

分析師們指出，后續(xù)利率體系的同步下調(diào)是大勢所趨，接下來輪到MLF和LPR了，6月15日作為中期政策利率的中期借貸便利（MLF）利率和6月20日的貸款市場報價利率（LPR）也有望跟隨下調(diào)央行超預期“降息”。

降息“情理之中、意料之外”

興業(yè)證券固收團隊指出，經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大+實體融資需求偏弱+地方政府債務風險升溫，降息成為政策的可選項。本次降息屬于“情理之中、意料之外”：

(相關資料圖)

1）當前我國處于經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大+實體融資需求偏弱+地方政府債務風險升溫的宏觀環(huán)境當中，經(jīng)濟內(nèi)生動能不足，需要政策出手支撐。降息是政策的可選項，上周五市場的降息預期就已開始明顯升溫，降息落地實屬情理之中。

2）但降息時點和方式似乎有些“出人意料”。

一方面，市場預期和博弈的主流為MLF降息，本次降息時點領先于MLF續(xù)作時點，且方式上是直接調(diào)降OMO利率，此為“出人意料”之一；

另一方面，之前市場部分投資者判斷6月降息條件不成熟，降息概率不大，降息的時間窗口可能要等到7-8月份，此次降息時點明顯領先于這部分投資者的判斷，此為“出人意料”之二。

興業(yè)證券固收團隊認為，本次降息可能指向?qū)嶓w融資需求弱于政策預期，OMO降息可能是比MLF降息更大的利好：

從近兩次的經(jīng)驗來看，央行降息往往選擇MLF續(xù)作時點，方式為MLF與OMO利率同步調(diào)降（參考2022年1月、8月）。

當前已臨近MLF續(xù)作時點，央行卻直接調(diào)降OMO利率，這可能指向：1）當前實體融資需求明顯弱于政策預期；2）降息似乎已刻不容緩。因此，我們認為對于債市來說，本次OMO降息可能是比MLF降息更大的利好。

華金證券指出，本次降息印證了他們對當前經(jīng)濟下行壓力的結(jié)構(gòu)性分析，即地產(chǎn)周期磨底拖累中高收入人群財富效應預期偏弱是內(nèi)需不足的主要原因，中低收入人群亟待貨幣偏松操作促進基建投資穩(wěn)就業(yè)擴收入：

從中期邏輯來看，7天逆回購利率與MLF、LPR相關聯(lián)，歷來是調(diào)整最領先、牽一發(fā)動全身的利率政策關鍵目標，其變化與宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)息息相關。降息預期有效兌現(xiàn)，印證了我們今年年初以來對于內(nèi)需仍然不足的結(jié)構(gòu)性預判。

東吳證券宏觀團隊認為，今天央行的降息來得有點快，但央行這次快速出手也不例外：

當市場的一致性預期正轉(zhuǎn)向6月15日下調(diào)MLF利率時（也是出經(jīng)濟數(shù)據(jù)當天），央行在今天率先下調(diào)了7天OMO利率。

我們認為這一舉動非同尋常，如圖1所示，此前央行一般都是同日下調(diào)MLF和OMO利率，而上一次OMO利率提前于MLF利率下調(diào)還是在2020年疫情剛爆發(fā)時，凸顯了政策快速出手應對經(jīng)濟下行的迫切性，并且在央行快速出手后，以地產(chǎn)和基建為代表的一攬子穩(wěn)經(jīng)濟措施隨之出臺。

如我們此前的報告所述，歷史經(jīng)驗來看，一旦PMI連續(xù)跌破50，且出口同比增速降至-5%以下，政策往往會快速出手應對，這不僅僅是貨幣政策的降息和降準，還伴隨著地產(chǎn)調(diào)控的松綁和基建投資的加碼。

本次降息之前，易綱行長已經(jīng)在上周的上海調(diào)研中強調(diào)央行下一步將“加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟”?？梢娫谪泿砰_始“全力”支持實體經(jīng)濟的同時，其他總量政策也需要協(xié)同配合才能形成“合力”。

政策加碼窗口或開啟

中信證券宏觀團隊認為，本次逆回購降息可能標志著政策加碼窗口開啟。

中信證券宏觀團隊指出，4月以來經(jīng)濟恢復放緩、物價漲幅回落且信貸增長乏力，降息恰逢其時。本次逆回購降息的背景主要有三方面：

第一，由于地產(chǎn)銷售下滑以及消費場景限制解除的紅利消退，4月以來我國經(jīng)濟恢復放緩，4月和5月PMI連續(xù)2個月處于榮枯線以下。

第二，近期CPI和PPI漲幅明顯回落，5月CPI同比上漲0.2%，PPI同比下降4.6%，物價漲幅回落反映了需求不足是當前經(jīng)濟的主要問題，同時物價回落也導致實際利率被動升高。

第三，4月信貸投放明顯降溫，居民貸款重新出現(xiàn)負增長。從票據(jù)利率判斷，5月的信貸投放可能也偏低。

公開市場操作7天期逆回購利率上一次下調(diào)是在2022年8月15日。當時，央行同步下調(diào)了1年期MLF利率和7天期逆回購中標利率，幅度均為10個基點。隨后政策利率和LPR并未調(diào)整，直至6月13日下調(diào)7天期逆回購利率。

6月MLF利率和LPR大概率跟隨下降

在短期政策利率下調(diào)后，市場普遍預計，6月MLF利率和LPR將跟隨下調(diào)。

中信證券認為，6月的MLF和LPR利率均會跟隨下調(diào)，MLF下調(diào)幅度或為10bp，LPR存在非對稱下調(diào)的可能性，5年期LPR下調(diào)幅度可能更大：

從歷史來看，MLF和逆回購利率往往同步調(diào)整，且調(diào)整幅度相同。預計6月15日MLF到期續(xù)做時利率也將下調(diào)10bp。由于LPR在MLF利率基礎上加點報價，MLF下調(diào)后LPR大概率跟隨調(diào)整。

考慮到當前房地產(chǎn)銷售較為低迷，5年期LPR的下調(diào)幅度或超過10bp，以進一步降低房貸利率，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為，考慮到政策利率體系聯(lián)動調(diào)整的一般規(guī)律，在短端政策利率下調(diào)后，中端政策利率（MLF操作利率）也會跟進下調(diào)。與此同時，鑒于MLF操作利率是LPR報價的定價基礎，若6月MLF操作利率下調(diào)，20日LPR報價也將跟進下調(diào)：

考慮到當前企業(yè)貸款利率已處于歷史低點，且明顯低于居民房貸利率，加之近期樓市再度轉(zhuǎn)弱，我們判斷本月1年期LPR報價和5年期以上LPR報價很可能出現(xiàn)非對稱下調(diào)，即1年期LPR報價可能下調(diào)5個基點（0.05個百分點），5年期以上LPR報價下調(diào)15個基點（0.15個百分點）。

華金證券則預計，MLF、1年期LPR更大幅度下調(diào)以修復息差，5年期LPR下調(diào)但力度小于1年期以促進投資，后續(xù)預計還有降準配合：

全年1年期LPR/MLF下調(diào)20-30BP，5年期LPR下調(diào)10-15BP的預測，后者下調(diào)幅度小于前者。

降息可能帶動企業(yè)中長貸加速投放，需要低成本、高效率的流動性投放操作予以配合，維持全年降準100BP、每個季度25BP的展望不變。

興業(yè)證券固收，后續(xù)利率體系的同步下移是大勢所趨。6月MLF、LPR跟隨OMO利率同步調(diào)降是大概率事件（LPR的調(diào)降幅度甚至可能不止10bp），后續(xù)系統(tǒng)調(diào)降存款利率的概率也在增加。

東吳證券預計6月MLF利率將跟隨OMO利率下調(diào)，但LPR存在超預期調(diào)降的可能性，不排除6月MLF與LPR利率下調(diào)幅度超過10bp：

尤其是二季度以來地產(chǎn)端壓力加大：一是居民購房意愿迅速萎縮，按揭早償率居高不下；二是進入5月以來地產(chǎn)銷售環(huán)比持續(xù)回落，房價重回下行通道；疊加今年新開工深陷萎縮區(qū)間，不排除6月MLF與LPR利率下調(diào)幅度超過10bp，以及時遏止房地產(chǎn)重現(xiàn)去年下半年螺旋下跌的局面。

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