核心觀點

制約降息節(jié)奏主要集中于四重壓力：1）全年經濟目標實現(xiàn)難度不大；2）當前銀行息差壓力較大；3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值；4）資產荒現(xiàn)象或降低降息對經濟的拉動效果。目前制約降息的四重壓力均迎來邊際變化：1）三季度內外需均存較大壓力，仍需政策保駕護航；2）國有大行再度調降存款利率，緩解凈息差壓力；3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂；4）降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。綜上所述，我們認為后續(xù)寬貨幣或將持續(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。

摘要

(資料圖)

央行表態(tài)轉松，降息預期漸濃。

國內經濟脈沖走弱，央行重提“逆周期調節(jié)”，引導商業(yè)銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場對于后續(xù)進一步調降MLF、LPR預期較高。進入二季度以來，市場對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長易綱在上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發(fā)展工作時表示，“繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節(jié)”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會有持續(xù)降息？持續(xù)降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？

影響降息節(jié)奏的四重壓力。

當前時間點，制約降息節(jié)奏的主要集中于四重壓力：（1）全年經濟目標為5%，一季度GDP實現(xiàn)4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經濟“乘勢而上”，全年經濟目標實現(xiàn)的難度似乎不大，那是否還需要持續(xù)降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續(xù)調降貸款利率或進一步侵蝕銀行業(yè)利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續(xù)寬松產生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動性供給與實體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產荒”現(xiàn)象存在，持續(xù)降息是否會加劇資金空轉，對經濟拉動效果反而并不強？

四重壓力均迎來邊際變化。

目前制約降息的四重壓力均迎來邊際變化：（1）監(jiān)管在上半年定力較強，但不同于一季度有防疫政策放開的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經濟將呈現(xiàn)更加真實的狀態(tài)，內外需壓力再現(xiàn)，仍需政策保駕護航。（2）國有大行再度調降存款利率，將產生三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過多淤積在銀行體系；三是為進一步調降貸款利率打開空間。（3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂。堅守幣值穩(wěn)定是貨幣政策最終目標，若后續(xù)持續(xù)大幅走貶，央行料將利用匯率工具箱進行調節(jié)；此外美聯(lián)儲加息或已接近尾聲，國內經濟環(huán)比下行斜率最快的階段或已過去，人民幣或將筑頂。（4）去年以來的資產價格大幅下降沖擊居民資產負債表，與資產收益率不匹配的融資成本進一步導致居民信心不足。若居民長期信心不足則將導致經濟系統(tǒng)缺乏向上驅動力，因此在必要時間點降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。

如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏

綜上所述，我們認為后續(xù)寬貨幣或將持續(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。一方面，從歷史來看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節(jié)奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時間窗口。從幅度來看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來看，我們認為后續(xù)或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經濟數據的表現(xiàn)作為支撐。

正文

央行表態(tài)轉松，降息預期漸濃

國內經濟脈沖后走弱，央行重提“逆周期調節(jié)”，引導商業(yè)銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場對于后續(xù)進一步調降MLF、LPR預期較高。進入二季度以來，市場對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長易綱在上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發(fā)展工作時表示，“繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節(jié)”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會有持續(xù)降息？持續(xù)降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？本文將對這些問題展開分析。

影響降息節(jié)奏的四重壓力

事實上，當前時間點，制約降息節(jié)奏主要集中于四重壓力：（1）全年經濟目標為5%，一季度GDP實現(xiàn)4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經濟“乘勢而上”，全年經濟目標實現(xiàn)的難度似乎不大，那是否還需要持續(xù)降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續(xù)調降貸款利率或進一步侵蝕銀行業(yè)利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續(xù)寬松產生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動性供給與實體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產荒”現(xiàn)象存在，持續(xù)降息是否會加劇資金空轉，對經濟拉動效果反而并不強？

壓力一：全年經濟目標完成難度較低？

一季度國內經濟表現(xiàn)整體好于預期，部分機構紛紛上調對于2023年GDP預測。不同于2022年末、2023年初，市場整體對于國內經濟較為悲觀，OECD、IMF、世界銀行預計2023年GDP分別為4.6%、4.4%、4.3%。然而在經濟脈沖的作用下，一季度GDP實現(xiàn)4.5%的增速，政治局會議以及央行一季度貨政報告紛紛表態(tài)“好于預期”。部分投資機構亦開始上調對于GDP的預測，OECD、IMF、世界銀行分別上調至5.4%、5.2%、5.6%。這也不禁讓市場猶豫，如果可以超預期完成全年經濟目標，那是否還有進一步降息的必要性？

壓力二：銀行息差不支持降貸款利率？

2021年下半年以來，央行開啟新一輪寬貨幣，推動社會融資成本降低，商業(yè)銀行凈息差也隨之走低。2021年7月央行全面降準，拉開新一輪寬貨幣序幕。本輪寬貨幣進程中，先后有2次MLF未調降，直接調降LPR的案例。而自2021年下半年以來，1年期MLF、1年期LPR分別調降20BP，而5年期LPR則調降35BP，意在推動社會融資成本和個人消費信貸成本降低。截至2023年一季度末，企業(yè)、個人住房貸款加權平均利率分別較2021年6月末下行63BP、128BP至3.95%、4.14%。但在這個過程中，銀行凈息差也顯著走低，截至2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差較2021年6月末下行32BP至1.74%，創(chuàng)歷史新低，這也進一步限制了降息的空間。

壓力三：匯率承壓不支持貨幣再寬松？

4月以來國內經濟動能走弱，疊加美聯(lián)儲階段性表態(tài)偏鷹，人民幣匯率再度走貶、破7.1。央行在2021年一季度貨政報告專欄一《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中強調，要堅守幣值穩(wěn)定的最終目標，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)，當人民幣匯率在7.1（月度均值）以上時，鮮少有降息操作。2019年以來人民幣匯率貶值到7.0以上的有三個時間窗口：（1）2019.08-2019.12，是在人民幣匯率降至7.1以下、2019年11月降息；（2）2020.03-2020.07，是在人民幣匯率尚未上行至7.1之前、2020年4月降息；（3）2022.09-2022.11，則沒有降息操作。因此，近期人民幣再度走貶，市場擔憂或在一定程度上制約降息的節(jié)奏和幅度。

壓力四：降息對經濟拉動效果并不強？

疫情三年，貨幣政策整體穩(wěn)健偏松、流動性較為充裕，但2022年以來實體融資需求較多，導致“資產荒”的現(xiàn)象出現(xiàn)。我們用兩個指標來衡量流動性充裕度或資產荒程度，一個是7天逆回購利率和R007之差，當其大于0時指向銀行間資金較為充裕，另一個是M2和社融增速之差，當其大于0指向貨幣供應與融資需求之間“供過于求”。2022年4月，兩個指標同時轉正；2022年12月，7天OMO- R007之差進入負區(qū)間，流動性階段性偏緊，但M2-社融仍在持續(xù)上行；2022年5月，7天OMO-R007再度轉正。這兩個指標處于0以上，一定程度上反映寬貨幣向寬信用傳導效率不佳，有效需求仍然偏弱，那么在這個背景，市場擔憂進一步寬貨幣的邊際拉動效果并不強，那降息是否還有必要？

四重壓力均迎來邊際變化

變化一：三季度內外需均存較大壓力

監(jiān)管在上半年定力較強，但下半年內外需壓力再現(xiàn)，仍需政策保駕護航。不同于一季度有防疫政策優(yōu)化的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經濟將呈現(xiàn)更加真實的狀態(tài)。而從最新的GDP分項的相關指標讀數來看，目前高于5%的集中于消費、基建投資、制造業(yè)投資等三個領域，目前除了消費外，基建投資、制造業(yè)投資累計同比增速均持續(xù)下行。

往后看：（1）外需方面，海外主要發(fā)達經濟體PMI持續(xù)下行，高利率環(huán)境下衰退跡象或日益明顯，對我國外需的拖累也將更加顯著；（2）內需方面，地產投資持續(xù)低迷，居民仍在艱難的資產負債表修復過程中，短期或難以大幅加杠桿，基建投資則主要受財政支出節(jié)奏和信貸投放節(jié)奏的影響，但從財政預算來看全年增量力度不大，后續(xù)若無更多增量政策，基建投資或難以維持較高增速。因此，我們認為三季度政策或邊際走暖，為實體經濟提供可持續(xù)支持。

變化二：國有大行存款利率再次調降

近年來監(jiān)管推動存款利率市場化改革。我國存款利率市場化改革相對滯后于貸款利率市場化改革，央行在2022年一季度貨政報告里面對此進行了簡單回顧。自2015年10月央行放開了對存款利率的行政性管制之后，由利率定價自律機制成員在上限內自主確定存款利率水平；2021年6月，央行指導利率自律機制將存款利率上限由浮動倍數改為加點確定；2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，參考10Y國債利率和1Y-LPR合理調整利率水平。

監(jiān)管多次引導商業(yè)銀行下調存款利率，下調幅度在10-15BP左右。自2022年4月建立存款利率市場化調整機制以來，國有銀行已三次帶頭調整存款利率，分別是2022年4月、2022年9月、2023年6月，其中定期存款下調幅度在10-15BP左右。2023年4月，利率自律機制發(fā)布《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，對存款利率的考核進行了相應的調整，此次調整最核心的變化在于新增存款利率市場化定價情況考核，該項目是“定價行為”中的扣分項，旨在強化存款利率市場化調整機制的約束力。

去年以來存款增速持續(xù)攀升，且出現(xiàn)存款定期化現(xiàn)象，客觀上調降存款利率是大勢所趨。2022年以來，由于預防性儲蓄和資產騰挪等原因，居民、企業(yè)存款增速攀升，企業(yè)存款增速在去年10月下滑之后再度提升，目前處于較高水平；此外存款定期化現(xiàn)象也較為顯著（詳情請看前期報告《從居民資產負債表看消費復蘇》），4月居民、企業(yè)部門定期存款占比分別為71%、67%，均創(chuàng)歷史新高，也在一定程度上加劇銀行負債成本壓力。因此調降存款利率已是大勢所趨，主要存在三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過多淤積在銀行體系；三是為進一步調降貸款利率打開空間。

變化三：人民幣匯率或已階段性觸頂

匯率持續(xù)走貶、突破7.1之后，或已階段性觸頂。近期人民幣匯率持續(xù)走貶，主要系國內經濟環(huán)比走弱和美國經濟動能仍強、美聯(lián)儲階段性表態(tài)偏鷹，往后看人民幣匯率或已接近本輪頂點，原因有三：（1）當人民幣匯率處于較高水平，央行往往動用匯率工具箱進行調節(jié)，以保持幣值穩(wěn)定，目前匯率工具箱尚有空間；（2）從美聯(lián)儲加息概率來看，美聯(lián)儲6月不加息，雖然點陣圖顯示年內或仍有加息，但從市場預期來看，目前加息概率并不高，年內持續(xù)加息仍存較大變數；（3）從國內經濟來看，環(huán)比下行斜率最快的階段或已過去，未來將在政策承托之下有所企穩(wěn)。

變化四：社會融資成本仍需繼續(xù)調降

去年以來的資產價格大幅下降沖擊居民資產負債表，與資產收益率不匹配的融資成本進一步導致居民信心不足。從我們持續(xù)跟蹤的基于存量視角測算的居民超額儲蓄來看，2023年有進一步提升，我們曾在前期報告《從居民資產負債表看消費復蘇》中分析，本次居民超額儲蓄形成的原因有二：一是因消費收縮所產生的預防性儲蓄，二是因資產騰挪所產生的超額儲蓄。超額儲蓄之所以持續(xù)攀升，或主要系居民對于未來資產價格較為悲觀。事實上，除一線以外，二三四線城市二手房掛牌價格同比為負的情況尚未好轉；根據《2023Q1中國家庭財富變動趨勢》的調研數據，2023年Q1居民理財投資收益率累計僅為0.07%；而當下5年期LPR仍處于4.3%的較高水平，融資成本與資產收益率不匹配的情況下居民對于未來信心不足，因此出現(xiàn)居民存款高增、提前還房貸、消費降級等行為。

若居民長期信心不足則將導致經濟系統(tǒng)缺乏向上驅動力，因此在必要時間點降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。

如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏

綜上所述，我們認為后續(xù)寬貨幣或將持續(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。一方面，從歷史來看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節(jié)奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時間窗口。從幅度來看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來看，我們認為后續(xù)或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經濟數據的表現(xiàn)作為支撐。

本文作者：長江證券于博（S0490520090001）、宋筱筱（S0490520080011）、蔣佳榛（S0490122070125），來源：于博宏觀札記，原文標題：《【長江宏觀于博團隊】如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？》

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