2023年1—5月份全國固定資產投資增長4.0%，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長3.5%，5月份社會消費品零售總額增長12.7%。我們認為：

經濟復蘇動能的放緩斜率未見加速，部分指標企穩(wěn)。年初以來，我們指出，2023年的中國經濟有兩條明顯的主線，一是經濟整體的變化，從復蘇到復蘇放緩，二是結構轉型。5月經濟數據指向經濟運行仍然沿著上述方向在演進。從節(jié)奏上來看，由于4月經濟數據公布時，市場擔憂經濟放緩速度較快，但從5月經濟數據來看，經濟放緩并未加速。

(相關資料圖)

但整體來看，經濟復蘇動能依然偏弱。從二產和三產的增速（工業(yè)增加值、服務業(yè)生產指數）來看，依然低于疫情前的水平，經濟受地產大周期向下拖累依然明顯，指向經濟復蘇動能依然偏弱。

經濟復蘇動能偏弱，逆周期政策出臺概率上升。近期來看，政策對于短期經濟的關注度已在提升。降息已落地，而從歷史經驗來看，這往往是逆周期調節(jié)的第一步。當然，從以往周期來看，寬貨幣需配合寬信用才能穩(wěn)增長，在當前環(huán)境下，后續(xù)需求政策是重要觀察點。

等待庫存周期拐點出現。參考歷史經驗，庫存周期的拐點何時會出現？當前中國經濟處于“主動去庫存”階段，放大了經濟“需求不足”的感受。從歷史上的周期來看，價格往往是庫存周期的領先指標，PPI增速見底到庫存增速見底約6個月。根據預測，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫存增速可能在2024年初見底。但供需環(huán)境改善（即進入被動去庫存階段）會早于庫存增速見底。而歷史上被動去庫存階段一般3-4個月左右。如果本輪庫存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進入被動去庫存階段。當然，上述分析主要參考歷史上庫存周期的時滯規(guī)律，仍需觀察本輪后續(xù)需求政策以及去庫存進程。

風險提示：地緣政治風險，海外經濟金融風險。

整體來看，經濟復蘇動能依然偏弱，但斜率未見加速

當我們看5月經濟數據時，我們應該關注什么？年初以來，我們在經濟數據點評中指出，2023年的中國經濟有兩條明顯的主線，一是經濟整體的變化，從復蘇到復蘇放緩，二是經濟結構轉型，舊動能（地產產業(yè)鏈）退場，新動能（服務消費、高端制造、新基建）復蘇。

5月經濟數據指向經濟運行仍然沿著上述方向在演進，從二產和三產的增速（工業(yè)增加值、服務業(yè)生產指數）來看，依然低于疫情前的水平，指向經濟復蘇動能依然偏弱。

但從節(jié)奏上來看，由于4月經濟數據公布時，市場擔憂經濟放緩速度較快，但從5月經濟數據來看，經濟放緩并未加速，具體分析見后。

經濟受地產大周期向下拖累依然明顯

地產產業(yè)鏈整體依然偏弱，邊際上竣工也出現放緩。年初以來，地產產業(yè)鏈曾出現改善，但自3月以來地產產業(yè)鏈已明顯放緩，5月這一趨勢仍在延續(xù)。新開工、施工未見邊際變化，而地產銷售在基數依然偏低的情況下增速再次出現負值。而此前支撐整體地產產業(yè)鏈的竣工也出現邊際放緩的跡象。

地產鏈條上的消費依然疲弱。盡管5月商品消費中的部分品類增速有所回升，但地產相關的消費依然疲弱。家電、家具、裝潢的兩年復合增速依然明顯低于2019年水平，且相較3-4月未見明顯改善（參見圖表10）。

青年人就業(yè)壓力依然較大

青年人就業(yè)壓力依然較大。5月16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率相較4月上升，但在2018年、2019年5月環(huán)比相較4月有所下降。從分學歷失業(yè)率來看，本科及以上學歷調查失業(yè)率相較2月上升0.2個百分點，而初中及以下學歷、高中學歷同期是下降的，大專學歷維持不變。而這一結構與勞動力供給中高素質年輕人畢業(yè)人數增加可能有關。

就業(yè)總量壓力和結構性問題仍不容忽視。根據統(tǒng)計局發(fā)言人，“5月份，25-59歲就業(yè)主體人群失業(yè)率為4.1%，比上月下降0.1個百分點，連續(xù)3個月下降，說明就業(yè)基本盤總體穩(wěn)定，而且還在改善”?！爱斍熬蜆I(yè)總量壓力和結構性問題仍不容忽視……高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存”。關注后續(xù)失業(yè)率進一步改善速度。

但經濟復蘇動能的放緩斜率未見加速，部分指標企穩(wěn)

工業(yè)增加值邊際改善，環(huán)比增速自2022年10月以來首次回到中樞水平。2022年底以來，工業(yè)增加值始終處于大幅弱于季節(jié)性的狀態(tài)，4月甚至在沒有外部沖擊的情況下出現環(huán)比負增長。但5月這一情況已改變，工業(yè)增加值環(huán)比季調回到中樞水平。而且工業(yè)增加值環(huán)比的明顯反彈并未帶來產銷率的惡化。

基建、制造業(yè)投資同比增速企穩(wěn)，環(huán)比超季節(jié)性。4月固定資產投資同比出現放緩，從環(huán)比來看，三大投資環(huán)比均低于季節(jié)性。但5月這一情況也發(fā)生改變，基建、制造業(yè)投資環(huán)比超出季節(jié)性規(guī)律，同比增速企穩(wěn)。

商品消費在經歷連續(xù)兩個月的增速放緩之后出現反彈。限額以上企業(yè)商品消費（兩年復合增速）在低于2019年中樞的情況下，在3月、4月連續(xù)下滑，5月有所反彈。分商品來看，地產相關商品消費依然疲弱，但其余13個品類中有10個品類增速出現反彈。后續(xù)繼續(xù)觀察商品消費是否在此平臺附近形成新的中樞水平。

經濟轉型期分化的特征明顯

我們在今年以來的報告中持續(xù)強調經濟轉型期，結構分化特征明顯。從5月數據來看，這一現象延續(xù)。部分高端制造行業(yè)，尤其是可能與新能源相關的電氣機械和器材投資增速依然維持在高位。而部分傳統(tǒng)動能行業(yè)的增速依然偏弱。值得關注的是，計算機電子行業(yè)增加值增速自去年底以來的放緩仍在延續(xù)，而此前這一行業(yè)的投資增速未受影響，但5月這一行業(yè)的投資增速也迅速由4月的13.6%下降至1.4%。后續(xù)仍需持續(xù)關注。

經濟復蘇動能依然偏弱，逆周期政策出臺概率上升

降息已落地，這往往是“穩(wěn)增長”政策的第一步。我們在此前的報告中曾指出，當PPI增速與出口增速同時為負時（分別作為內需、外需的代表），往往意味著貨幣政策寬松的概率上升。而當前降息已落地，從歷史經驗來看，在以往的穩(wěn)增長周期，政策往往沿著“寬貨幣-寬信用-穩(wěn)增長”的順序演進。但寬貨幣需配合寬信用才能穩(wěn)增長，而信用是否能夠擴張與加杠桿主體的供需環(huán)境有關。

后續(xù)需求政策及其力度仍是觀察重點。當前實體經濟的三個部門，內生加杠桿的動力尚不足。從居民角度而言，盡管負債成本已大幅下降，但資產收益率（房價等）下滑，疊加收入增速放緩使得居民加杠桿意愿不足。而企業(yè)部門面臨盈利能力下降的壓力，而其背后本質上是來自居民、地方政府、海外幾部分的需求面臨不同程度的放緩壓力。因而，在當前的環(huán)境下，僅僅是降息可能還不足以改變經濟的發(fā)展方向，還需觀察后續(xù)是否有需求政策及其力度。

等待庫存周期拐點出現

2季度加速去庫存放大了經濟“需求不足”的感受。2022年下半年，中國企業(yè)持續(xù)處在去庫存階段。2023年年初，需求改善，PMI生產反彈，庫存增速曾一度小幅反彈。但過去幾個月，庫存增速再次快速下行，經濟再次進入“主動去庫存”階段。去庫存意味著企業(yè)除了面臨終端需求的放緩以外，還面臨額外的需求收縮，因而放大了經濟“需求不足”的感受。

從歷史經驗來看，庫存周期的拐點何時會出現？從歷史上的庫存周期來看，價格往往是庫存周期的領先指標，這也符合供需環(huán)境驅動庫存周期的本質。歷史上PPI同比增速見底到庫存增速見底約需要5個月~11個月不等。在經濟受到外部沖擊時，往往較快，如2009年僅1個月、2020年僅5個月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速見底到庫存增速見底約6個月。根據我們的預測，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫存增速可能在2024年初見底。

而庫存增速見底往往意味著開始進入主動補庫存的階段，但我們知道當經濟進入被動去庫存階段時，供需環(huán)境已改善。而歷史上被動去庫存階段一般3-4個月左右，可參考工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速見底到庫存增速見底的時滯。如果本輪庫存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進入被動去庫存階段。當然，上述分析主要參考歷史上庫存周期的時滯規(guī)律，仍需觀察本輪后續(xù)需求政策以及去庫存進程。

本文作者段超、王軼君，來自段超宏觀研究，原文標題：《興證宏觀段超 | 等待兩個拐點出現 ——2023年5月經濟數據點評》

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