摘要

沒有任何兩個經(jīng)濟(jì)體可以完全相互類比和參照，但是總有一些邏輯和經(jīng)驗值得借鑒。在經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺階的過程中，股票市場有何特征？本文是日本復(fù)盤的總論。?????????????

在前期的報告中，我們提到，這一次股債收益差來到-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時候，大家擔(dān)心的是一系列的長期問題，這些問題指向的基本都是長期經(jīng)濟(jì)增長中樞下移。??????

(資料圖片)

于是，當(dāng)時我們舉了日本的例子，90-00年代，當(dāng)日本地產(chǎn)泡沫破滅后，進(jìn)了20年增長中樞下臺階的階段，但是在這個背景下，日本的股債收益差在-2X標(biāo)準(zhǔn)差仍然有一定支撐。本文我們具體展開下當(dāng)時的情況。????

核心結(jié)論：

1、戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)四階段：

1）戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)，以及精密機械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)傾斜。4）低速增長階段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)由消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料主導(dǎo)。

2、日本典型產(chǎn)業(yè)的興衰與啟示：

以走向分化的汽車和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，可以看到戰(zhàn)后日本得以快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)具備的共同點包括：1）舉國體制的產(chǎn)業(yè)支持政策；2）積極引進(jìn)技術(shù)，快速縮小差距；3）設(shè)置保護(hù)性關(guān)稅、進(jìn)口配額等貿(mào)易保護(hù)。而優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)最終走向分化的關(guān)鍵則在于：1）美國的貿(mào)易制裁：相比于汽車產(chǎn)業(yè)，美國對涉及國家安全的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)采取了更為嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁。2）自身對產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的把握：廣場協(xié)議受挫之后，日本車企能夠迅速融入全球分工市場，與新恢復(fù)階段（1946-1960年）：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為煤炭、電力、鋼鐵等能源部門。2）高速增長階段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為鋼鐵、石化、汽車、家電、造船等重化工業(yè)。3）中速增長階段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：產(chǎn)業(yè)主體向汽車、家電、日常消費等消費升級驅(qū)動的制造業(yè)興經(jīng)濟(jì)體建立合作。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)則固守于全產(chǎn)業(yè)鏈布局，又錯失PC浪潮。

3、日本各階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷：

從宏觀產(chǎn)業(yè)占比和制造業(yè)增加值來看：日本50年代至今，能穿越宏觀周期，占比趨勢性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據(jù)優(yōu)勢的制造業(yè)（機械等）；信息通信電子設(shè)備占比大幅下滑、交通運輸設(shè)備占比見頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

4、增速降檔后日本股市如何表現(xiàn)：

1）特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長的殺估值階段。1990年之后日本股市處于持續(xù)的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數(shù)估值有反復(fù)，但多數(shù)估值的脈沖是由盈利衰退被動抬升，而非經(jīng)濟(jì)繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢向上帶來的估值抬升。

2）特征二：但即使是經(jīng)濟(jì)下行階段，-2X股債收益差仍對指數(shù)有支撐。伴隨長期增長中樞下臺階，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐。

3）特征三：日股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，與各時代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致。1991年后金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎(chǔ)工業(yè)占比繼續(xù)下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場出清，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，市值占比不降反升；科技和衛(wèi)生保健在科網(wǎng)泡沫階段達(dá)到第一次高點后下降，金融危機時期觸底，而后趨勢性提升。

4）特征四：增速降檔階段科技、醫(yī)療、消費回報率領(lǐng)先。90年之后消費和科技表現(xiàn)占優(yōu)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現(xiàn)靠后。進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1991-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長的殺估值，表現(xiàn)相對較好的行業(yè)都是盈利表現(xiàn)更加穩(wěn)定的行業(yè)。

5）特征五：增速降檔區(qū)間個股高回報來源：高增長、高股息、高回購。以大跌后的1990年末為起點，截止2012年末共有43只股票逆勢實現(xiàn)翻倍。數(shù)據(jù)上看，持續(xù)高景氣能夠穿越弱宏觀，以1993-2012為統(tǒng)計區(qū)間，多數(shù)翻倍個股均能達(dá)到10%以上的年化利潤增速；利潤增速較低的公司多數(shù)有高分紅支撐；另外下跌區(qū)間中，公司還可能通過股票回購提振市場信心。

01? 二戰(zhàn)后日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整歷程概述

二戰(zhàn)期間，遠(yuǎn)離中心戰(zhàn)場的美國進(jìn)一步奠定了全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位。戰(zhàn)后，為了形成對蘇聯(lián)的遏制，美國開始有計劃地扶持日本、西德進(jìn)行經(jīng)濟(jì)重建，并將勞動密集型的紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)向外遷移。由此日本迅速完成戰(zhàn)后重建，經(jīng)濟(jì)飛速增長，成為繼英國、美國后的第三個“世界工廠”；基礎(chǔ)工業(yè)以外，其技術(shù)水平在上世紀(jì)80年代一度超越西歐、接近美國?？偟膩碚f，二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷經(jīng)歷了幾個階段：

1.1. 戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段（1946-1960年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：煤炭、電力、鋼鐵等能源部門

關(guān)鍵詞：“傾斜生產(chǎn)方式”、政策性金融、產(chǎn)業(yè)合理化政策

戰(zhàn)后日本實際上延續(xù)了戰(zhàn)時體制，軍需省官僚們將招牌換成“商工省”，后又改名通產(chǎn)省，承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)管理職能。面對戰(zhàn)后物資匱乏、對外貿(mào)易中斷的局面，日本政府實施了“傾斜生產(chǎn)方式”（也稱“重點生產(chǎn)方式”），把有限的人力和金融資源投向煤鋼領(lǐng)域——大力生產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出的煤炭重點用于生產(chǎn)鋼鐵，鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)一步投向煤礦業(yè)，形成正向循環(huán)。這一時期日本產(chǎn)業(yè)政策具有高度的、直接的行政干預(yù)特點。

政策性金融在這一階段發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。1947-1953年間，日本先后建立了復(fù)興金融公庫、住宅金融公庫、國民金融公庫、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行等政策性金融機構(gòu)，從而形成了“二行九庫”的政策性金融體系（即日本政策投資銀行、國際協(xié)力銀行+九個金融公庫）。

50年代以后，日本政府采取了產(chǎn)業(yè)合理化政策，即通過更新設(shè)備、引進(jìn)技術(shù)、降低成本等方式增強國際競爭力，煤炭、鋼鐵、電力等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在這一階段得到充足發(fā)展。50年代后半段，立足于基礎(chǔ)工業(yè)的壯大，日本政府以振興機械工業(yè)為中心，重點扶持合成纖維、石化、電子等產(chǎn)業(yè)，為后續(xù)的高速增長準(zhǔn)備了條件。

1.2. 高速增長階段（1961-1973年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、石化、汽車、家電、造船等重化工業(yè)

關(guān)鍵詞：國民收入倍增計劃、技術(shù)引進(jìn)、貿(mào)易自由化

隨著自動化技術(shù)提升，日本的重化工業(yè)部門迅速壯大，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長軌道。1960 年，日本政府推出了“國民收入倍增計劃”，制定了十年內(nèi)實現(xiàn)國民收入提高一倍的目標(biāo)；《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期展望》等重要文件，則確定了以重化工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。這一階段日本的城市化和工業(yè)化齊頭并進(jìn)，至1970年末，日本城市化率已由戰(zhàn)后的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的實際GDP年均增長率高達(dá)9.3%，粗鋼產(chǎn)量年均增長率高達(dá)16.1%，創(chuàng)造了“日本奇跡”。

日本經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)得以高速增長的關(guān)鍵，在于打開國門，參與國際分工。一方面，1950年代起日本啟動了貿(mào)易自由化進(jìn)程：1952年加入國際貨幣基金組織和世界銀行；1955年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8條，正式取消外匯管制；1964年加入經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）；1967年開始分布實施資本自由化。

另一方面，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)。日本政府摸索出“產(chǎn)官學(xué)”相結(jié)合的模式，在《外匯法》和《外資法》的嚴(yán)格管理下，形成“進(jìn)口設(shè)備—學(xué)習(xí)技術(shù)—吸收消化—改進(jìn)提高—國產(chǎn)”的產(chǎn)業(yè)升級路徑。1956-1964年，日本平均每年引進(jìn)新技術(shù)550項；1965-1970年代初，每年引進(jìn)新技術(shù)項目增加至1350項；70年代初則增至每年近2000項。得益于大量的技術(shù)，日本得以快速縮小與歐美國家之間的技術(shù)差距。

1.3. 中速增長階段（1974-1990年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：汽車、家電、日常消費等消費升級驅(qū)動的制造業(yè)，以及精密機械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。

關(guān)鍵詞：科技立國、“內(nèi)需擴大主導(dǎo)型戰(zhàn)略”、金融泡沫

1974年石油危機導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整，從中上游向下游傾斜，從能源消耗型向節(jié)能型、技術(shù)密集型、高附加值型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。與此同時，1980年, 日本通產(chǎn)省在《80年代通商產(chǎn)業(yè)政策展望》中, 正式提出“科技立國”的口號，精密儀器、微電子、集成電路、新材料等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入加速上升期。

據(jù)1983年日本《通商白皮書》統(tǒng)計，在159項關(guān)鍵技術(shù)中，日本同時領(lǐng)先于美國、西歐的有39項，與美國、西歐接近的有38項，落后的為16項。同時，日本人均GDP在1981年首次過萬，1987年過兩萬并趕超美國。

1985 年，美國、英國、法國、德國、日本簽訂了 “廣場協(xié)議”，通過干預(yù)外匯市場，令日元大幅度升值，這使日本的出口經(jīng)濟(jì)遭受極大沖擊。為應(yīng)對日元升值和日益激化的國際貿(mào)易摩擦，日本在80年代中期提出“內(nèi)需擴大主導(dǎo)型戰(zhàn)略”，以大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提高居民生活質(zhì)量為主要的政策切入點，向內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)及外向依存性產(chǎn)業(yè)的對內(nèi)開拓提供財稅支持，同時鼓勵過剩資本投資海外。事后來看改革成果有利有弊，居民和企業(yè)部門過度加杠桿，也為后來的金融泡沫破滅埋下了伏筆。1989年股市市值/GDP達(dá)到歷史高點的130.7%，這一數(shù)據(jù)直至2021年才被超越。

1.4. 低速增長階段（1991年至今）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等

關(guān)鍵詞：泡沫破滅、產(chǎn)業(yè)空心化、低欲望社會、擴展性貨幣政策

80年代中后期開始，日本國內(nèi)貨幣政策（86年開始連續(xù)降息，87-90年連續(xù)加息）、產(chǎn)業(yè)政策（高增長階段全球化戰(zhàn)略帶來的產(chǎn)業(yè)空心化問題）、日美貿(mào)易摩擦（廣場協(xié)議）等因素，共同導(dǎo)致之后長期的蕭條。高增速階段激進(jìn)的國際化戰(zhàn)略所積累的“產(chǎn)業(yè)空心化”和“金融泡沫化”問題，加劇了當(dāng)時日本金融和經(jīng)濟(jì)的脆弱性。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅，房屋價格指數(shù)從1990Q1最高點至2009Q2最低點，累計下跌了45%，東京都地區(qū)房價直至2012-2013年方才企穩(wěn)回升。95年日本經(jīng)濟(jì)達(dá)到最高峰，占美國GDP比重超過72%，此后一路下滑，2021年日本/美國GDP比值下滑至21.5%。

90年代，日本經(jīng)濟(jì)與政策的關(guān)鍵詞是“內(nèi)需主導(dǎo)型戰(zhàn)略”和“擴張性財政政策”。1986年5月日本通過《經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推進(jìn)綱要》，1987年4月，通過《經(jīng)濟(jì)審議會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整專門委員會報告》（即《新前川報告》）。具體政策包括：

①提出擴大內(nèi)需的調(diào)整戰(zhàn)略，通過一系列政策組合刺激消費。第一，進(jìn)行稅制改革，一方面提高消費稅稅率，另一方面降低個人所得稅（1995年、1999年兩次調(diào)降）和法人稅；綜合來看，減稅力度要明顯大于增稅。第二，降低利率促進(jìn)個人消費，1991年7月日本銀行把公定貼現(xiàn)率由6%下調(diào)到5.5%，此后又多次調(diào)降，從1999年2月開始日本幾乎實行“零利率”政策。第三，發(fā)展消費信貸等。

②實施積極的財政政策，并用以擴大公共投資。增速降檔階段，私人部門融資需求萎縮是日本經(jīng)濟(jì)社會的重要特征之一。企業(yè)部門杠桿率持續(xù)去化，直至2015年見底；企業(yè)部門融資意愿減弱同時加劇了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的問題（同時期日本境外直接投資規(guī)模仍在快速上升）；居民部門杠桿率同樣在90年代后放緩，00年之后不再增加。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅催生了“低欲望社會”，年輕人奉行“犬儒主義”，結(jié)婚率、生育率持續(xù)下降。

為了應(yīng)對有效需求不足的問題，90年代日本政府部門杠桿率快速提升。日本政府把改善住宅和生活環(huán)境為主的公共事業(yè)投資作為擴大內(nèi)需的重要途徑，并借此推動了新一輪城市化進(jìn)程。1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%，要明顯快于前一個20年。

③增加社會保障支出。日本社會保障實行收費制，其運營原則上獨立于財政，但實際運作中財政資金在社會保障制度運營中發(fā)揮著十分重要的作用。90年代，日本政府資金占到社會保險制度給付總額的20-30%；1998年，政府曾對低收入家庭提供7000億日元購物券。社會保障支出在中央財政總支出中的比重由1990年的17.5%上升至2000年的19.7%。

2012年之后，日本經(jīng)濟(jì)開始緩慢修復(fù)：日本GDP增速在2012年恢復(fù)到1.4%的增速，之后平均在1.1%左右，家庭收入與支出、資本市場表現(xiàn)都有緩慢修復(fù)的跡象。但勞動人口萎縮、人口結(jié)構(gòu)老化是當(dāng)前面臨的重大障礙。

2012年底安倍晉三上任后迅速推出一系列擴張性政策，即著名的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，核心內(nèi)容包括：1）擴張性貨幣政策，推出日本版量化寬松QQE（質(zhì)化+量化貨幣寬松），2016年開始實施負(fù)利率，力爭達(dá)到2%的通脹率目標(biāo)。2）積極的財政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長。3）一系列結(jié)構(gòu)性改革措施。如今日本央行持有巨量的政府債券，并通過直接購買持有公司股權(quán)和債權(quán)。整體來看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的功績在于幫助日本打破通縮，緩慢走出長達(dá)二十年的衰退；但同時也加劇了貧富差距，激化了社會矛盾，一定程度上也增加了金融體系的脆弱性。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，日本在增速降檔階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)仍然是與日常生活息息相關(guān)的消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等。

02 日本典型產(chǎn)業(yè)興衰及啟示

總結(jié)而言，日本在戰(zhàn)后經(jīng)歷了“能源和基礎(chǔ)工業(yè)→重化工業(yè)→技術(shù)密集型和服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型路徑。泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，曾經(jīng)優(yōu)勢的電子、手機等產(chǎn)業(yè)不復(fù)榮光，但汽車、機器人等產(chǎn)業(yè)仍在全球立有一席之地。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2020年世界銀行發(fā)展報告》，當(dāng)前全球價值鏈的增長主要集中在機械、電子和交通行業(yè)，而東亞（日韓）、北美和西歐在這些行業(yè)處在領(lǐng)先地位。

本章主要展示日本產(chǎn)業(yè)沿革中，走向分化的汽車和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程。

2.1.日本汽車工業(yè)的成長歷程

戰(zhàn)后日本汽車工業(yè)的發(fā)展可分為四個階段：

1）快速國產(chǎn)化階段： 1960年代之前——產(chǎn)業(yè)政策護(hù)航

日本汽車工業(yè)史可以追溯到1904年東京汽車制造廠（現(xiàn)五十鈴汽車公司）的設(shè)立，但在發(fā)展初期國內(nèi)市場一直被美國三巨頭（福特、通用、克萊斯勒）。直到1936年《汽車制造事業(yè)法》頒布，日本汽車工業(yè)真正拉開國產(chǎn)化序幕。

產(chǎn)業(yè)政策支持是日本汽車工業(yè)得以迅速壯大的基石，這一階段具有代表性的政策包括：

第一，貿(mào)易保護(hù)措施。1929-1931年《汽車國產(chǎn)化政策》是針對福特、通用組裝生產(chǎn)帶來的零部件進(jìn)口需求激增而制定；1936年《汽車制造事業(yè)法》這一關(guān)鍵性政策則旨在保護(hù)本土車企。具體措施包括：1）設(shè)置保護(hù)性關(guān)稅措施，對本土車企進(jìn)口原材料免稅。2）對進(jìn)口海外汽車設(shè)置配額制度，對進(jìn)口汽車一度征收高達(dá)40%的關(guān)稅。3）限制美國車企在本土的擴張（當(dāng)時美國三巨頭均在日本建立了汽車裝配線）。

第二，產(chǎn)業(yè)定位、稅收和金融支持等。1945年8月，在日本戰(zhàn)敗投降后不久，通產(chǎn)省官員即召集豐田、日產(chǎn)等車企，商討日本工業(yè)重建問題，并確定將小轎車產(chǎn)業(yè)作為發(fā)展重點。1952年，通產(chǎn)省頒布了《企業(yè)合理化促進(jìn)法》，將汽車工業(yè)確立為國家支柱產(chǎn)業(yè)之一，并給予了稅收優(yōu)惠、低息信貸等方面的政策支持。1951年到1955年，日本政府為豐田、日產(chǎn)、五十菱、日野4家公司提供了設(shè)備投資的10%。

第三，積極技術(shù)引進(jìn)，從模仿到自主研發(fā)。50年代日本大多數(shù)汽車公司都與外國汽車公司建立了合作關(guān)系，比如日產(chǎn)與奧斯?。ㄓ?、五十鈴與魯斯（英國）、日野與雷諾（法國）、新三菱重工與雪佛蘭（美國）等。在消化吸收國外先進(jìn)技術(shù)的同時，也積極投入于工藝技術(shù)的革新，最終形成了小批量、多品種、高質(zhì)量、高效率的生產(chǎn)體制。

2）出口擴張階段：1970年代-1980年代——環(huán)保主義和石油危機下的機遇

日本汽車工業(yè)在60年代得到快速發(fā)展，但在前期仍以內(nèi)銷為主。根據(jù)日本汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1960年日本機動車內(nèi)銷超過40萬輛，但出口不足4萬輛；1970年內(nèi)銷達(dá)到410萬輛，同期出口為108.7萬輛。

70年代環(huán)保主義和兩次石油危機為日本汽車走向全球鋪平了道路。1970年美國通過了《大氣凈化法案》（馬斯基法案），規(guī)定在1975年后生產(chǎn)的汽車排污水平要縮減到十分之一，這令大排量的福特、通用、克萊斯勒等美國本土品牌備受限制。令人意外的是，法案推出的第二年，當(dāng)時還名不見經(jīng)傳的日本汽車制造商本田，即宣布已有解決方案；1972年本田的CVCC發(fā)動機成為首款通過馬斯基法案的發(fā)動機。

與此同時，隨著油價暴漲，消費者出行成本提升，對于小排量汽車偏好度顯著提升。日本受制于本土資源限制，在汽車產(chǎn)品的開發(fā)上更為注重節(jié)能技術(shù)，因而憑借廉價、省油、輕便的優(yōu)勢順利在70年代打入歐美市場。1977年日本機動車（微型客車、商用車）出口數(shù)量超過435萬輛，首度超越國內(nèi)銷量419萬輛。

3）平穩(wěn)發(fā)展階段：1990年代之后——高光過后日本模式的延續(xù)

1985年日本機動車出口達(dá)到歷史峰值的673萬輛，但在廣場協(xié)議之后大幅回落；1990年日本汽車產(chǎn)量也達(dá)到歷史峰值，90年代許多廠商出現(xiàn)了生產(chǎn)力閑置的問題，成為了一些歐美廠商的并購對象。但與此同時，日本車企更為積極地參與到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，在亞洲和環(huán)太平洋地區(qū)都開展了投資和技術(shù)合作，以“全面質(zhì)量管理”“看板生產(chǎn)方式”為特征的日本模式（豐田模式）也深刻影響了全球汽車工業(yè)的發(fā)展。截止2021年，全球銷量前十的汽車廠商中，日本/日產(chǎn)仍占有四席，但目前來看在電動車領(lǐng)域較為滯后。

2.2.日本半導(dǎo)體行業(yè)的興衰

戰(zhàn)后日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)以80年代為分水嶺，經(jīng)歷了快速發(fā)展和盛極而衰兩個階段：

1）1950年代末-1980年代：從起步到鼎盛。

日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)得以快速發(fā)展，主要有三方面原因：

第一，舉國體制、重點扶持。戰(zhàn)后日本政府頒布“外國投資法”，實施傾斜政策發(fā)展國內(nèi)基礎(chǔ)工業(yè)；50年代后半段，立足于基礎(chǔ)工業(yè)的壯大，日本政府頒布了《機械工業(yè)振興臨時措施法》、《電子工業(yè)振興臨時措施法》等產(chǎn)業(yè)政策。1976年，為了追趕美國的存儲芯片技術(shù)，日本政府啟動“DRAM 制法革新”國家項目，豪擲720億日元聯(lián)合日立、富士通、NEC、三菱及東芝五家公司共同設(shè)立國家性科研機構(gòu)超大規(guī)模集成電路技術(shù)研究所——VLSI技術(shù)研究所。“官產(chǎn)學(xué)”三位一體的科研體系為日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)奠定深厚基礎(chǔ)。

第二，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)，快速縮小差距。戰(zhàn)后日本對處在領(lǐng)先地位的美國進(jìn)行積極的技術(shù)引進(jìn)，并進(jìn)行國產(chǎn)替代。以晶體管為例，1953年，盛田紹夫赴美通過談判獲得晶體管專利；1959年日本年晶體管產(chǎn)量就達(dá)到了8000萬顆以上，成為世界第一，1960年產(chǎn)量突破1億顆；1962年，NEC獲得了仙童半導(dǎo)體公司的集成電路批量制造工藝的技術(shù)授權(quán)，并在政府引導(dǎo)下將技術(shù)分享給三菱等公司，使日本真正獲得制造芯片的能力。

第三，設(shè)置貿(mào)易保護(hù)。一方面，日本政府要求外企與國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行合資以達(dá)到技術(shù)引進(jìn)的目的，縮小與外國產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢；另一方面，日本還對外國半導(dǎo)體產(chǎn)品提高關(guān)稅，打壓外國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢。

舉國體制+技術(shù)引進(jìn)+貿(mào)易保護(hù)之下，以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為核心的日本電子產(chǎn)業(yè)在70年代末、80年代初達(dá)到鼎盛?！癉RAM 制法革新”立項之后，1980年日本研制的DRAM全球市占率即達(dá)到30%；1982年，質(zhì)優(yōu)價廉的日本DRAM產(chǎn)品占據(jù)全球半壁江山，導(dǎo)致當(dāng)時美國大量存儲芯片公司倒閉。至1980年代中后期，全球營收前十的半導(dǎo)體公司中，日本獨占六席。

2）1980年代之后：美國施壓之下由盛而衰。

以《廣場協(xié)議》的簽訂為代表性事件，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)80年代的高光之后，快速走向沒落。1987 年美國政府聯(lián)合英特爾為首的13家半導(dǎo)體公司啟動了SEMATECH計劃，1995年美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重回世界第一。

外部直接原因來自美國對日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的窮追猛打。出于國家安全的考慮，相比于汽車產(chǎn)業(yè)，美國對日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的施壓更為兇狠。

1985年《廣場協(xié)議》簽訂，日元被迫升值，日本出口產(chǎn)業(yè)的價格優(yōu)勢被大幅打壓。

1985年，美國半導(dǎo)體企業(yè)以日本存儲芯片價格過低為由向美國商務(wù)部提出反傾銷訴訟，同年日美簽署《日美半導(dǎo)體協(xié)議》，其中包括引入價格監(jiān)督機制、擴大美國在日本市場份額、加強對美國知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等條款。

1987年，著名的“東芝事件”爆發(fā)，美國以日本東芝向蘇聯(lián)出口關(guān)鍵技術(shù)為由制裁東芝，措施包括逮捕公司高管、取消從東芝購買導(dǎo)彈技術(shù)的協(xié)議、取消原定從東芝進(jìn)口150億的計算機合同等。同年，美國向日本3億美元的電子設(shè)備產(chǎn)品征收100%的懲罰性關(guān)稅。

1991年，日美再次簽定了為期五年的新半導(dǎo)體協(xié)議，美國希望于1992年底以前，外國半導(dǎo)體產(chǎn)品在日本市場占有的份額能超過20%。

但除了外部打擊以外，日本自身的政策和產(chǎn)品因素同樣不能忽視。

第一，過于依賴技術(shù)引進(jìn)，始終處在跟隨地位。因此，在美國意識到威脅，停止技術(shù)支持并加大知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)后，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)變得十分被動。較為典型的事件是，美國企業(yè)英特爾和摩托羅拉向日本開發(fā)微處理器的NEC和日立兩家公司提起知識產(chǎn)權(quán)訴訟，迫使兩家日本企業(yè)放棄了多款研發(fā)中和售賣中的微處理器產(chǎn)品，從而徹底失去了在微處理器市場的競爭能力。

第二，對產(chǎn)業(yè)趨勢的變化判斷失誤，轉(zhuǎn)型較為滯后。國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是細(xì)化分工，架構(gòu)授權(quán)、芯片設(shè)計、具體生產(chǎn)分離，這一趨勢在80年代之后越發(fā)清晰。但日本半導(dǎo)體企業(yè)固守縱向聯(lián)合的經(jīng)營方式，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，且經(jīng)營理念較為封閉、拒絕參與分工，也因此無法融入全球創(chuàng)新體系。90年代后PC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，但日本廠商沒有給予足夠的重視，未能預(yù)見到個人電腦大流行的歷史機遇，因而在微處理器等領(lǐng)域發(fā)展滯后。

第三，產(chǎn)業(yè)政策未能一以貫之。50到70年代日本半導(dǎo)體企業(yè)得以迅速發(fā)展，舉國體制的產(chǎn)業(yè)政策扶持是重要基石。但在日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)成為全球第一之后，進(jìn)入90年代日本政府逐步降低了對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的扶持力度。雖然在00年之后政策有一定回暖，但力度仍無法與競爭對手韓國、中國臺灣相比。

在外部制裁及內(nèi)部出清之后，日本半導(dǎo)體企業(yè)在過去十幾年間紛紛做出改革，比如大廠開始逐步走出全產(chǎn)業(yè)鏈的傳統(tǒng)模式，融入全球分工體系。政府的產(chǎn)業(yè)政策也逐步歸位，2009年，日本政府出資920億日元成立產(chǎn)業(yè)革新機構(gòu)，另有19家企業(yè)參與投資。

產(chǎn)業(yè)政策支持+企業(yè)自身轉(zhuǎn)型之下，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重振旗鼓。雖然難復(fù)昔日榮光，但目前仍然是世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，并且在半導(dǎo)體材料和設(shè)備領(lǐng)域領(lǐng)先于全球。其中最為典型的光刻膠，日本占據(jù)了光刻膠70%的市場份額，在高端ArF光刻膠領(lǐng)域市場份額高達(dá)93%，在EUV光刻膠領(lǐng)域市場份額更是達(dá)到了100%，直到2021年被韓國打破壟斷。此外日本在自動駕駛芯片、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)芯片、機器人芯片等領(lǐng)域也處在領(lǐng)先地位。

03?日本各階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

本部分展示日本各階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征（三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、大類行業(yè)結(jié)構(gòu)、制造業(yè)結(jié)構(gòu)等）。

三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看：農(nóng)業(yè)增加值占GDP比重自1970年以來持續(xù)下滑；工業(yè)增加值比重在1970年以后同樣走低，2012年見底并在過去十年小幅回升；服務(wù)業(yè)增加值占比隨城市化進(jìn)程走高，2012年達(dá)到高位的71.75%，過去十年小幅回落。

從大類產(chǎn)業(yè)占比的變化來看：90年代以前：

GDP占比趨勢性提升的大類行業(yè)有：服務(wù)活動、批發(fā)零售、地產(chǎn)、建筑、金融保險、電力燃?xì)馑?yīng)；

趨勢性回落的有：制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、采掘。

90年代以后：

GDP占比趨勢性提升的大類行業(yè)有：服務(wù)活動、地產(chǎn)、信息和通訊；

趨勢性回落的有：制造業(yè)、建筑、金融保險、農(nóng)業(yè)、采掘；

保持平穩(wěn)的有：批發(fā)零售、電力燃?xì)馑?yīng)等。值得一提的是，房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不降反升，我們推測主要原因在于：一方面，90年代日本內(nèi)需主導(dǎo)型戰(zhàn)略之下，城市化率水平在橫盤較久之后再度迎來提升（1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%），城市化建設(shè)中房地產(chǎn)業(yè)仍然對國民經(jīng)濟(jì)起到重要的支撐作用。另一方面則是由于其他行業(yè)萎縮而形成的比例被動提升，比如以現(xiàn)價計算，1994-2020年間，日本制造業(yè)GDP（現(xiàn)價）萎縮了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融與保險業(yè)GDP（現(xiàn)價）萎縮了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。

制造業(yè)中，過去30年里，1）趨勢性提升的有：通用機械、食品飲料、化學(xué)制品；2）相對穩(wěn)定的有：電氣機械、石油及煤制品、電子元件和器件、紙漿和紙制品等；3）先升后降的有交通運輸設(shè)備、基本金屬；4）趨勢性回落的有：金屬制品、非金屬礦物制品、信息通信電子設(shè)備、印刷、紡織品。

總的來看，日本50年代至今，能穿越宏觀周期，占比趨勢性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據(jù)優(yōu)勢的制造業(yè)（機械等）；信息通信電子設(shè)備占比大幅下滑、交通運輸設(shè)備占比見頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

04??增速降檔階段日本股市如何表現(xiàn)

4.1. 特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長的殺估值階段

1990年是日本經(jīng)濟(jì)和股市轉(zhuǎn)折意義比較強的一個年份。在這一年，日本GDP增長4.8%，之后再未有過新高；在這一年，日本貼現(xiàn)率提至6%，之后30年都處于長期降息與低利率周期中；在這一年，日經(jīng)225指數(shù)高位見頂回落，之后30也再未回到過此時高點。

70-80年代，日本股市的繁榮與泡沫緣于：制造業(yè)升級、消費升級、金融自由化及寬松貨幣環(huán)境等。經(jīng)濟(jì)繁榮來自技術(shù)提升帶來的制造業(yè)升級、城市化率提升和居民收入提升帶來的消費升級；經(jīng)濟(jì)泡沫來自廣場協(xié)議之后的金融自由化，以及為了應(yīng)對日元升值、景氣回落，而采取的連續(xù)降息等貨幣政策等。

1990年，日本股市的泡沫終結(jié)于：貨幣的持續(xù)大幅緊縮。89年5月至90年6月連續(xù)6次加息（從2.5%至6.0%）；期間為了抑制地價上漲也實施了多個政策；疊加產(chǎn)業(yè)政策（高增長階段全球化戰(zhàn)略帶來的產(chǎn)業(yè)空心化問題）、日美貿(mào)易摩擦（廣場協(xié)議）等因素，共同導(dǎo)致之后長期的蕭條。

從估值角度看，1990年之后日本股市處于持續(xù)的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數(shù)估值有反復(fù)，但多數(shù)估值的脈沖是由盈利衰退被動抬升，而非經(jīng)濟(jì)繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢向上帶來的估值抬升。

4.2. 特征二：但即使是經(jīng)濟(jì)下行階段，-2X股債收益差仍對指數(shù)有支撐

即便長期經(jīng)濟(jì)增長動能缺失，股債收益差也不會失效，并且停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之前也是因為基本面再度低于極度悲觀預(yù)期/政策刺激不到位，以日本全市場指數(shù)為例，90年之后指數(shù)只有兩次比較明顯跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差，且兩次都是因為經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生巨變導(dǎo)致：

第一次是在08年下半年，持續(xù)7個月。背景是金融危機之后全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內(nèi)跌破-2X，并且PMI持續(xù)性回落，基本面不斷低于預(yù)期。

第二次是在2016年上半年，持續(xù)7個月。16年日本深陷通縮，為實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，開始實行“負(fù)利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動股債差下臺階，并在一段時間內(nèi)持續(xù)低于-2X。

從日本經(jīng)驗可以看到，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐，只有基本面再度低于極度悲觀預(yù)期/政策刺激不到位，才會導(dǎo)致股債收益差持續(xù)停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的現(xiàn)象。

4.3. 特征三：日股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，與各時代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致

1973 -1990年工業(yè)化和城市化快速提升階段，基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施（基本材料、公用事業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)、能源）占據(jù)股市的半壁江山，但趨勢來看均為下行；直融比例快速擴張階段，金融保險業(yè)市值占比也迅速提升，1991年達(dá)到高點。

1990年泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)增速降檔之后，金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎(chǔ)工業(yè)占比繼續(xù)下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場出清，行業(yè)集中度提升，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，地產(chǎn)市值占比不降反升；科技和衛(wèi)生保健在科網(wǎng)泡沫階段達(dá)到第一次高點后下降，金融危機時期觸底，而后趨勢性提升。而過去三十年占比持續(xù)提升的主要是優(yōu)勢制造業(yè)（汽車等）和大眾消費品（食飲等）。

4.4. 特征四：增速降檔階段科技、醫(yī)療、消費回報率領(lǐng)先

行業(yè)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化一致，90年之后消費和科技表現(xiàn)占優(yōu)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現(xiàn)靠后。

進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1990-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長的殺估值，表現(xiàn)相對較好的行業(yè)都是盈利表現(xiàn)更加穩(wěn)定的行業(yè)。值得一提的是，雖然出口份額在廣場協(xié)議之后快速下降，但汽車與零部件行業(yè)在這一階段逆勢上漲20%。

4.5. 特征五：增速降檔區(qū)間個股高回報來源：高增長、高股息、高回購

以目前仍在東交所上市的所有個股為樣本，以大跌后的1990年末為起點，截止2012年末共有43只股票逆勢實現(xiàn)翻倍，其中有13只來自可選消費品、8只來自醫(yī)療保健、8只來自信息技術(shù)。

增速降檔階段翻倍個股的高收益主要來自三方面：高增速、高分紅、高回購。

持續(xù)高景氣能夠穿越弱宏觀：以1991-2012為統(tǒng)計區(qū)間，尤妮佳、小松制作所、SMC、Hoya、尼康和斯巴魯汽車6家公司仍維持年化10%以上的增速；如果以1993-2012為統(tǒng)計區(qū)間，多數(shù)翻倍個股均能達(dá)到10%以上的年化利潤增速。

利潤增速較低的公司多數(shù)有高分紅支撐。以花王為例，年化5.7%的增速在翻倍個股中并不算突出，但從1994年至2012年，花王每股分紅連續(xù)18年保持上漲。

通過股票回購提振信心：2003年3月小泉內(nèi)閣發(fā)布六項穩(wěn)定股市的對策, 放寬對回購公司股票的限制，部分企業(yè)開始通過回購股票“自救”。以豐田為例，為應(yīng)對金融危機導(dǎo)致的股價下跌，豐田與2009年2月啟動股票回購，當(dāng)年股價上漲了33.6%（直至2014年豐田才再次啟動回購）。

風(fēng)險提示：歷史數(shù)據(jù)局限性，中外制度環(huán)境差異導(dǎo)致的結(jié)論偏差，國際關(guān)系變化帶來經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化等

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告《【天風(fēng)策略】增速降檔階段日本股市如何表現(xiàn)——日本經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)研究總論

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明團(tuán)隊，文章來源：晨明的策略深度思考，原文標(biāo)題：《【天風(fēng)策略】增速降檔階段股市如何表現(xiàn)（日本篇）》

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

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