核心觀點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

今年來(lái)我國(guó)通脹讀數(shù)持續(xù)回踩，引起了市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。在多因素標(biāo)準(zhǔn)定義下，通縮意味著貨幣供應(yīng)下降、物價(jià)持續(xù)走低和經(jīng)濟(jì)衰退，因而我國(guó)并不符合其特征。參考?xì)W美和日本上世紀(jì)通縮階段案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì)引起流動(dòng)性陷阱而無(wú)法促進(jìn)有效需求回升。我國(guó)弱通脹環(huán)境更多源于部分商品價(jià)格走低而供需修復(fù)節(jié)奏分化，適度的寬貨幣與寬財(cái)政協(xié)同發(fā)力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。

物價(jià)下行并不能簡(jiǎn)單地與通脹緊縮劃等號(hào)。物價(jià)水平持續(xù)下降可以部分描述通貨緊縮的現(xiàn)象，但并不能作為其全面的定義。多因素標(biāo)準(zhǔn)定義認(rèn)為通縮存在貨幣供應(yīng)持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下跌兩種現(xiàn)象，且通常伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。另外，CPI與PPI兩者走勢(shì)在對(duì)通縮判定中的重要性并無(wú)明顯的先后之分。盡管我國(guó)部分商品價(jià)格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)階段，因此并不面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

海外通縮案例回顧

(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化導(dǎo)致通縮不再成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)。上世紀(jì)70年代前全球通縮現(xiàn)象較為普遍，其中19世紀(jì)的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會(huì)引起泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)衰退。20世紀(jì)70年代以來(lái)，寬松財(cái)政政策支持下通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國(guó)長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致全球流動(dòng)性供給充裕，進(jìn)而使得全球通脹水準(zhǔn)在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣政策操作下大起大落。

(2) 日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀(jì)90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。彼時(shí)財(cái)政與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制接近失效，日本國(guó)內(nèi)面臨流動(dòng)性陷阱，極低政策利率無(wú)法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現(xiàn)象，而流動(dòng)性陷阱與通縮通?；橐蚬丝跍p少、資產(chǎn)泡沫破裂等問(wèn)題也是誘發(fā)通縮和經(jīng)濟(jì)停滯的主要原因。

我國(guó)低通脹環(huán)境的成因。CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價(jià)下行，有必要將個(gè)別商品價(jià)格波動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性降價(jià)納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項(xiàng)通脹回落的主要原因；疫后消費(fèi)、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項(xiàng)、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域，且居民端擴(kuò)表意愿有限?？梢?jiàn)我國(guó)低通脹環(huán)境的主要原因在于個(gè)別商品的周期性降價(jià)與供需修復(fù)節(jié)奏分化。

海外案例對(duì)于解決低通脹難題的啟示。應(yīng)對(duì)低通脹的有效措施是寬財(cái)政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱，而過(guò)于激進(jìn)的財(cái)政政策會(huì)產(chǎn)生政府部門(mén)對(duì)私人部門(mén)的擠出效應(yīng)，因此需要寬貨幣與寬財(cái)政工具協(xié)同發(fā)力，改善居民對(duì)就業(yè)和收入預(yù)期，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的同時(shí)避免大水漫灌和推升資產(chǎn)泡沫。

正文

今年來(lái)我國(guó)CPI同比與PPI同比讀數(shù)持續(xù)回踩，引起了市場(chǎng)對(duì)于物價(jià)下行的較多關(guān)注?；诙嘁蛩貥?biāo)準(zhǔn)的定義，物價(jià)下行不能簡(jiǎn)單與通貨緊縮劃等號(hào)。雖然我國(guó)低通脹環(huán)境與通縮存在本質(zhì)區(qū)別，但海外通縮的經(jīng)歷與政策操作同樣對(duì)解決低通脹難題提供了一些啟示。

物價(jià)下行與“通貨緊縮”的區(qū)別

物價(jià)水平持續(xù)下降可以部分描述通貨緊縮的現(xiàn)象，但并不能作為其全面的定義。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍以物價(jià)水平的持續(xù)下降作為判斷通縮的唯一標(biāo)準(zhǔn)，譬如薩繆爾森認(rèn)為與通貨膨脹相反的是通縮，它發(fā)生于價(jià)格總體水平的下降中；而斯蒂格利茨則在《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中將通縮定義為價(jià)格水平的穩(wěn)定下降。從字面意思來(lái)看，“通貨”對(duì)應(yīng)貨幣，因而通脹的邏輯實(shí)質(zhì)上在其他宏觀變量一致的環(huán)境下，貨幣供大于求進(jìn)而使得用該貨幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格上升，而通縮則是貨幣供不應(yīng)求進(jìn)而使得該貨幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格下降。由此可見(jiàn)，單純用物價(jià)水平持續(xù)下降的確可以描述通貨緊縮的一部分特征，但并沒(méi)有完全體現(xiàn)“通縮”，即貨幣在這一現(xiàn)象中的意義。

多因素標(biāo)準(zhǔn)對(duì)通縮的定義囊括了貨幣層面的影響，相較于物價(jià)層面的單因素定義更為全面。通縮含義多因素論派的主要觀點(diǎn)基于弗里德曼“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”的論斷，認(rèn)為通貨膨脹對(duì)立面的通縮也同樣是一種“貨幣現(xiàn)象”，其首先表現(xiàn)為貨幣流通量的下降，而不等于價(jià)格下降；由此歸納出通縮的現(xiàn)象有兩種，一是貨幣供應(yīng)量下降，二是物價(jià)持續(xù)下跌，再者通縮通常伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。這一理論剔除了部分商品的結(jié)構(gòu)性降價(jià)對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）總量影響，譬如在豬周期的影響下豬價(jià)上下波動(dòng)的幅度較大，而其在CPI構(gòu)成中的占比較高，但豬價(jià)周期性下行并不能與通縮劃等號(hào)。另一方面，多因素定義囊括了“通縮”的部分，明確通縮是經(jīng)濟(jì)衰退階段的總需求弱于總供給，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣流通速度放緩，進(jìn)而引起了物價(jià)的下行；換言之，物價(jià)持續(xù)下行是通縮的結(jié)果，而非原因，多因素標(biāo)準(zhǔn)定義顯然比單因素理論全面和縝密。

由此可見(jiàn)，盡管今年來(lái)我國(guó)部分物價(jià)水平有所回落，但貨幣供給量仍然充足，經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)初期而非衰退階段，因此并不面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

在定義通貨緊縮時(shí)，應(yīng)該更重視消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)還是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)？答案是兩類(lèi)價(jià)格指數(shù)都應(yīng)該重視。CPI關(guān)注的是代表性消費(fèi)品及服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)情況，調(diào)查對(duì)象選取網(wǎng)點(diǎn)終端價(jià)格，PPI則聚焦工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)情況，調(diào)查對(duì)象選取工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品首次出售價(jià)格，對(duì)于研究通縮而言?xún)烧叩闹匾圆⒉淮嬖诿黠@的先后之分。從結(jié)構(gòu)上看，CPI方面食品項(xiàng)價(jià)格變化對(duì)總量影響相對(duì)明顯，而基于我國(guó)居民飲食習(xí)慣，食品項(xiàng)中豬肉價(jià)格的權(quán)重更高；PPI方面，相較于生活資料，生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)對(duì)整體影響更大，對(duì)應(yīng)能源與金屬等上游原材料價(jià)格。由此可見(jiàn)，CPI和PPI分項(xiàng)所面臨的主要漲價(jià)、降價(jià)壓力并不存在嚴(yán)格的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，因而在面臨通縮時(shí)二者也呈現(xiàn)不同特征。具體而言，豬肉價(jià)格受能繁母豬存欄、生豬存欄、豬糧比價(jià)等因素影響，蔬菜等食品受季節(jié)性因素影響，形成周期性?xún)r(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)CPI走勢(shì)，PPI則更多受全球能源供需、國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)端景氣度以及下游需求端變化制約；可見(jiàn)在定義通縮時(shí)有必要綜合考慮兩類(lèi)因素的影響。

海外通縮案例回顧

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化導(dǎo)致通縮不再成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)

上世紀(jì)70年代前全球通縮現(xiàn)象較為普遍。19世紀(jì)英、美等國(guó)幾乎每10年就出現(xiàn)一次價(jià)格總水平持續(xù)下降，美國(guó)則在1865年開(kāi)始經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)30年的通縮時(shí)期。這種通縮并非總是與經(jīng)濟(jì)衰退相對(duì)應(yīng)，甚至某些通縮時(shí)期經(jīng)濟(jì)仍保持繁榮。從來(lái)源上看，19世紀(jì)的通縮主要是成本抑制型，原料價(jià)格下降促進(jìn)了投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了通縮時(shí)期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。20世紀(jì)初較為著名的通縮階段是1929年至1933年的大蕭條，其屬于需求抑制型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊導(dǎo)致有效需求下降而造成供過(guò)于求與價(jià)格下降。典型的過(guò)程是：經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)乃至出現(xiàn)泡沫，供給擴(kuò)張速度超過(guò)需求端，而權(quán)益市場(chǎng)過(guò)度繁榮。在這樣的環(huán)境下，貨幣當(dāng)局收緊貨幣政策、提高利率，例如1920-1922年和大蕭條前，美聯(lián)儲(chǔ)都提高了貼現(xiàn)率以應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)泡沫。在緊貨幣打擊金融投機(jī)的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資同樣受到?jīng)_擊，破產(chǎn)公司數(shù)量增加，最終引起股市泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入衰退從而通縮格局形成。

二戰(zhàn)后，特別是20世紀(jì)70年代以來(lái)，通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)。造成這種顯著轉(zhuǎn)變的根本原因是二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)所引起的物價(jià)上行?？傂枨蠓矫妫蚍秶半p松”的財(cái)政政策與貨幣政策組合造成需求拉動(dòng)型通脹。二戰(zhàn)后凱恩斯主義盛行，各國(guó)政府為恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)，大多采用寬松的財(cái)政政策，政府預(yù)算和赤字上升較快。此外，在布雷頓森林體系和石油美元體系下，美國(guó)長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致全球流動(dòng)性供給充裕，進(jìn)而使得全球通脹水準(zhǔn)在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣政策操作下大起大落?？偣┙o方面，高福利政策下西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力價(jià)格提高，大幅推升了生產(chǎn)成本，而20世紀(jì)70年代后發(fā)生的石油危機(jī)等能源沖擊也對(duì)上游工業(yè)品價(jià)格形成了較強(qiáng)支撐。

日本“失去三十年”通縮案例剖析

布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀(jì)90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。日本長(zhǎng)期通縮的原因在于20世紀(jì)90年代“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，多方刺激政策失效，且缺乏持續(xù)配套的結(jié)構(gòu)性改革措施。彼時(shí)，由于日本政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)僵化，以增加公共投資為主的擴(kuò)張性財(cái)政政策無(wú)法獲得預(yù)期收益，財(cái)政政策逐步失效。而日本銀行飽受不良貸款影響，不再拓展新的貸款業(yè)務(wù)甚至主動(dòng)追回企業(yè)貸款，無(wú)法發(fā)揮金融中介的角色作用，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制同樣接近失效。企業(yè)端由于資產(chǎn)大幅縮水，將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，傾向暫停擴(kuò)表，加劇了信貸緊縮和流動(dòng)性停滯問(wèn)題。最后，在利率低、日元貶值的背景下，私人部門(mén)也開(kāi)始大規(guī)模持有國(guó)外資產(chǎn)，資本流出進(jìn)一步壓制了國(guó)內(nèi)的總需求的修復(fù)，通縮問(wèn)題也逐步嚴(yán)重化。

從定義上看，流動(dòng)性陷阱意味著極低利率環(huán)境中貨幣增加對(duì)總需求的刺激作用失效。流動(dòng)性陷阱假說(shuō)是可以解釋日本的通縮的。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日元大幅升值引發(fā)通縮壓力抬升，日本央行被迫開(kāi)始快速降息，基礎(chǔ)貼現(xiàn)率（日本政策利率）在5年內(nèi)從1990年高點(diǎn)的6%降至1995年的0.5%，又在2001年進(jìn)一步降至0.1%。但激進(jìn)的貨幣政策既沒(méi)有引起信貸增長(zhǎng)，也未能遏制通縮和總需求不足。日本新增信貸從1989年起快速下行，直到2008年次貸危機(jī)前夕才有所回升；PPI隨著貼現(xiàn)率下降反而同步下降，在1991-2003年之間幾乎保持負(fù)值，IMF計(jì)算的GDP產(chǎn)出缺口在1993-2005年間幾乎保持負(fù)值，僅在1996年和1997年橋本政府“重整財(cái)政”等政策刺激下小幅轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)總需求顯現(xiàn)長(zhǎng)期頹勢(shì)。

從邏輯上看，流動(dòng)性陷阱與通縮通?；橐蚬?。通縮與流動(dòng)性陷阱具有雙向促進(jìn)效果。國(guó)內(nèi)通縮現(xiàn)象加劇促使該國(guó)央行采取低利率政策以注入流動(dòng)性，而對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀前景預(yù)期和資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致利率下行的邊際刺激效應(yīng)趨弱。此外，通縮階段資產(chǎn)縮水、利潤(rùn)下滑但負(fù)債依舊保持高韌性狀態(tài)，從而使得公眾支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄需求迅速上升，為流動(dòng)性陷阱產(chǎn)生創(chuàng)造較好環(huán)境。結(jié)合前述分析，流動(dòng)性陷阱與通縮往往相輔相成，加速經(jīng)濟(jì)衰退。

通縮是否僅為貨幣現(xiàn)象？針對(duì)通縮是否僅為貨幣現(xiàn)象的問(wèn)題，持贊同觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，泡沫崩潰后日本陷入通縮的原因在于其過(guò)度的緊縮政策，后續(xù)實(shí)行的寬松的貨幣政策力度并不充分，沒(méi)能化解通縮的預(yù)期。持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為長(zhǎng)期的通貨緊縮是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，既表現(xiàn)在供給結(jié)構(gòu)的不合理，存在部分產(chǎn)品供給過(guò)剩、生產(chǎn)效率低下等問(wèn)題；又表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性需求的不足，尤其是適齡勞動(dòng)人口減少、老齡化加劇等問(wèn)題致使有效需求減少。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在通貨緊縮中的負(fù)面影響不容忽視。2013年以來(lái)，日本持續(xù)實(shí)施超寬松貨幣政策，基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%，10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近，大水漫灌的寬貨幣操作下，日本經(jīng)濟(jì)依然復(fù)蘇乏力。此外，穆迪通過(guò)比較27個(gè)國(guó)家在1962-2015年間的人口增速和通脹數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人口減少對(duì)通脹的負(fù)面影響更大。而“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”中錨定解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的改革措施并不充分，因此人口增長(zhǎng)放緩、老齡化等問(wèn)題對(duì)增強(qiáng)通脹預(yù)期、走出通縮陰影的危害不可小覷。

泡沫破裂資產(chǎn)價(jià)格下跌觸發(fā)的高債務(wù)與通縮的惡性循環(huán)是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯的重要原因。1985年日本與美國(guó)等簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元大幅升值，經(jīng)濟(jì)蕭條；此后日本央行多次降息并且簽署“盧浮宮協(xié)議”維持低利率政策，市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩涌入股市及房地產(chǎn)，資產(chǎn)泡沫形成；房?jī)r(jià)日益高漲，日本收緊貨幣政策疊加不合時(shí)宜的房產(chǎn)稅收政策（開(kāi)征地價(jià)稅和特別土地保有稅），引發(fā)了股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的全面暴跌，日本房?jī)r(jià)從此一蹶不振，最深跌幅達(dá)到 70%。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)嚴(yán)重下跌導(dǎo)致家庭與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，企業(yè)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變成債務(wù)最小化，家庭更傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，投資和消費(fèi)受到嚴(yán)重沖擊，由此而造成的經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退和通貨緊縮。由此，日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，幾乎“失去三十年”。

通貨緊縮對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響的邏輯鏈條如下：外部沖擊（如資產(chǎn)價(jià)格下跌）→企業(yè)債務(wù)約束收緊、出售資產(chǎn)償還債務(wù)→存款收縮、貨幣流通速度下降（通縮）→貨幣購(gòu)買(mǎi)力上升、價(jià)格水平下降→企業(yè)資產(chǎn)凈值縮水、債務(wù)攀升（高負(fù)債）→企業(yè)減少生產(chǎn)與投資支出→悲觀情緒蔓延→貨幣窖藏、存款貨幣流通速度進(jìn)一步下降（通縮）→貨幣購(gòu)買(mǎi)力上升、價(jià)格水平進(jìn)一步下降……由于前期貨幣政策、財(cái)政政策以及稅收政策的連環(huán)失誤，日本以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂這個(gè)外部沖擊觸發(fā)了債務(wù)和通縮的惡性循環(huán)，自此日本一直沒(méi)有完全走出通縮的陰影。通縮對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響是巨大的，主要體現(xiàn)在通縮影響了消費(fèi)者和企業(yè)的信心，因此只是采取擴(kuò)張型的貨幣政策釋放流動(dòng)性并不會(huì)有較好的政策效果，重要的是改變民眾的預(yù)期和提升企業(yè)的信心。

日本當(dāng)前所面臨的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的長(zhǎng)期問(wèn)題，即日本人口老齡化、跨國(guó)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重等經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題，但“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”中錨定解決此類(lèi)問(wèn)題的結(jié)構(gòu)性改革是不充分和不徹底的。在通縮背景下，貨幣大量超發(fā)釋放流動(dòng)性以及本幣大幅貶值并不能刺激消費(fèi)和投資，反而可能會(huì)影響消費(fèi)者預(yù)期和企業(yè)的信心。在消費(fèi)者和企業(yè)信心不足的情況下就透支使用貨幣政策刺激需求，即便后續(xù)消費(fèi)者和企業(yè)信心回升了，貨幣政策的空間也已耗盡。并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，日本政府的債務(wù)問(wèn)題可能是個(gè)巨大隱患，當(dāng)前日本的國(guó)家債務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)超其GDP總量；后續(xù)日本勞動(dòng)力供給問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重，且容易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。

我國(guó)低通脹環(huán)境的成因

CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價(jià)下行。八分法的分類(lèi)方式下，CPI主要由食品與飲料、住宅、服裝、交通運(yùn)輸、醫(yī)療保健、娛樂(lè)、教育與通信以及其他商品與服務(wù)的結(jié)構(gòu)組成，而不同分項(xiàng)基于我國(guó)居民的消費(fèi)習(xí)慣在CPI總量中的權(quán)重也各不相同。無(wú)論是兩分法還是八分法，食品價(jià)格在我國(guó)居民消費(fèi)物價(jià)中的權(quán)重均較高，而基于我國(guó)居民的餐飲習(xí)慣，各類(lèi)食品中豬肉價(jià)格的占比最高，因此豬肉價(jià)格的波動(dòng)周期很大程度上對(duì)我國(guó)CPI總量讀數(shù)形成影響。由此可見(jiàn)，判斷通縮不能簡(jiǎn)單觀察總量CPI變化，有必要將個(gè)別商品價(jià)格波動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性降價(jià)納入考慮范疇。

豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項(xiàng)通脹回落的主要原因。觀察豬肉價(jià)格歷史走勢(shì)，2022年4月是這一輪豬周期的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)散點(diǎn)新冠疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養(yǎng)殖戶(hù)有意壓欄惜售，豬肉價(jià)格在二三季度連續(xù)抬升。隨著發(fā)改委連續(xù)釋放儲(chǔ)備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后豬肉價(jià)格迎來(lái)頂部拐點(diǎn)并持續(xù)走低。今年一季度部分生豬養(yǎng)殖戶(hù)有意壓欄，但二次肥育導(dǎo)致出欄重量增加，供大于求環(huán)境下豬價(jià)至今仍在磨底。蔬菜價(jià)格主要受季節(jié)性因素影響，二季度以來(lái)隨著氣溫抬升、應(yīng)季蔬菜上市，菜價(jià)維持在年內(nèi)低位，但在二季度也出現(xiàn)了觸底態(tài)勢(shì)。

疫后消費(fèi)、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項(xiàng)、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，線下出行、消費(fèi)限制解除，疊加年初春節(jié)因素對(duì)于出行、消費(fèi)和服務(wù)需求的刺激，市場(chǎng)曾對(duì)于非食品項(xiàng)通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔(dān)憂(yōu)。然而今年以來(lái)非食品項(xiàng)通脹環(huán)比變動(dòng)幅度非常小。從主要城市地鐵客運(yùn)量來(lái)看，出行需求靠前修復(fù)，而上半年幾次小長(zhǎng)假對(duì)于旅游消費(fèi)的支撐相對(duì)明確。與接觸型服務(wù)業(yè)的高修復(fù)彈性相對(duì)，商品消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏一般，居民對(duì)后續(xù)收入預(yù)期不穩(wěn)而更多傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)?？傮w而言，防疫優(yōu)化至今需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項(xiàng)通脹大幅抬升。

今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。歷史上M2同比拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于非食品項(xiàng)CPI同比拐點(diǎn)3個(gè)月到1年不等，而距離M2同比上一個(gè)底部拐點(diǎn)已過(guò)去接近兩年的時(shí)間，非食品項(xiàng)CPI同比仍處于下行區(qū)間。2021年三季度以來(lái)M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應(yīng)量增速的高漲并沒(méi)有持續(xù)推動(dòng)需求快速回暖，背后原因可能是因?yàn)樨泿挪⑽催M(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。一方面，在M2同比高增的同時(shí)，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活力不高；另一方面，2022年以來(lái)企業(yè)貸款同比多增明顯，對(duì)應(yīng)企業(yè)定期存款大幅增長(zhǎng)，也表明企業(yè)并沒(méi)有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。

居民端擴(kuò)表意愿有限。2023年年初，隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門(mén)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長(zhǎng)。與之相對(duì)，居民端中長(zhǎng)貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，一季度信貸修復(fù)呈現(xiàn)企業(yè)強(qiáng)、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。防疫優(yōu)化措施落地后出行限制解除，企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)常態(tài)，但新冠疫情期間居民面臨的失業(yè)、收入減少等問(wèn)題具備長(zhǎng)尾影響，并沒(méi)有隨著疫情沖擊消退而快速結(jié)束。央行公布的二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示“更多儲(chǔ)蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對(duì)高位，可見(jiàn)在未來(lái)收入預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下，居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄心態(tài)的粘性較強(qiáng)，而杠桿意愿延續(xù)偏弱。

今年以來(lái)我國(guó)CPI同比持續(xù)走低的主要拖累因素是食品項(xiàng)降價(jià)、非食品需求恢復(fù)偏慢。展望未來(lái)，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數(shù)——食品項(xiàng)價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格或許后續(xù)存在上漲的空間，而暑假等小長(zhǎng)假加持下非食品項(xiàng)需求尤其是服務(wù)需求的持續(xù)修復(fù)將是的服務(wù)價(jià)格對(duì)CPI不再是單純的拖累。因而，我國(guó)通脹可能會(huì)在三季度觸底而四季度逐步回升。

解決低通脹難題的啟示

應(yīng)對(duì)低通脹的有效措施是寬財(cái)政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過(guò)度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)可能會(huì)面臨名義利率低于零的約束并陷入流動(dòng)性陷阱中；此外，在高債務(wù)疊加物價(jià)下行的階段，企業(yè)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變成債務(wù)最小化，此時(shí)即便實(shí)行寬松貨幣政策釋放流動(dòng)性也很難刺激企業(yè)信貸需求增長(zhǎng)，進(jìn)而很難促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和解決通縮問(wèn)題。擴(kuò)張的財(cái)政政策更有利于刺激總需求的增長(zhǎng)，但依據(jù)IS-LM模型擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)因提高經(jīng)濟(jì)體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制私人部門(mén)的生產(chǎn)與投資需求，因此需要寬松貨幣政策配合積極的財(cái)政政策來(lái)一起促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從而解決低通脹的問(wèn)題。

具體來(lái)說(shuō)，在實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政政策時(shí)既要針對(duì)性的刺激總需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，又要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)考慮逐步減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，動(dòng)態(tài)調(diào)整財(cái)政支出安排。依據(jù)市場(chǎng)主體的不同特點(diǎn)，針對(duì)性的采取不同手段來(lái)改善市場(chǎng)主體的預(yù)期。針對(duì)消費(fèi)者，增加其可支配收入，改善其對(duì)未來(lái)就業(yè)和收入的預(yù)期；針對(duì)企業(yè)，適時(shí)推出專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，以及減稅降費(fèi)、留抵退稅等寬財(cái)政政策，增強(qiáng)企業(yè)投資和發(fā)展的信心。此外，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)性發(fā)展中，貨幣政策一方面要支持和滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，確保貨幣政策的傳導(dǎo)渠道通常，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的嚴(yán)重后果，避免流動(dòng)性陷阱的惡性循環(huán)鏈條發(fā)生。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)（明明，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517100001；章立聰，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010514110002；周成華，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010519100001；彭陽(yáng)，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521070001；李晗，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517030002；徐燁烽，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521050002；丘遠(yuǎn)航，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010521090001；余經(jīng)緯，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): S1010517070005，趙云鵬，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S1010521120002，秦楚媛，執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào):S1010523020001），來(lái)源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《低通脹之謎與海外政策啟發(fā)》，內(nèi)容有所刪減。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：