摘要

第一，美國2023二季度實際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場預(yù)期的1.8%，顯示美國經(jīng)濟韌性較強。數(shù)據(jù)公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數(shù)走強至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現(xiàn)背后有一系列原因，GDP數(shù)據(jù)偏強，美股在GDP數(shù)據(jù)公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂會有升溫，且同日公布的初請和續(xù)請失 業(yè)金人數(shù)亦超預(yù)期下行，顯示就業(yè)市場仍強；同時，市場對日央行在7月28日議息會議中可能調(diào)整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數(shù)。

第二，私人部門消費是二季度GDP拉動因素之一。二季度個人消費支出環(huán)比增1.6%，超出市場預(yù)期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個百分點。其中商品消費表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費環(huán)比增2.1%。

國內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個人消費支出以及私人投資的重要指標[1]。數(shù)據(jù)較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

第三，建筑和設(shè)備投資為代表的私人部門投資亦是二季度經(jīng)濟主要貢獻項。二季度私人部門投資環(huán)比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個百分點。其中，非住宅投資增速較強，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，對GDP貢獻達0.99個百分點。

【資料圖】

再進一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解帶來運輸類工具供給回升；知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。負面線索來看，住宅投資環(huán)比持續(xù)回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續(xù)第九個月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個百分點。

第四，二季度私人部門庫存增93億美元，對GDP的環(huán)比貢獻率為0.14個百分點；同比自2022年一季度高點以來下行，目前仍在典型負增長區(qū)間。從庫存周期的經(jīng)驗過程來看，我們預(yù)計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開支的觸底回升，參見7月4日報告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

第五，回看二季度美國經(jīng)濟，韌性來自于三個線索：一是低失 業(yè)率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個支撐因素是二季度實際個人可支配收入年化環(huán)比增長2.5%；而收入增長的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；二是供應(yīng)鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升，而后者驅(qū)動因素是供應(yīng)鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術(shù)變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時亦受益于AI技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業(yè)的支持。

前期市場過于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個因素。往后看，就業(yè)市場松動會導(dǎo)致收入和消費動能放緩，供應(yīng)鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱，經(jīng)濟仍繼續(xù)存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰(zhàn)軟著陸》中曾指出過這一點。

第六，通脹依然呈現(xiàn)出放緩+粘性特征。二季度價格數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，核心PCE價格指數(shù)環(huán)比增3.8%，低于預(yù)期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數(shù)環(huán)比增2.2%，不及預(yù)期的3%和前值的4.1%。

這一現(xiàn)象的背后是供應(yīng)鏈瓶頸緩解以及美國就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預(yù)計美國商品通脹繼續(xù)回落，但疫情導(dǎo)致美國勞動力供給結(jié)構(gòu)性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預(yù)計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，美聯(lián)儲維持政策利率的時間會較長。

正文

美國2023二季度實際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場預(yù)期的1.8%，顯示美國經(jīng)濟韌性較強。數(shù)據(jù)公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數(shù)走強至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現(xiàn)背后有一系列原因，GDP數(shù)據(jù)偏強，美股在GDP數(shù)據(jù)公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂會有升溫，且同日公布的初請和續(xù)請失 業(yè)金人數(shù)亦超預(yù)期下行，顯示就業(yè)市場仍強；同時，市場對日央行在7月28日議息會議中可能調(diào)整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數(shù)。

美國2022年一二三四季度GDP年化環(huán)比分別為-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度為2%和2.4%，二季度GDP增速超出市場預(yù)期的1.8%。

同日公布的耐用品訂單、資本品訂單、初請和續(xù)請失 業(yè)金人數(shù)、成屋銷售數(shù)據(jù)均反映經(jīng)濟韌性偏強。 6月耐用品訂單環(huán)比回升至4.7%，預(yù)期1.3%，前值2%；6月資本品（除國防）訂單環(huán)比升0.2%，預(yù)期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初請失 業(yè)金人數(shù)從22.8萬人回落至22.1萬人，為2月末以來最低水平，預(yù)期23.5萬人，續(xù)請失 業(yè)金人數(shù)從17.5萬人回落至16.9萬人，預(yù)期17.5萬人；6月成屋銷售環(huán)比增0.3%，預(yù)期降0.5%，前值降2.5%。

數(shù)據(jù)公布當天，10年期美債收益率上行13bp至3.99%；美元指數(shù)走強至101.77，三大股指均跌，SP500指數(shù)下跌0.64%，納斯達克指數(shù)下跌0.55%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌0.67%；美元指數(shù)從100.88上行至101.75。

我們理解，一則GDP數(shù)據(jù)呈偏強特征；且同日公布的初請和續(xù)請失 業(yè)金人數(shù)分別超預(yù)期下行至22.1萬人（預(yù)期235萬人）和16.9萬人（預(yù)期17.5萬人），反映就業(yè)市場仍韌性較強。二則市場對日央行在7月28日議息會議中可能調(diào)整YCC政策的交易導(dǎo)致美債收益率顯著上行；美元隨利差邏輯走強；美股在GDP數(shù)據(jù)公布后的初期小幅反彈，但對日央行貨幣政策調(diào)整的預(yù)期發(fā)酵導(dǎo)致三大股指由升轉(zhuǎn)降。

私人部門消費是二季度GDP拉動因素之一。二季度個人消費支出環(huán)比增1.6%，超出市場預(yù)期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個百分點。其中商品消費表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費環(huán)比增2.1%。

國內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個人消費支出以及私人投資的重要指標。數(shù)據(jù)較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

二季度實際個人消費支出年化季環(huán)比增1.6%，前值增4.2%，為GDP的貢獻達1.2個百分點。其中商品消費表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%（前值增6%），為GDP貢獻0.16個百分點；服務(wù)消費環(huán)比增2.1%，前值增3.2%，為GDP貢獻0.95個百分點。

此外，政府支出對GDP亦有正面貢獻，環(huán)比增2.6%，前值增5%，為GDP貢獻0.45個百分點

建筑和設(shè)備投資為代表的私人部門投資亦是二季度經(jīng)濟主要貢獻項。二季度私人部門投資環(huán)比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個百分點。其中，非住宅投資增速較強，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，對GDP貢獻達0.99個百分點。

再進一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解帶來運輸類工具供給回升；知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。

負面線索來看，住宅投資環(huán)比持續(xù)回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續(xù)第九個月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個百分點。

二季度非住宅投資增速較強，環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，前值0.6%，對GDP貢獻達0.99個百分點。其中，建筑投資二季度環(huán)比達9.7%，對GDP貢獻0.26個百分點。

具體來看，高科技制造（計算機、電子、電器）建筑投資為主要貢獻項，5月制造業(yè)投資總體同比達58.5%，主要受益于拜登芯片法案支持下高科技制造建筑投資的飆升。此外，建筑業(yè)PPI價格持續(xù)回落，有利于提振GDP中實際建筑支出。但向前看，銀行借貸緊縮、辦公室空置率較高、油氣公司投資下行將對建筑投資帶來下行壓力。

設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車等）的回升，美國重型卡車銷量增速自2季度以來持續(xù)走高，其背景可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解導(dǎo)致運輸類工具供給回升。

二季度知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中，軟件投資為主要貢獻項。

二季度私人部門庫存增93億美元，對GDP的環(huán)比貢獻率為0.14個百分點；同比自2022年一季度高點以來下行，目前仍在典型負增長區(qū)間。從庫存周期的經(jīng)驗過程來看，我們預(yù)計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開支的觸底回升，參見7月4日報告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

二季度實際私人部門庫存小幅上行93億美元（前值增35億美元），對GDP增速的貢獻僅為0.14%。我們預(yù)計美國庫存底有較大概率位于三季度，只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開支的觸底回升；我們預(yù)計下半年庫存變化對GDP可能會有所上升，但具體貢獻程度尚不明朗。參見7月4日報告《2023年中期海外環(huán)境展望》。

此外，二季度出口增速回落快于進口導(dǎo)致凈出口拖累GDP 0.1個百分點，其中，出口年化環(huán)比降10.8%，進口年化環(huán)比降7.8%。

回看二季度美國經(jīng)濟，韌性來自于三個線索：

一是低失 業(yè)率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個支撐因素是二季度實際個人可支配收入年化環(huán)比增長2.5%；而收入增長的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；

二是供應(yīng)鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升，而后者驅(qū)動因素是供應(yīng)鏈瓶頸緩解；

三是新一輪技術(shù)變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時亦受益于AI技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業(yè)的支持。

前期市場過于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個因素。往后看，就業(yè)市場松動會導(dǎo)致收入和消費動能放緩，供應(yīng)鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱，經(jīng)濟仍繼續(xù)存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰(zhàn)軟著陸》中曾指出過這一點。

第一，美國就業(yè)市場韌性導(dǎo)致失 業(yè)率低位徘徊，抬高薪資增速粘性，伴隨通脹有序回落，導(dǎo)致居民實際可支配收在二季度維持上行走勢，環(huán)比增2.5%，前值增8.5%；此外，通過再融資等手段，居民整體受高利率環(huán)境影響相對有限，居民每月債務(wù)支出和收入的比值約為10%，與疫情前水平相當；兩方面因素疊加支撐二季度實際消費支出。

第二，供應(yīng)鏈問題緩解帶來的衍生投資，如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升。2023年以來，美國制造業(yè)PMI供應(yīng)商交付時間持續(xù)在43和46范圍內(nèi)波動，并延續(xù)回落走勢，較2022年50以上讀數(shù)顯著下行，反映供應(yīng)鏈瓶頸問題緩解對耐用品供給的提振。美國重型卡車銷量增速自2季度以來持續(xù)走高亦反映相同的邏輯。

第三，新一輪技術(shù)變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資一方面在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低，且在美聯(lián)儲接近加息周期尾端背景下，金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)回落，引導(dǎo)債務(wù)融資成本下降；另一方面，受拜登芯片法案撥款的政策支持，高科技制造業(yè)建筑投資對整體建筑投資形成較強支撐。

往后看，我們傾向于認為，中性情形下，就業(yè)市場可能有序降溫，帶動收入和消費動能放緩，這一點在居民信用卡壞賬率快速上行中已有體現(xiàn)；供應(yīng)鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱；經(jīng)濟仍繼續(xù)存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰(zhàn)軟著陸》中曾指出過這一點。通脹依然呈現(xiàn)出放緩+粘性特征。二季度價格數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，核心PCE價格指數(shù)環(huán)比增3.8%，低于預(yù)期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數(shù)環(huán)比增2.2%，不及預(yù)期的3%和前值的4.1%。

這一現(xiàn)象的背后是供應(yīng)鏈瓶頸緩解以及美國就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預(yù)計美國商品通脹繼續(xù)回落，但疫情導(dǎo)致美國勞動力供給結(jié)構(gòu)性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預(yù)計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，美聯(lián)儲維持政策利率的時間會較長（“l(fā)onger”）。

我們前期曾經(jīng)指出，通脹數(shù)據(jù)粘性與就業(yè)市場韌性是關(guān)聯(lián)問題。原發(fā)性的失 業(yè)率低會導(dǎo)致薪資韌性、消費支出韌性，兩者會進一步導(dǎo)致通脹韌性。向前看，我們預(yù)計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，因此，預(yù)計美聯(lián)儲維持政策利率的時間會較長（“l(fā)onger”）。

另外，加息結(jié)束并不等于降息開啟。從歷史經(jīng)驗看，高利率需要持續(xù)一段時間，才能有效抑制通脹，避免通脹長期化預(yù)期。1970年代控通脹失敗的歷史經(jīng)驗告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經(jīng)濟增速在較長的時間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢增長水平，政策的過早放松可能導(dǎo)致流動性再次寬松，推升商品和薪資價格，并進一步導(dǎo)致通脹預(yù)期再次回升。

核心假設(shè)風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

本文來源：郭磊 (ID:glmacro)，華爾街見聞專欄作者，S0260516070002

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