摘要

第一，2023年7月制造業(yè)PMI為49.3，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)。自5月觸底以來，這一指標(biāo)連續(xù)第二個(gè)月上行。7月是制造業(yè)淡季，2005-2022年7月PMI環(huán)比均值為-0.5；指標(biāo)的環(huán)比擴(kuò)張是反季節(jié)性的，體現(xiàn)出低位修復(fù)的特征。

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第二，從主要驅(qū)動(dòng)因素看，內(nèi)需訂單擴(kuò)張是主要原因。生產(chǎn)和新出口訂單分別下行0.1個(gè)點(diǎn)，考慮到淡旺季因素，我們可以理解為變化不大；而新訂單指數(shù)環(huán)比上行達(dá)0.9個(gè)點(diǎn)。這一特征可能與三條線索有關(guān)。

第三，線索之一是大宗商品和PPI價(jià)格的觸底。7月CRB指數(shù)月均值環(huán)比上行1.8%，PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比分別上行0.8、4.7個(gè)點(diǎn)。價(jià)格觸底回升會(huì)促發(fā)企業(yè)采購和下訂單，帶來采購指數(shù)上行。在前期報(bào)告中我們亦指出“不排除一個(gè)邏輯是大宗商品環(huán)比觸底的背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的短期彈性會(huì)略大于新興行業(yè)”。

第四，線索之二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策頻出的背景下企業(yè)預(yù)期的好轉(zhuǎn)。7月生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)，屬于3月以來首次環(huán)比上行。小企業(yè)PMI改善較為明顯，應(yīng)與這一點(diǎn)有關(guān)。

第五，線索三是庫存低位的反應(yīng)。6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的兩個(gè)庫存項(xiàng)作為環(huán)比指標(biāo)，其特征是半年左右一個(gè)小周期，兩個(gè)指標(biāo)上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)（圖）。7月兩個(gè)庫存均有一定環(huán)比回補(bǔ)。

第六，建筑業(yè)PMI環(huán)比回落4.5個(gè)點(diǎn)， 統(tǒng)計(jì)局解釋指出“受高溫多雨等不利因素影響，近期建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩”，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)仍環(huán)比上行亦支持并非基本面角度的放緩。除這一因素之外，我們理解建筑業(yè)包括基建和地產(chǎn)，其中銷售偏弱可能對(duì)地產(chǎn)系指標(biāo)有一定拖累。

第七，服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比回落1.3個(gè)點(diǎn)，7月服務(wù)業(yè)處于淡季，這一表現(xiàn)算是中規(guī)中矩。我們理解兩個(gè)方面對(duì)服務(wù)業(yè)景氣度形成約束，一是高溫天氣，它會(huì)影響居民生活半徑；二是制造業(yè)PMI回升主要源于訂單，生產(chǎn)處于季節(jié)性低位，這對(duì)應(yīng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的景氣度偏低。

第八，在前期報(bào)告中，我們以銅價(jià)為坐標(biāo)，指出它在上半年的“先上后下”是同期經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的映射；它在5月下旬的見底回升很可能對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)是實(shí)際增長短周期谷底。6-7月的PMI初步印證了這一判斷，PMI和銅的走勢(shì)基本一致，1-2月上行，3月高位放緩，4-5月顯著回落，6-7月初步回升。值得注意的是，如果以WIND全A期末值看權(quán)益資產(chǎn)，它和PMI唯一的區(qū)別是2月持平，其余時(shí)段完全吻合于PMI的節(jié)奏（圖）。資產(chǎn)定價(jià)的有效性是很高的。

2023年7月制造業(yè)PMI為49.3，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)。自5月觸底以來，這一指標(biāo)連續(xù)第二個(gè)月上行。7月是制造業(yè)淡季，2005-2022年7月PMI環(huán)比均值為-0.5；指標(biāo)的環(huán)比擴(kuò)張是反季節(jié)性的，體現(xiàn)出低位修復(fù)的特征。

7月新訂單指數(shù)為49.5，高于前值的48.6。新出口訂單指數(shù)為46.3，低于前值的46.4；生產(chǎn)指數(shù)為50.2，低于前值的50.3。

線索之一是大宗商品和PPI價(jià)格的觸底。7月CRB指數(shù)月均值環(huán)比上行1.8%，PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比分別上行0.8、4.7個(gè)點(diǎn)。價(jià)格觸底回升會(huì)促發(fā)企業(yè)采購和下訂單，帶來采購指數(shù)上行。在前期報(bào)告中我們亦指出“不排除一個(gè)邏輯是大宗商品環(huán)比觸底的背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的短期彈性會(huì)略大于新興行業(yè)”。

7月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為47.2，高于前值的47.4；出廠價(jià)格指數(shù)為48.6，高于前值的43.9。采購量指數(shù)為49.5，高于前值的48.9。

在前期報(bào)告《7月EPMI顯示供需仍淡季磨底》中，我們指出：EPMI相較PMI來說有更強(qiáng)的季節(jié)性，EPMI持平季節(jié)性意味著PMI可能大致與6月相當(dāng)。從高頻數(shù)據(jù)看，傳統(tǒng)制造業(yè)環(huán)比表現(xiàn)尚可。這里面不排除一個(gè)邏輯是大宗商品環(huán)比觸底的背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的短期彈性會(huì)略大于新興行業(yè)。

線索之二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策頻出的背景下企業(yè)預(yù)期的好轉(zhuǎn)。7月生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)，屬于3月以來首次環(huán)比上行。小企業(yè)PMI改善較為明顯，應(yīng)與這一點(diǎn)有關(guān)。

7月生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.1，環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)。這一指標(biāo)在疫后一度修復(fù)性上行（2022年12月-2023年2月），后連續(xù)下降。7月屬于3月以來首次環(huán)比上行。

大型、中型、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期分別上行1.3、1.3、2.9個(gè)點(diǎn)，PMI分別上行0、0.1、1.0個(gè)點(diǎn)。

線索三是庫存低位的反應(yīng)。6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的兩個(gè)庫存項(xiàng)作為環(huán)比指標(biāo)，其特征是半年左右一個(gè)小周期，兩個(gè)指標(biāo)上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)。7月兩個(gè)庫存均有一定環(huán)比回補(bǔ)。

7月原材料庫存為48.2，環(huán)比上行0.8個(gè)點(diǎn)。這一指標(biāo)2022年11月觸底，2023年2月觸頂，2023年6月觸底。

7月產(chǎn)成品庫存為46.3，環(huán)比上行0.2個(gè)點(diǎn)。這一指標(biāo)2022年12月觸底，2023年2月觸頂，2023年6月觸底。

7月建筑業(yè)PMI為51.2，低于前值的55.7。

其中新訂單指數(shù)為46.3，低于前值的48.7；業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.5，高于前值的60.3。

服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比回落1.3個(gè)點(diǎn)，7月服務(wù)業(yè)處于淡季，這一表現(xiàn)算是中規(guī)中矩。我們理解兩個(gè)方面對(duì)服務(wù)業(yè)景氣度形成約束，一是高溫天氣，它會(huì)影響居民生活半徑；二是制造業(yè)PMI回升主要源于訂單，生產(chǎn)處于季節(jié)性低位，這對(duì)應(yīng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的景氣度偏低。

7月服務(wù)業(yè)PMI為51.5，低于前值的52.8。這一環(huán)比降幅和去年相似，2022年7月PMI環(huán)比為-1.5個(gè)點(diǎn)。

7月高溫可能是約束因素之一， 人民網(wǎng)報(bào)道，7月我國大范圍持續(xù)高溫，多地突破7月歷史高溫極值。

除此之外，如前所述，7月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回落0.1個(gè)點(diǎn)，顯示生產(chǎn)淡季平淡，這會(huì)影響生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的景氣度。