報(bào)告摘要

第一，2023年7月通脹數(shù)據(jù)初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續(xù)小幅下探在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但環(huán)比是6個(gè)月以來(lái)首度正增長(zhǎng)；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來(lái)最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

(資料圖片)

第二，從CPI主要分項(xiàng)看，食品項(xiàng)環(huán)比依然為負(fù)，豬肉環(huán)比零增長(zhǎng)，非食品的反彈是一個(gè)主要原因。食品項(xiàng)環(huán)比拖累約0.2個(gè)點(diǎn)，非食品項(xiàng)環(huán)比拉動(dòng)0.4個(gè)點(diǎn)。非食品中，帶動(dòng)上漲的一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格，在出行類(lèi)價(jià)格的帶動(dòng)下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節(jié)性高位；二是工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，其中油價(jià)環(huán)比上行1.9%，家用器具分項(xiàng)環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門(mén)類(lèi)中，中藥是一個(gè)上行處于加速期的品類(lèi)，7月價(jià)格環(huán)比達(dá)1.1%，是2011年8月以來(lái)最高。

第三，這里需要指出的是，7月豬肉分項(xiàng)環(huán)比零增長(zhǎng)反映的是月度均值維度，農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)7月環(huán)比也是零增長(zhǎng)。但從趨勢(shì)來(lái)看，7月下旬起豬肉價(jià)格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩(wěn)回升意味著后續(xù)它對(duì)CPI貢獻(xiàn)有望逐步上升。

第四，從PPI相關(guān)行業(yè)來(lái)看，在大宗商品價(jià)格回升的背景下，石油天然氣開(kāi)采、黑色采選價(jià)格環(huán)比均由負(fù)轉(zhuǎn)正。在工業(yè)需求企穩(wěn)、價(jià)格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正或降幅收窄。在降價(jià)行為逐步收斂的背景下，汽車(chē)行業(yè)價(jià)格降幅收窄。和手機(jī)出口等數(shù)據(jù)一致，下游計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續(xù)恢復(fù)，紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比明顯上行。降幅擴(kuò)大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業(yè)投資需求仍未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

第五，本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數(shù)同比來(lái)看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個(gè)月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續(xù)下行已包含了豬肉價(jià)格基數(shù)的跳升，目前環(huán)比上行動(dòng)能正在增強(qiáng)過(guò)程中，后續(xù)工業(yè)消費(fèi)品和豬肉價(jià)格有望是兩條驅(qū)動(dòng)線(xiàn)索。

第六，PPI和CPI雙底在宏觀和資產(chǎn)定價(jià)上的含義有三：一是從總量意義上，它對(duì)應(yīng)名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點(diǎn)。如我們?cè)谥衅趫?bào)告《重拾定價(jià)錨》中類(lèi)比的2016年，市場(chǎng)沒(méi)有低估實(shí)際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線(xiàn)索上，它的觸底將會(huì)滯后引發(fā)庫(kù)存觸底，即廠商看到價(jià)格停止下跌后會(huì)回補(bǔ)合意庫(kù)存，從而引起訂單連續(xù)反應(yīng)，制造業(yè)庫(kù)存底何時(shí)確認(rèn)是值得后續(xù)繼續(xù)觀測(cè)驗(yàn)證的；三是從CPI線(xiàn)索上，一般物價(jià)對(duì)消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)具有指示意義，我們可以通過(guò)義烏小商品指數(shù)等影子指標(biāo)觀測(cè)這一點(diǎn)。

正文

2023年7月通脹數(shù)據(jù)初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續(xù)小幅下探在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但環(huán)比是6個(gè)月以來(lái)首度正增長(zhǎng)；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來(lái)最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

2023年7月CPI同比-0.3%，低于前值的同比零增長(zhǎng)，但高于WIND口徑市場(chǎng)平均預(yù)期的-0.5%；環(huán)比為0.2%，高于前值的-0.2%，是2023年2月以來(lái)首度正增長(zhǎng)。

2023年7月核心CPI同比為0.8%，高于前值的同比0.4%；環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%。

2023年7月PPI同比-4.4%，高于前值的-5.4%；環(huán)比為-0.2%，較前值的-0.8%進(jìn)一步收窄。

從CPI主要分項(xiàng)看，食品項(xiàng)環(huán)比依然為負(fù)，豬肉環(huán)比零增長(zhǎng)，非食品的反彈是一個(gè)主要原因。總體來(lái)看，食品項(xiàng)環(huán)比拖累約0.2個(gè)點(diǎn)，非食品項(xiàng)環(huán)比拉動(dòng)0.4個(gè)點(diǎn)。非食品中，帶動(dòng)上漲的一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格，在出行類(lèi)價(jià)格的帶動(dòng)下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節(jié)性高位；二是工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，其中油價(jià)環(huán)比上行1.9%，家用器具分項(xiàng)環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門(mén)類(lèi)中，中藥是一個(gè)上行處于加速期的品類(lèi)，7月價(jià)格環(huán)比達(dá)1.1%，是2011年8月以來(lái)最高。

7月食品CPI環(huán)比為-1.0%，降幅較前值擴(kuò)大0.5個(gè)點(diǎn)， 影響CPI下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)。食品中，糧食環(huán)比為-0.1%，鮮菜環(huán)比為-1.9%，鮮果環(huán)比為-5.1%，豬肉環(huán)比為0增長(zhǎng)，水產(chǎn)品環(huán)比為0.3%。

7月非食品CPI環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%， 拉動(dòng)CPI約0.4個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)類(lèi)價(jià)格環(huán)比上行0.8%， 其中飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格環(huán)比分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，其中受?chē)?guó)際油價(jià)上行影響，國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格上漲1.9%。租賃房房租環(huán)比上行0.2%，高于前值的0.1%。

這里需要指出的是，7月豬肉分項(xiàng)環(huán)比零增長(zhǎng)反映的是月度均值維度，農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)7月環(huán)比也是零增長(zhǎng)。但從趨勢(shì)來(lái)看，7月下旬起豬肉價(jià)格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩(wěn)回升意味著后續(xù)它對(duì)CPI貢獻(xiàn)有望逐步上升。

從本輪CPI豬肉價(jià)格分項(xiàng)來(lái)看，其在2022年11月以來(lái)均處于環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，其中2023年2月之前屬于環(huán)比降幅擴(kuò)大階段；2023年2月-6月屬于降幅收斂階段；2023年7月環(huán)比首度轉(zhuǎn)為零增長(zhǎng)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，8月起有望進(jìn)入環(huán)比正增長(zhǎng)。

從PPI相關(guān)行業(yè)來(lái)看，在大宗商品價(jià)格回升的背景下，石油天然氣開(kāi)采、黑色采選價(jià)格環(huán)比均由負(fù)轉(zhuǎn)正。在工業(yè)需求企穩(wěn)、價(jià)格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正或降幅收窄。在降價(jià)行為逐步收斂的背景下，汽車(chē)行業(yè)價(jià)格降幅收窄。和手機(jī)出口等數(shù)據(jù)一致，下游計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續(xù)恢復(fù)，紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比明顯上行。降幅擴(kuò)大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業(yè)投資需求仍未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

7月石油天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格環(huán)比為4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采選價(jià)格環(huán)比為1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶煉價(jià)格環(huán)比為-0.1%，較前值的-2.2%降幅顯著收窄；有色冶煉價(jià)格環(huán)比為0.4%，高于前值的-0.8%；化學(xué)原料及化工制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比為-1.2%，較前值的-2.6%降幅收窄；非金屬礦價(jià)格環(huán)比為-2.0%，將前值的-1.9%降幅擴(kuò)大。

7月汽車(chē)行業(yè)價(jià)格環(huán)比為-0.1%，較前值的-0.3%降幅收窄；計(jì)算機(jī)通信電子價(jià)格環(huán)比為0.2%，高于前值的環(huán)比零增長(zhǎng)。紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比上行0.6%，高于前值的0.2%。

本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數(shù)同比來(lái)看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個(gè)月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續(xù)下行已包含了豬肉價(jià)格基數(shù)的跳升，目前環(huán)比上行動(dòng)能正在增強(qiáng)過(guò)程中，后續(xù)工業(yè)消費(fèi)品和豬肉價(jià)格有望是兩條驅(qū)動(dòng)線(xiàn)索。

PPI上行趨勢(shì)相對(duì)較為明朗，其上游的CRB指數(shù)降幅收窄明顯。2023年5月CRB指數(shù)同比為-14.2%，6月收窄至-11.3%，7月則進(jìn)一步上升至-3.6%。

CPI則在環(huán)比和基數(shù)兩種力量之下。7月就包含豬肉價(jià)格基數(shù)的約束，去年6月和7月農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)月均值分別為21.6、29.1元/公斤。8-9月基數(shù)上升有限（去年8月和9月分別為29.1、30.9元/公斤），環(huán)比動(dòng)能增強(qiáng)的背景下，同比有較大概率回升。

PPI和CPI雙底在宏觀和資產(chǎn)定價(jià)上的含義有三：一是從總量意義上，它對(duì)應(yīng)名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點(diǎn)。如我們?cè)谥衅趫?bào)告《重拾定價(jià)錨》中類(lèi)比的2016年，市場(chǎng)沒(méi)有低估實(shí)際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線(xiàn)索上，它的觸底將會(huì)滯后引發(fā)庫(kù)存觸底，即廠商看到價(jià)格停止下跌后會(huì)回補(bǔ)合意庫(kù)存，從而引起訂單連續(xù)反應(yīng)，制造業(yè)庫(kù)存底何時(shí)確認(rèn)是值得后續(xù)繼續(xù)觀測(cè)驗(yàn)證的；三是從CPI線(xiàn)索上，一般物價(jià)對(duì)消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)具有指示意義，我們可以通過(guò)義烏小商品指數(shù)等影子指標(biāo)觀測(cè)這一點(diǎn)。

本文作者：廣發(fā)證券郭磊（S0260516070002），來(lái)源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀郭磊】PPI和CPI底將先后形成》

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