在去年李寧（2331.HK）的中期業(yè)績說明會上，創(chuàng)始人李寧信心滿滿，表示了對未來體育產(chǎn)業(yè)的前景“充滿憧憬”。彼時，李寧剛交出一份營收凈利逆勢雙增的業(yè)績表現(xiàn)。

(相關資料圖)

但事與愿違，預想中的消費復蘇并未在2022年下半年發(fā)生，需求不振的困境維持到了2023年。

8月11日，李寧發(fā)布了2023年上半年財報，報告期內(nèi)錄得營收140.19億，同比增長13%；但凈利錄得21.21億元，同比減少3.11%。

這是自2020年中報以來李寧首次出現(xiàn)的凈利負增長。

自表達“憧憬”后的當年下半年，李寧開始“抄底”大舉開店擴張。2022年下半年凈開店491家，堪稱疫情三年來的最“激進”的擴張動作。

要知道，2021年全年李寧也不過凈開店204家。

但在今年上半年，現(xiàn)實給了李寧一記重擊。門店數(shù)減少至7448家，凈關店數(shù)量達到155家。

李寧公司相關人士對信風（ID：TradeWind01）表示，上半年關閉的店鋪并非新店，李寧對渠道的策略是一貫的，“效益是第一位的，會對新開的門店進行‘動態(tài)觀察’，如果未來評估效益不好也會選擇關閉。”

同時上述人士表示，公司對門店數(shù)量沒有“執(zhí)拗”的目標。

擴張的副作用正逐漸顯現(xiàn)，李寧打折清庫存帶來的陣痛也是實打實的，毛利率已從2021年中報時的55.89%逐漸降低至48.38%。

大開大合之間，李寧的股價也坐上過山車。

先是在去年6月從1900億港元市值腰斬至1000億港元；再漲至今年1月的年內(nèi)高點82.7港元/股，市值突破2000億港元，隨后進入下行通道。截至8月11日收盤，李寧收于43.7港元/股，相比年初的2千億市值再度遭到腰斬，年內(nèi)跌幅超三成。

市值變動中有港股市場整體流動性收緊的影響，也有李寧自身基本面變化的映射。

如何在誤判形勢后重回增長的難題再度擺在了創(chuàng)始人李寧的面前，在2008年的清庫存周期中，李寧痛失了國產(chǎn)運動品牌頭把交椅的位置。當下其顯然不想再一次被庫存難題絆倒。

調整正在發(fā)生。今年上半年，李寧的庫存周轉天數(shù)僅增加2天，應收帳款周轉的天數(shù)保持不變的同時，超信貸期90天以上的帳款金額也有所減少。

在財報發(fā)布后的業(yè)績說明會上，管理層維持了全年營收增速達10%至20%，凈利率維持在10%至20%的目標。

今年，李寧恢復了間隔12年的中期派息計劃，擬派息9.55億元，約占上半年凈利潤的45%。管理層預計“在盈利好的情況下，期望明年及后年維持派息”。

今年以來，李寧仍在去庫存的周期中騰挪。

上半年李寧盈利表現(xiàn)不佳，可以說這是加大“清庫存”力度的必然。報告期內(nèi)李寧的毛利率從上年同期的50%下降至48.8%，凈利率從17.6%下滑至15.1%，經(jīng)營利潤率則從21.3%下降至17.7%。

李寧將毛利率下滑歸因于增加了線上渠道和零售終端的折扣力度、DTC渠道（包括電商和直營店）占比下降以及存貨計提增加（同比增加34.4%至1.43億元）的影響。

相比線下渠道，折扣對電商渠道銷售的帶動效果并不明顯。上半年李寧電商渠道的收入僅同比增長1.7%，營收占比減少2.9個百分點至25.6%，直營店渠道和經(jīng)銷渠道則分別提高1.8和0.5個百分點。

在財報發(fā)布后的業(yè)績說明會上，李寧的管理層對上半年電商渠道表現(xiàn)不佳作出解釋。認為上半年消費者在線下活動的頻度和力度開始加大，線上的消費力度在逐步減小是大趨勢。

“在線上，我們?yōu)榱吮３窒M整體不受到影響，適當加深了一些折扣來提高客流轉化率，同時也降低了部分購物門檻。實際上，在過去幾年，李寧電商的折扣率和利潤率還是相對良好甚至優(yōu)秀的?，F(xiàn)在折扣率的加深并不代表李寧電商的利潤率差，為消費者構建更為便利的購物渠道，這可能是電商未來發(fā)展的重點?！惫芾韺颖硎?，從7月、8月的表現(xiàn)來看，符合其預期。

對李寧盈利表現(xiàn)形成壓制的原因還有去年下半年大肆開店帶來的副作用。

2022年下半年，李寧新開的491家門店中，有265家為直營店，這意味著沒有經(jīng)銷商參與，租金、人力等成本將由李寧硬扛，并且開更多店也意味著在今年，李寧將有更多門店需要通過打折清庫存。

反映到今年上半年的財報中，李寧的銷售及經(jīng)銷開支同比增長16.7%至39.48億元，占營收比例增加0.9個百分點；行政開支則同比增長14%至5.91億元。

相比十五年前的那次行業(yè)庫存危機，李寧這一次顯得更從容。

今年上半年末李寧的存貨水平達到21.2億元，同比增長7.3%，其中制成品同比增長8.14%，在制品則同減少18.05%，存貨周轉天數(shù)提高了2天至57天。

2020年至2022年，得益于經(jīng)銷渠道始終維持在48%的營收占比，有經(jīng)銷商共擔庫存風險，以及電商渠道占比提升帶動庫存周轉更快。即使在疫情三年間，李寧的庫存周轉天數(shù)仍不斷降低，從2020年的67.3天下降至2022年的56.77天。

上半年李寧的賬期結構也相應有所調整。

應收帳款整體增長6.5%，但其中超過信貸期90賬齡以上的應收帳款的比例下降1.06個百分點至15.66%，小于60天賬齡的款項卻同比增加3.72個百分點。

降低高賬齡的比例意味著李寧有希望從經(jīng)銷商手中收回的款項也越多，計提成壞賬的款項也相應更少。報告期內(nèi)，其應收款項計提金額同比減少26.78%至1.53億元。

主動或被動的調整，還體現(xiàn)在李寧的產(chǎn)品結構上。

自2022年中報以來，李寧鞋類產(chǎn)品的營收占比驟升，從上年的42.1%提高至54.5%，并維持鞋類產(chǎn)品營收占比在五成以上。今年上半年，李寧的鞋類產(chǎn)品為其貢獻營收75.15億元，同比增長11.2%，占比53.6%；服裝產(chǎn)品則貢獻56.4億元，占比40.2%。

這一產(chǎn)品結構的變化有利亦有弊。

弊端在于鞋類產(chǎn)品的毛利率普遍低于服裝。

好處則是，運動鞋更能集中體現(xiàn)產(chǎn)品的功能性以及品牌的專業(yè)性。運動品牌更容易在球員或跑者的腳上下功夫，通過贊助的方式表現(xiàn)產(chǎn)品提升了選手的運動表現(xiàn)，而不是服飾。比如，Nike曾經(jīng)簽下喬丹取得的成績，如今AJ品牌能為前者貢獻66億美元的營收。

時尚和潮流只是一時，這表現(xiàn)在李寧的時尚型產(chǎn)品遇到增長瓶頸，其紅極一時的“中國李寧”子品牌在賣方研報中的關切也變?yōu)椤澳芊駨团d”。據(jù)交銀國際研報，中國李寧去年流水同比下跌了6%。

李寧的專業(yè)運動產(chǎn)品能否接力增長，也會面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。

調整正在發(fā)生，起碼表現(xiàn)在財報中是這樣。

在今年中報，李寧在前景展望中改了些表述，首次提出要“持續(xù)提升專業(yè)產(chǎn)品的占比”，營銷層面也不再提“為專業(yè)產(chǎn)品注入時尚元素”，轉而表述“成為消費者首選的專業(yè)運動品牌”。