摘要

1?回到6月的起點(diǎn)，不一樣的世界

回顧6月市場(chǎng)底部至今寬基指數(shù)與行業(yè)板塊的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)出現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：

（1）和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的定價(jià)更具韌性；

(資料圖片僅供參考)

（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強(qiáng)，而前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格與板塊反而回撤較大。自6月至今，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的上證50已取得正收益，而前期強(qiáng)勢(shì)的中證1000指數(shù)調(diào)整幅度較大；同時(shí)金融地產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)相關(guān)板塊有所上行，而此前相對(duì)占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

事實(shí)上，自2018年至今，萬得全A共出現(xiàn)5次“雙底”行情，其中4次均出現(xiàn)了強(qiáng)弱切換的市場(chǎng)特征。

“雙底”行情中出現(xiàn)強(qiáng)弱切換現(xiàn)象有內(nèi)在原因：在A股市場(chǎng)，由于對(duì)于主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀點(diǎn)表達(dá)時(shí)，往往是選擇做多一個(gè)與整體市場(chǎng)下行壓力相關(guān)性較小的板塊；在成熟市場(chǎng)，往往會(huì)出現(xiàn)多頭轉(zhuǎn)空頭加速下跌的情況。

那么，在市場(chǎng)進(jìn)入底部區(qū)間后，成熟市場(chǎng)的特點(diǎn)更多是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點(diǎn)反而是，“空頭平倉“帶來的是前期強(qiáng)勢(shì)板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成雙底。從這個(gè)意義上看，投資者應(yīng)該是更加樂觀。

2?回購是一個(gè)起點(diǎn)，“融資為主“的A股開始關(guān)注二級(jí)股東回報(bào)的提升

本周證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)中一方面明確提出要支持上市公司開展股份回購，同時(shí)本周科創(chuàng)板有超過30家公司披露了股份回購方案。另一方面，新聞發(fā)布會(huì)中同樣提到”合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)“。當(dāng)前已公告但未實(shí)施的回購項(xiàng)目規(guī)模實(shí)際上并不大。但毫無疑問的是，科創(chuàng)板上市公司開始關(guān)注對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)的現(xiàn)象顯然是一個(gè)正向信號(hào)。A股市場(chǎng)一大爭(zhēng)議是融資功能占據(jù)主導(dǎo)，自科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)板IPO占全部A股IPO的比重穩(wěn)定在40%左右，科創(chuàng)板自由流通市值的增長幅度顯著高于全A自由流通市值的增長幅度，使得科創(chuàng)板成為這5年來A股融資功能的最重要代表。本周科創(chuàng)板上市公司集中回購的行動(dòng)，最主要的意義在于反映出監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)的重視程度在提升，未來二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)和上市公司發(fā)展之間的正向循環(huán)有望陸續(xù)建立。

3?海外流動(dòng)性擾動(dòng)，“中國力量”在慢慢修復(fù)

人民幣在6月和8月先后出現(xiàn)兩次階段性走弱，A股也相應(yīng)下跌，但是驅(qū)動(dòng)邏輯不同。6月人民幣貶值的驅(qū)動(dòng)因素是投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，A股下跌，上證50、茅指數(shù)調(diào)整較多。8月人民幣貶值的驅(qū)動(dòng)因素是美國金融條件的收緊：由于美國國債的加速發(fā)行，當(dāng)下美債收益率已經(jīng)上升到4.26%，創(chuàng)下2008年以來最高，利率敏感的納斯達(dá)克指數(shù)同樣下跌了8%。

當(dāng)前美國流動(dòng)性收緊主要受美國財(cái)政部開始大規(guī)模發(fā)行債券以補(bǔ)充TGA賬戶；反倒是與中國基本面相關(guān)的茅指數(shù)、上證50在本輪全球調(diào)整中保持韌性。

7月開始，美國財(cái)政因?yàn)槿谫Y成功開始啟動(dòng)了新的投放，貨幣脫虛入實(shí)過后更有可能帶來需求的回升；另一方面，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會(huì)議上鮑威爾對(duì)“長期通脹基準(zhǔn)線是否會(huì)更高”的相關(guān)討論，這對(duì)大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在或有的上行風(fēng)險(xiǎn)。

4?市場(chǎng)上行在即，保持樂觀

當(dāng)A股特有的“空頭平倉”現(xiàn)象，和全球流動(dòng)性上的沖擊。“中國力量”正在糾結(jié)中緩慢修復(fù)。

配置上，第一關(guān)注大宗商品，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、油運(yùn)、煤炭、板材、貴金屬）。第二，金融板塊在基本面見底時(shí)期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險(xiǎn)、券商）。

房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等：布局制造業(yè)的時(shí)機(jī)已到，專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)后加速下行；海外流動(dòng)性緊縮超預(yù)期。

1、同樣的底部，不一樣的結(jié)構(gòu)

本周A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整：上證綜指在周五收跌后甚至已低于6月的底部區(qū)間，部分投資者對(duì)于市場(chǎng)的態(tài)度也在變得悲觀。

不過，如果仔細(xì)分析6月市場(chǎng)底部至今寬基指數(shù)與行業(yè)板塊的表現(xiàn)，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：（1）和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的定價(jià)更具韌性；（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強(qiáng)，而前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格與板塊反而回撤較大。

具體來說：從寬基指數(shù)層面來看，自6月至今，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的上證50已取得正收益，而前期強(qiáng)勢(shì)的中證1000指數(shù)調(diào)整幅度較大；從行業(yè)板塊的角度來看，6月以來金融地產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)相關(guān)板塊有所上行，而此前相對(duì)占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

值得注意的是，前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格走弱、同時(shí)前期受損風(fēng)格走強(qiáng)這一現(xiàn)象往往會(huì)在市場(chǎng)形成“雙底”（市場(chǎng)先后兩次調(diào)整至底部區(qū)間，在此之后開始向上反彈）特征時(shí)出現(xiàn)。

自2018年至今，萬得全A分別在2008年10月-12月、2019年6月-8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出現(xiàn)5次“雙底”行情。在這5次市場(chǎng)先后筑底的過程中，除2020年疫情之初的“雙底”行情之外，其余4次“雙底”行情中均出現(xiàn)了前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格走弱、同時(shí)受損風(fēng)格走強(qiáng)的市場(chǎng)特征，主要體現(xiàn)為以上證50為代表的大盤股和以中證1000為代表的小盤股之間的強(qiáng)弱切換。

在A股市場(chǎng)，我們此前討論過，由于對(duì)于主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀點(diǎn)表達(dá)時(shí)，往往是選擇做多一個(gè)與整體市場(chǎng)下行壓力相關(guān)性較小的板塊（底部形成前的強(qiáng)勢(shì)板塊）；在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，往往會(huì)出現(xiàn)多頭轉(zhuǎn)空頭加速下跌的情況。

那么，在市場(chǎng)進(jìn)入底部區(qū)間后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的特點(diǎn)是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點(diǎn)反而是，“空頭平倉”帶來的是前期強(qiáng)勢(shì)板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成“雙底”。

2、回購的背后：資本市場(chǎng)的“融資功能”和投資者利益未來將更加協(xié)調(diào)統(tǒng)一

在本周證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問活動(dòng)中，明確指出要“提高上市公司投資吸引力，更好回報(bào)投資者”，提出要修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購。而就在本周，科創(chuàng)板有超過30家公司披露了股份回購方案。

現(xiàn)實(shí)看，當(dāng)前已公告但未實(shí)施的回購項(xiàng)目規(guī)模實(shí)際上并不大：上市公司的回購計(jì)劃大多在12個(gè)月內(nèi)執(zhí)行，以過去12個(gè)月內(nèi)上市公司股份回購方案中的回購上下限均值，和上市公司過去12個(gè)月的實(shí)際回購金額對(duì)比來看，當(dāng)前兩者之間的差異并不大。

此外，上市公司大幅實(shí)施回購并不意味著市場(chǎng)未來一定會(huì)上漲：如2021年7月前后上市公司進(jìn)行回購的規(guī)模很大，但此后不久A股市場(chǎng)便見頂回落。

盡管回購的增加并不一定意味著市場(chǎng)的上行，但是市場(chǎng)開始關(guān)注對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)的現(xiàn)象毫無疑問是一個(gè)正向信號(hào)。

長期以來，上市公司往往更注重A股的融資功能。自2019年7月第一批科創(chuàng)板股票上市發(fā)行以來，科創(chuàng)板成為A股市場(chǎng)中IPO融資規(guī)模最大的板塊；自科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)板IPO占全部A股IPO的比重穩(wěn)定在40%左右。而隨著科創(chuàng)板新上市公司數(shù)量的增加，科創(chuàng)板自由流通市值的增長幅度顯著高于全部A股自由流通市值的增長幅度。

本周科創(chuàng)板上市公司集中回購的行動(dòng)，作為發(fā)揮“融資功能”的橋頭堡，科創(chuàng)板開始反映出上市公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)的重視程度在提升，結(jié)合周五證監(jiān)會(huì)發(fā)布會(huì)對(duì)于融資的表述，未來二級(jí)市場(chǎng)股東回報(bào)有望與上市公司的股東回報(bào)形成協(xié)同和正向循環(huán)。

3、全球流動(dòng)性擾動(dòng)是主導(dǎo)，要看到邊際變化

人民幣兌美元匯率在2023年6月和8月先后出現(xiàn)兩次階段性貶值，不過值得注意的是，6月人民幣兌美元出現(xiàn)貶值時(shí)，美元同時(shí)也在走弱；而在8月人民幣兌美元走弱時(shí)，美元?jiǎng)t在走強(qiáng)。

人民幣在6月和8月兩次走弱區(qū)間內(nèi)，美元自身的走勢(shì)也存在差異，這一現(xiàn)象背后是人民幣在6月和8月兩次貶值過程中的驅(qū)動(dòng)因素不同：在6月份人民幣貶值的過程中，主要驅(qū)動(dòng)因素是投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面惡化的擔(dān)憂；而在8月份人民幣貶值的過程中，主要驅(qū)動(dòng)因素是美國國內(nèi)流動(dòng)性收緊，帶來美國國內(nèi)利率的顯著上行以及美元的走強(qiáng)。看似同樣的人民幣貶值和股票下跌，背后驅(qū)動(dòng)的因素已經(jīng)儼然不同，“中國力量”是在加強(qiáng)而不是回到原點(diǎn)。

對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)上來看：2023年6月受投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂的影響，A股震蕩調(diào)整同時(shí)美股持續(xù)修復(fù)；2023年8月時(shí)，受美國流動(dòng)性收緊的影響，A股和美股開始同步下行。由于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了變化，可以觀察到A股中以茅指數(shù)為代表的與中國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性更強(qiáng)的資產(chǎn)近期相對(duì)于成長風(fēng)格資產(chǎn)的表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。同樣的，以美國納斯達(dá)克為代表的成長股下跌了8%。

當(dāng)前美國資本市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的主要原因在于美國財(cái)政部開始大規(guī)模發(fā)行債券以補(bǔ)充TGA賬戶。

從美國財(cái)政部開支的構(gòu)成來看，美國財(cái)政投放最主要的方向是社保、醫(yī)療保障和教育領(lǐng)域。未來隨著美國政府財(cái)政資金的投放，當(dāng)前由美國金融領(lǐng)域抽取的流動(dòng)性將會(huì)更有可能逐步進(jìn)入實(shí)體相關(guān)領(lǐng)域。在全球制造業(yè)觸底的大背景下，如果未來美國在財(cái)政支出的過程中能夠?qū)崿F(xiàn)“脫虛入實(shí)”的話，那么至少對(duì)于需求敏感的價(jià)值風(fēng)格、制造業(yè)來說是正向驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)，貨幣政策上，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會(huì)議上鮑威爾是否對(duì)“長期通脹基準(zhǔn)線是否會(huì)更高”的相關(guān)討論，這對(duì)特別是大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將有非常重要的“或有”正向驅(qū)動(dòng)。

4、不要放棄在黎明之前

市場(chǎng)當(dāng)下的糾結(jié)和反復(fù)，來源于兩股力量的協(xié)同，A股特有的“空頭平倉”現(xiàn)象，和全球流動(dòng)性上的沖擊?！爸袊α俊闭诩m結(jié)中緩慢修復(fù)。市場(chǎng)“雙底”時(shí)期“前期強(qiáng)勢(shì)品種走弱、弱勢(shì)品種走強(qiáng)”的特征也已經(jīng)出現(xiàn)，不要在此刻放棄希望。從配置建議上來看，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、鋼鐵、煤炭、油運(yùn)、貴金屬）仍然是首要推薦。

第二，金融板塊在基本面見底時(shí)期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險(xiǎn)、券商）。房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

第三， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括中國已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩(wěn)，作為漫長季節(jié)里的絕對(duì)收益品種，中長期主線我們也依舊看好。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)在短暫企穩(wěn)后加速下行。當(dāng)下宏觀景氣度已然相對(duì)低迷，如果出現(xiàn)需求進(jìn)一步走弱的跡象，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，過往有關(guān)底部區(qū)間市場(chǎng)特征的論述可能也不再成立。

2）海外流動(dòng)性緊縮超預(yù)期。如果海外出現(xiàn)超預(yù)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么基于海外經(jīng)濟(jì)基本面的假設(shè)將不再成立。

本文作者：民生證券牟一凌團(tuán)隊(duì)，文章來源：一凌策略研究，原文標(biāo)題：《正確認(rèn)識(shí)“再次探底” | 民生策略》。

牟一凌?SAC編號(hào)S0100521120002；紀(jì)博文 SAC編號(hào)S0100122080001

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：