7月24日政治局會(huì)議明確提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，8月10日上交所提出要加快在完善交易制度和優(yōu)化交易監(jiān)管方面推出一系列務(wù)實(shí)舉措，我們認(rèn)為交易所新規(guī)是新一輪活躍資本市場(chǎng)政策的開端。8月18日證監(jiān)會(huì)就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)，在下一步政策部署上提到了大力發(fā)展權(quán)益基金、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機(jī)制、引入更多中長(zhǎng)期資金等方面，我們對(duì)這些方面的歷史政策進(jìn)行回顧，并對(duì)未來(lái)潛在的政策及效果進(jìn)行展望。

1.1 投資端：引導(dǎo)中長(zhǎng)資金入市

中長(zhǎng)期資金是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器，中長(zhǎng)期資金入市能夠優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升資本市場(chǎng)效率。近幾年來(lái)，“引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市”多次被監(jiān)管提及，成為投資端改革中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。

險(xiǎn)資提升權(quán)益?zhèn)}位，帶來(lái)長(zhǎng)期增量資金。保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)資金來(lái)源之一，2013-2022年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步增長(zhǎng)，達(dá)25.1萬(wàn)億元，年復(fù)合增速14%。從權(quán)益資產(chǎn)配置看，2023年6月，股票和基金占到行業(yè)總投資資產(chǎn)的12.9%，處于近10年的中樞水平，如果加上長(zhǎng)股投等其他權(quán)益類資產(chǎn)，則預(yù)計(jì)總的權(quán)益類資產(chǎn)占比大概在23%左右。根據(jù)監(jiān)管的要求，險(xiǎn)企的權(quán)益投資比例受到公司綜合償付能力充足率的制約，23Q1保險(xiǎn)行業(yè)的平均綜合償付能力充足率為190.3%，相對(duì)應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)占比上限為25%。如果政策工具箱對(duì)保司綜合償付能力充足率的要求適當(dāng)降低，或者在認(rèn)定方面更為寬松（比如提高保單未來(lái)盈余計(jì)入核心資本的比例、適當(dāng)降低權(quán)益類資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子等），則險(xiǎn)企在權(quán)益資產(chǎn)的投資占比將有進(jìn)一步的提升空間，按悲觀、中觀、樂觀三種場(chǎng)景，我們分別假設(shè)險(xiǎn)資提升入市資金比例1%、2%、3%，則推測(cè)對(duì)應(yīng)的增量入市資金規(guī)模0.27萬(wàn)億、0.54萬(wàn)億、0.81萬(wàn)億元。

養(yǎng)老資金乘政策東風(fēng)而上，有望貢獻(xiàn)持續(xù)的長(zhǎng)期資金。我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，但養(yǎng)老資金的積累不足，政策持續(xù)加大在養(yǎng)老體系方面的支持力度，社保基金、個(gè)人養(yǎng)老金等作為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，是資本市場(chǎng)的重要力量。①社保基金：2021年末，規(guī)模達(dá)3萬(wàn)億元。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，按成本計(jì)算，社保基金的權(quán)益類資產(chǎn)占比不得高于40%，社保基金理事會(huì)沒有披露實(shí)際的權(quán)益配置占比，但從交易性金融資產(chǎn)的占比看（從2011年的26.4%，增加至2021年的55.1%），推測(cè)社保基金持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。假設(shè)政策工具箱將社保權(quán)益配置比例提升5%-10%，社保基金相應(yīng)提升權(quán)益?zhèn)}位，則預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)0.16萬(wàn)億-0.32萬(wàn)億元增量資金。②個(gè)人養(yǎng)老金：第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金未來(lái)空間廣闊，在長(zhǎng)期利率水平趨勢(shì)下降背景下，居民的超額儲(chǔ)蓄有望向收益率更高的權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市，個(gè)人養(yǎng)老金參與股市也獲得了更高的投資回報(bào)。假設(shè)國(guó)內(nèi)政策工具箱通過(guò)進(jìn)一步加大稅收優(yōu)惠、提供更加多元化的養(yǎng)老產(chǎn)品，則預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老金增量規(guī)模可達(dá)3.4萬(wàn)億元。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，其個(gè)人養(yǎng)老金在權(quán)益資產(chǎn)的配置比例很高，截至2018年底，美國(guó)傳統(tǒng)IRA（個(gè)人退休賬戶）與羅斯 IRA 賬戶中投向股票及股票基金的占比分別高達(dá)51.1%、66.4%，未來(lái)10年，我們按悲觀、中觀、樂觀三種場(chǎng)景，分別假設(shè)國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金入市占比10%、20%、30%，則測(cè)算對(duì)應(yīng)入市規(guī)?？蛇_(dá)0.34萬(wàn)億、0.68萬(wàn)億、1萬(wàn)億元。

擴(kuò)充養(yǎng)老相關(guān)資金投資范圍：可投資品種更豐富，預(yù)計(jì)逐步拓展。目前，全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金均可投資于銀行存款、國(guó)債、金融債等相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的固收類產(chǎn)品，以及公募基金、股票等權(quán)益類資產(chǎn)，總體來(lái)說(shuō)，主要為流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低的標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)。未來(lái)政策工具箱在投資范圍的擴(kuò)充上，預(yù)計(jì)增加基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、債權(quán)計(jì)劃、金融衍生品等多樣化的投資工具，且適當(dāng)增加境外投資品種，以為各類基金提供更多的品種選擇。多樣化的投資工具，有利于各類基金獲取更高的回報(bào)，增厚總體投資收益，但應(yīng)該同時(shí)看到，全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金的資金性質(zhì)均與當(dāng)前或未來(lái)的養(yǎng)老需求相關(guān)，對(duì)資金的安全性、長(zhǎng)期性要求較高，可拓展的投資品種在帶來(lái)潛在高收益的同時(shí)，也增加投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)也面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)，故預(yù)計(jì)各類養(yǎng)老相關(guān)基金將逐步審慎拓展投資范圍，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索拓展。

金融衍生品是機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力的工具，能夠助力中長(zhǎng)期資金參與金融期貨市場(chǎng)。近幾年來(lái)，我國(guó)金融衍生品不斷擴(kuò)容，2019年股指期權(quán)擴(kuò)容，上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)，新的期權(quán)產(chǎn)品推出后，交易量迅速追趕50ETF期權(quán)。2022年中金所上市了中證1000股指期貨、中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)，上交所上市了中證500ETF期權(quán)；深交所上市了創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)、中證500ETF期權(quán)和深證100ETF期權(quán)。2023年，上交所上市了科創(chuàng)50ETF ，30年期國(guó)債期貨在中金所掛牌上市，30年國(guó)債期貨正是管理長(zhǎng)期資金的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)防范化解利率風(fēng)險(xiǎn)所需要的產(chǎn)品。8月18日，證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)時(shí)也提及，研究推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種，更好滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需要。允許更多境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)。

2017年以來(lái)中金所通過(guò)調(diào)整“過(guò)度交易”的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、下調(diào)保證金率、手續(xù)費(fèi)率等方式對(duì)股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2023年股指期貨迎來(lái)第五次松綁，自2023 年 3 月 20 日起，四大股指期貨各合約平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬(wàn)分之二點(diǎn)三，進(jìn)一步降低交易成本。衍生品品種豐富以及交易政策松綁，能夠支持中長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)，為中長(zhǎng)期資金保駕護(hù)航。

1）擴(kuò)大公募規(guī)模方面：2018年銀行理財(cái)新規(guī)允許公募理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)投資各類公募基金間接進(jìn)入股市。2022年11月，五部門聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，對(duì)參與個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)的各類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，公募基金有望迎來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上世紀(jì)70、80年代美國(guó)開啟養(yǎng)老體系改革后為共同基金市場(chǎng)帶來(lái)大量增量資金，美國(guó)共同基金市場(chǎng)加速發(fā)展，1975-1985年復(fù)合增速達(dá)27%。截至2022年末，美國(guó)的401（K)（雇主發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃）和IRA計(jì)劃（個(gè)人養(yǎng)老賬戶）配置在共同基金上的資金占比分別為62%和42%，養(yǎng)老金是共同基金的重要來(lái)源。未來(lái)若是相關(guān)機(jī)構(gòu)投資公募基金的限制進(jìn)行放寬，則有更多長(zhǎng)期資金助推公募擴(kuò)容。

2）提高權(quán)益產(chǎn)品占方面：美國(guó)共同基金中股票型占比保持在50%以上且占比較為穩(wěn)定，我國(guó)公募基金中權(quán)益基金（包括股票+偏股型）凈值占比約25%，且占比會(huì)隨著股票市場(chǎng)表現(xiàn)而出現(xiàn)較大波動(dòng)，如2018年時(shí)占比僅16%。我國(guó)的權(quán)益產(chǎn)品占比不高且波動(dòng)，主要是由于投資收益不夠理想、產(chǎn)品供給不足等原因造成。改善投資收益方面有提高上市公司質(zhì)量、改善投資者結(jié)構(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)等方法。而產(chǎn)品供給方面，后續(xù)或?qū)⒁龑?dǎo)基金公司加強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)、與境外機(jī)構(gòu)合作，研發(fā)更多可供選擇的中長(zhǎng)期權(quán)益產(chǎn)品。

1.2投資端：提高上市公司質(zhì)量

不斷完善退市制度，提高上市公司質(zhì)量。投資端改革不僅需要引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，讓中長(zhǎng)期資金“愿意來(lái)”，還要讓資金在好的投資環(huán)境中獲得不錯(cuò)的體驗(yàn)感，投資優(yōu)質(zhì)的公司，有助于讓市場(chǎng)更加健康穩(wěn)健發(fā)展，才能“留得住”投資者，因此提高上市公司質(zhì)量、嚴(yán)格落實(shí)退市制度，從而提高市場(chǎng)新陳代謝效率至關(guān)重要。

2000年以后我國(guó)退市制度開始真正實(shí)施。從退市制度的發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)的退市制度萌芽起始于1994年的《公司法》和1999年的《證券法》，部分條款涉及退市制度，構(gòu)建了初步的框架，但由于規(guī)定不夠明確，并沒有產(chǎn)生讓公司退市的實(shí)際效果。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，明確規(guī)定了虧損三年的公司將暫停上市，當(dāng)年P(guān)T水仙終止上市，是我國(guó)第一家真正退市的公司。2012年，上交所、深交所發(fā)布了完善上市公司退市制度的方案，并且首次提出“面值退市”。

對(duì)重大違法的處罰力度持續(xù)加強(qiáng)。2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，這次改革較為嚴(yán)格，確立了重大違法類退市指標(biāo)，此后對(duì)違法違規(guī)的處罰力度持續(xù)加強(qiáng)。2018年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進(jìn)一步完善了重大違法強(qiáng)制退市的內(nèi)容。2020年新《證券法》實(shí)施，取消了暫停上市、強(qiáng)化了信息披露要求、加大了違法違規(guī)的處罰力度，如信息披露違法行為的處罰由原先最高60萬(wàn)元提升至最高1,000萬(wàn)元。

“史上最嚴(yán)退市制度”推出。2020年底上交所、深交所發(fā)布了退市新規(guī)，全面修訂了財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范類、重大違法類指標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)；簡(jiǎn)化了退市流程，提高退市效率；優(yōu)化了風(fēng)險(xiǎn)警示指標(biāo)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示效果。常態(tài)化退市機(jī)制的形成有利于加速A股市場(chǎng)新陳代謝、保證資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，從而提高資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期資金的吸引力。展望未來(lái)，更多對(duì)退市指標(biāo)的豐富、量化、細(xì)化政策有可能推出。

我國(guó)上市公司退市原因逐步變化。2005年以前因連續(xù)虧損退市的公司數(shù)量占比較高，多的時(shí)候在50%以上，與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布有關(guān)。2007-2017年之間因吸收合并退市的公司數(shù)量占比較高，主要是為了化解產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。近幾年來(lái)，因重大違法、信息披露等原因退市的公司較多，可見從嚴(yán)打擊財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為的實(shí)際操作在加強(qiáng)，我國(guó)資本市場(chǎng)也將有“進(jìn)”有“出”、優(yōu)勝劣汰。

近年來(lái)退市公司數(shù)量增長(zhǎng)較快，但仍遠(yuǎn)小于上市公司數(shù)量。我國(guó)每年上市公司數(shù)量達(dá)數(shù)百家，而每年退市數(shù)量在2020年以前不超過(guò)20家，遠(yuǎn)低于美國(guó)每年數(shù)百家的退市數(shù)量。退市新規(guī)實(shí)施后，市場(chǎng)上只“進(jìn)”不“出”的情況有所改善，2022年共50家公司退市，創(chuàng)歷史新高。隨著退市制度繼續(xù)改革完善，未來(lái)退市公司數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)增加。

1.3交易端：降低投資交易成本

投資者的交易成本包括印花稅、股票過(guò)戶費(fèi)、證管費(fèi)、交易經(jīng)手費(fèi)、券商傭金等，各類交易成本歷史上均有過(guò)若干次下調(diào)。8月18日，上交所發(fā)布《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》，自2023年8月28日起，將A股、B股股票交易經(jīng)手費(fèi)從按成交金額的0.00487%雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達(dá)30%。我們認(rèn)為不排除后續(xù)進(jìn)一步下調(diào)其他交易成本的可能。

下調(diào)時(shí)機(jī)：投機(jī)者的交易成本可以被視作用來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的工具之一，尤其是股票印花稅的調(diào)節(jié)作用較強(qiáng)。1991年、2001年、2005年、2008年4月、2008年9月下調(diào)印花稅之前的半年內(nèi)，指數(shù)的漲跌幅分別為-33%/-25%/-12%/-39%/-43%，由此可見，在市場(chǎng)持續(xù)低迷的時(shí)期，有可能推出下調(diào)交易成本的相關(guān)政策來(lái)活躍資市場(chǎng)。

下調(diào)效果：從政策發(fā)布的當(dāng)天或第二個(gè)交易日來(lái)看（考慮到政策發(fā)布時(shí)間可能在盤后，對(duì)當(dāng)日漲跌幅不造成影響，我們結(jié)合當(dāng)日及第二個(gè)交易日的表現(xiàn)來(lái)觀察即時(shí)效果），指數(shù)表現(xiàn)以上漲居多，2008年降低印花稅的消息讓上證綜指大漲9%。從政策發(fā)布一個(gè)月的效果來(lái)看，下調(diào)證管費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、過(guò)戶費(fèi)等方式帶來(lái)的漲跌幅相對(duì)平穩(wěn)，1991、1999年下調(diào)印花稅后一個(gè)月內(nèi)指數(shù)上漲超20%，下調(diào)印花稅的效果遠(yuǎn)超其他方式。從成交額變化來(lái)看，歷次印花稅下調(diào)都伴隨著成交額的放大。

從以往降低投資者交易成本的時(shí)機(jī)和效果來(lái)看，政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，不排除采用下調(diào)交易成本的方式的可能性。

1.4交易端：放松融資融券規(guī)則

2019年三箭齊發(fā)，兩融規(guī)則大松綁。融資融券本質(zhì)上一種使用杠桿的交易方式，兩融業(yè)務(wù)的相關(guān)松綁政策，有助于投資者提高資金杠桿。2019年8月，證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融業(yè)務(wù)出臺(tái)重大政策，取消了最低維持擔(dān)保比例不低于130%的限制，完善維持擔(dān)保比例的計(jì)算公式，除現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以券商認(rèn)可的其他資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物，將兩融標(biāo)的數(shù)量從950只擴(kuò)大至1,600只，標(biāo)的增幅達(dá)68%，是2013年9月以來(lái)最大增幅。

近幾年來(lái)仍有兩融相關(guān)政策持續(xù)推出。2021年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)。2022年10月，滬深交易所擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標(biāo)的7次擴(kuò)容，且下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40bps。2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標(biāo)的范圍。一系列積極政策能夠激發(fā)兩融業(yè)務(wù)活力，擴(kuò)大兩融規(guī)模。2023年4月，為進(jìn)一步降低證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)成本，提升行業(yè)資金使用效率和保證金精細(xì)化、差異化管理水平，中證金融下調(diào)證券公司保證金比例，并且根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力、持續(xù)合規(guī)及業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，將轉(zhuǎn)融通保證金比例檔次由兩檔調(diào)整為三檔。

展望未來(lái)，擴(kuò)大兩融標(biāo)的、下調(diào)費(fèi)等率等政策是活躍市場(chǎng)的潛在工具。我們對(duì)政策可帶來(lái)的兩融擴(kuò)張規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。

截至2023年8月7日，全部上市股票中有約1,207（不包括ST和*ST股票）只未納入兩融標(biāo)的范圍，流通市值合計(jì)54,926億元。假設(shè)樂觀情況下有一半納入兩融（約600只標(biāo)的），流通市值合計(jì)27,463億元（簡(jiǎn)單假設(shè)每只標(biāo)的市值相同）；中性情況下，假設(shè)有30%的標(biāo)的納入兩融（約360只），流通市值合計(jì)約16,478億元；悲觀情況下，假設(shè)有20%的標(biāo)的納入兩融（約240只），流通市值合計(jì)約10,985億元。

從現(xiàn)有兩融標(biāo)的來(lái)看，平均每只標(biāo)的的融資融券余額/流通市值的比例為3%，我們假設(shè)悲觀情況下，政策未起到提升活躍度的作用，每只新增的兩融標(biāo)的將帶來(lái)的兩融余額增量=流通市值*3%；若樂觀情況下有下調(diào)轉(zhuǎn)融通費(fèi)率等政策推出，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，則假設(shè)每只新增的兩融標(biāo)的將帶來(lái)的兩融余額增量=流通市值*5%；若中性的情況下，則假設(shè)每只新增的兩融標(biāo)的將帶來(lái)的兩融余額增量=流通市值*4%。

當(dāng)前制度下，新上市的公司即納入兩融范圍，我們統(tǒng)計(jì)了2022年以來(lái)上市公司的流通市值，再計(jì)算每月平均，即假設(shè)每月新上市公司帶來(lái)的流通市值為2,382億元，三個(gè)月維度看則是7,146億元，同上，我們假設(shè)悲觀、中性、樂觀情況下練功兩融余額分別為流通市值的3%、4%、5%。綜上，在悲觀、中性、樂觀的情況下，單季度內(nèi)兩融余額將較2023年8月7日增長(zhǎng)3%、6%、11%至1.65/1.69/1.77萬(wàn)億元。

1.5交易端：延長(zhǎng)股市交易時(shí)間

我國(guó)交易時(shí)間低于國(guó)際市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)A股交易時(shí)間為每天4小時(shí)，根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，目前英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)三個(gè)國(guó)家每天的證券交易時(shí)間達(dá)8.5小時(shí)；亞太地區(qū)韓國(guó)證券交易所時(shí)長(zhǎng)為6.5個(gè)小時(shí)，香港市場(chǎng)交易時(shí)間為5.5個(gè)小時(shí)，東京證券交易所交易市場(chǎng)也超過(guò)我國(guó)，為4.5個(gè)小時(shí)。

利好互聯(lián)互通，但預(yù)計(jì)對(duì)成交量拉動(dòng)程度有限。不考慮集合競(jìng)價(jià)，當(dāng)前A股交易時(shí)間段分為上午時(shí)段9:30-11:30以及下午時(shí)段13:00-15:00，港股交易時(shí)間分為上午時(shí)段9:30-12:00以及下午時(shí)段13:00-16:00。若延長(zhǎng)A股交易時(shí)間，尤其是延遲下午時(shí)段結(jié)束時(shí)間，有望提高與港股股市交易時(shí)段的重疊度，增強(qiáng)互聯(lián)互通，利好更多跨境、互聯(lián)互通產(chǎn)品的交易，吸引更多國(guó)際投資者通過(guò)香港市場(chǎng)投資中國(guó)。我們認(rèn)為市場(chǎng)賺錢效應(yīng)足，中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金作為壓艙石的情況下，才有望更大程度上提高成交量和流動(dòng)性。但是從當(dāng)前A股投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，個(gè)人投資者交易占比仍有約60%，與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者的交易行為出現(xiàn)投機(jī)性的概率更大，因此股市的投資回報(bào)率未必穩(wěn)定，預(yù)計(jì)延長(zhǎng)交易時(shí)間對(duì)成交量增長(zhǎng)的拉動(dòng)程度有限。

2 受益邏輯

券商板塊：

1、投資端

（1）引導(dǎo)中長(zhǎng)資金入市：通過(guò)引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，有望擴(kuò)大公募基金規(guī)模，從而有利于增厚基金公司的收入、利潤(rùn)，參控股優(yōu)質(zhì)公募基金的券商有望受益。

（2）提高上市公司質(zhì)量：加強(qiáng)資本市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”，提高上市公司的可投資價(jià)值，從而能夠吸引更多資金入市，或?qū)⒓ぐl(fā)市場(chǎng)的活躍度、提升投資收益，券商的經(jīng)紀(jì)、兩融、投資業(yè)務(wù)都有望受益。

保險(xiǎn)板塊：

1、投資端

（1）引導(dǎo)中長(zhǎng)資金入市：險(xiǎn)企投資收益有望提升，波動(dòng)性有所降低，受益可觀。①投資收益：險(xiǎn)企投資端直接受益于股市上行，尤其在權(quán)益?zhèn)}位進(jìn)一步提升后，將能進(jìn)一步增厚股市上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。②波動(dòng)性：中長(zhǎng)期資金入市，由于其更追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，短期交易性操作減少，故能適當(dāng)降低股市的波動(dòng)性，這對(duì)險(xiǎn)企利潤(rùn)表現(xiàn)的穩(wěn)定性有所提升，降低不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）提高上市公司質(zhì)量：擴(kuò)充險(xiǎn)企優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的范圍，豐富投資備選池，優(yōu)化投資組合，在一定程度上能夠提升險(xiǎn)企的投資收益。

2、交易端

（1）降低投資交易成本：直接降低險(xiǎn)企投資過(guò)程中發(fā)生的相關(guān)成本，對(duì)投資費(fèi)用開支有所節(jié)省。

（2）放松融資融券規(guī)則：拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式，充分盤活存量金融資產(chǎn)，在增加險(xiǎn)企投資收益方面有一定助力。

活躍股市的相關(guān)政策將驅(qū)動(dòng)股市的上漲，我們對(duì)股市上漲幅度做出情景假設(shè)，進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)股市總體如果分別上漲5%、10%、15%，則險(xiǎn)企的凈利潤(rùn)分別能夠提升31.6%、57.1%、78.2%。從償付能力要求放寬政策看，我們分別假設(shè)促發(fā)險(xiǎn)企在權(quán)益?zhèn)}位的提升幅度分別為1%、2%、3%，則對(duì)應(yīng)帶來(lái)險(xiǎn)企凈利潤(rùn)的提升分別為2.1%、4.1%、6.2%。

對(duì)于個(gè)股而言，其投資資產(chǎn)配置中，權(quán)益資產(chǎn)占比更高的個(gè)股，將獲益更大，對(duì)比各家險(xiǎn)企的權(quán)益資產(chǎn)占比，預(yù)計(jì)新華、國(guó)壽占比更大，相應(yīng)投資收益提升彈性高，受益大。