去年7月18日，康龍化成(03759)A股和H股均現(xiàn)暴跌，A股股價盤中一度跌近19%，原因在于公司前一日發(fā)布的2022年半年度業(yè)績預(yù)告。業(yè)績顯示，公司2022上半年凈利幾近停滯，僅同比微增0-8%。而這一幕再次發(fā)生在康龍化成的2022年度預(yù)告之后。

1月30日，康龍化成發(fā)布公告，預(yù)計(jì)其2022年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入101.24—103.47億元，同比增長36%-39%;預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.12—14.45億元，同比減少13%-21%。

(相關(guān)資料圖)

公告發(fā)布當(dāng)日和次日，康龍化成股價分別收跌7.11%和11.21%。自公告發(fā)布日至2月14日，公司累計(jì)跌幅達(dá)到28.8%。

“增收不增利”市場早有預(yù)期

橫向?qū)Ρ冉诙嗉褻XO公司先后披露的2022年業(yè)績預(yù)告，CXO賽道內(nèi)的頭部公司在2022年業(yè)績大多實(shí)現(xiàn)了較高速增長。

但盈利能力方面，在藥明康德、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥和博騰股份這5家市值超過百億的CXO企業(yè)中，僅有康龍化成的凈利潤增速為負(fù)數(shù)，并且市場對此早已有預(yù)期。

在2022年中期業(yè)績報告中，康龍化成實(shí)現(xiàn)營收46.35億元，同比增長41.06%;母公司擁有人應(yīng)占利潤5.85億元，同比增長3.6%。這一凈利增長水平在當(dāng)時前5大CXO企業(yè)中已是最后一名。而這“增收不增利”背后，是其快速擴(kuò)張帶來的費(fèi)用端增長拖累業(yè)績。

2022年上半年，公司銷售費(fèi)用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費(fèi)用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長。對此，公司表示，因業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)充和全球布局的需要，2022年上半年管理費(fèi)用的收入占比有所上升;隨著業(yè)務(wù)的增長，管理費(fèi)用收入占比將會有所下降。

但往后三季報顯示，公司2022年前三季度管理費(fèi)用同比增加73.24%至10.36億元，管理費(fèi)用率同比增加2.71個百分點(diǎn)至14%。另外，2022年三季度末，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款賬面價值達(dá)18.01億元，同比增加54.86%，高于當(dāng)期營收39.63%的增幅。

智通財經(jīng)APP了解到，早在2020年三季度末，康龍化成的賬面商譽(yù)僅有3.59億元，但到去年三季度末，該金額大幅增至25.63億元，相較之下同期的藥明康德只有19.34億元。

而以上數(shù)據(jù)綜合反映了近年來公司為了推進(jìn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，通過積極的銷售策略和大手筆收購進(jìn)行擴(kuò)張發(fā)展的情況，且這一現(xiàn)象并未在第四季度發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

值得一提的是，在第四季度業(yè)績公布后，麥格理發(fā)布研報，維持康龍化成“跑輸大市”評級，并將其目標(biāo)價降至29港元。報告中稱，公司預(yù)計(jì)今年收入將增長20%至30%，但占銷售超過六成實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的增長，估計(jì)將由去年37%降至今年20%-30%。該行認(rèn)為，由于康龍化成約80%的收入來自交付周期較短的早期項(xiàng)目，與委托開發(fā)及制造(CDMO)相比，更容易受到生物技術(shù)資金挑戰(zhàn)影響。

一體化進(jìn)程的“陣痛”何時過?

在CXO賽道內(nèi)，一直有著兩條截然不同的發(fā)展路徑：打通從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化的全流程，憑借“一體化”建立領(lǐng)先地位;或是深耕細(xì)分領(lǐng)域，形成“特色化、差異化”的競爭優(yōu)勢。

前者中的成功者是藥明康德，在巔峰時期一度達(dá)到183的滾動市盈率，而康龍化成則是少數(shù)后來同樣走上這條賽道的藥企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平臺型公司之一。

在康龍化成業(yè)務(wù)板塊中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，占比最大，而臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療，均是公司布局的新業(yè)務(wù)。其中細(xì)胞與基因治療是最大的看點(diǎn)。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，細(xì)胞與基因療法(CGT)屬于自小分子化藥和大分子生物藥之后的下一代技術(shù)，被普遍認(rèn)為有望引領(lǐng)生物醫(yī)藥第三次革命。

2020年11月，康龍化成以1.38億美元對價收購的美國Absorption Systems，之后在2021年3月以1.19億美元收購艾伯維旗下位于英國的先進(jìn)生物藥生產(chǎn)基地ABL。兩次外延并購高度協(xié)同，幫助公司高起點(diǎn)切入CGT CDMO領(lǐng)域，其現(xiàn)已具備細(xì)胞與基因療法試驗(yàn)室和細(xì)胞與基因療法CDMO一體化服務(wù)的能力。

從技術(shù)角度來看，CGT行業(yè)具有高技術(shù)壁壘，外包率較高。相比小分子和大分子制藥，基因治療由于復(fù)雜的技術(shù)機(jī)制、高門檻的工藝開發(fā)和大規(guī)模生產(chǎn)、更嚴(yán)苛的法規(guī)監(jiān)管要求、有限的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)、差異化的適應(yīng)癥藥物用量，更加依賴研發(fā)外包服務(wù)。據(jù)CRB報告顯示，77%的CGT企業(yè)與CDMO公司有合作。

數(shù)據(jù)顯示，2020年全球細(xì)胞基因治療市場CDMO市場規(guī)模為17.2億美元，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模會達(dá)到78.6億美元，CAGR為35.5%;2020年中國細(xì)胞基因治療市場CDMO市場規(guī)模為13.3億元，預(yù)計(jì)2027年市場規(guī)模會達(dá)到197.4億元，CAGR為47%。

因此從長遠(yuǎn)來看，成熟的CGT CDMO企業(yè)的市場前景較為廣闊。這或?qū)⑹强谍埢稍谥虚L期支撐估值增長的主要基石業(yè)務(wù)，但由于該新業(yè)務(wù)尚處于投入期，2022年上半年公司大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)雖然實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.95億，同比增長33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是隨著后續(xù)新業(yè)務(wù)的產(chǎn)能投放和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，其利潤會有望跟上現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)水平。

只是，投資者并不會因?yàn)橐粋€遠(yuǎn)期目標(biāo)一直在康龍化成“守城”。公司新興的業(yè)務(wù)板塊和部分海外運(yùn)營顯然尚處于早期投入階段，根據(jù)最新的交流紀(jì)要，公司管理層預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)板塊在2023年還將持續(xù)虧損。2022年康龍化成總體利潤下滑17%，也給了后來者反超的機(jī)會。

以凱萊英為例，雖然凱萊英并未像康龍化成一樣同時在全平臺細(xì)分領(lǐng)域發(fā)力，但作為小分子CDMO領(lǐng)域龍頭，凱萊英一直在不斷加大研發(fā)投入，2022年三季報顯示研發(fā)費(fèi)用高達(dá)4.42億元，同比增長71.93%，增速創(chuàng)近五年新高。

在研發(fā)投入增長的同時，凱萊英近幾年來的業(yè)績同樣增勢迅猛。2020年-2022年，凈利潤分別達(dá)到7.22億元、10.69億元及33.2億元，分別同比增長30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超過康龍化成躍居第二。

從行業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)眼光來看，中國CXO行業(yè)長期受益于國內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場融資環(huán)境等多個因素助推了行業(yè)的高景氣度，導(dǎo)致近年來企業(yè)在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業(yè)。

但隨著“光環(huán)”褪去、行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，未來公司的“硬實(shí)力”和估值水平將成為投資者后續(xù)的篩選要素。對于康龍化成來說，當(dāng)前最大的問題在于主營業(yè)務(wù)增長承壓以及新老業(yè)務(wù)的“青黃不接”，而這也是公司推動一體化進(jìn)程中必然經(jīng)歷的“陣痛”。

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