北京時(shí)間3月24日中午港股盤(pán)中休息，華潤(rùn)啤酒(00291)發(fā)布了2022年全年業(yè)績(jī)。從下半年的邊際角度來(lái)看，收入略低于市場(chǎng)預(yù)期（差距5億元，偏離3.3%），核心利潤(rùn)（毛利-銷售&管理費(fèi)用）低于市場(chǎng)預(yù)期（差距5億元，偏離程度比較大）。

要點(diǎn)如下：1.銷量保住，均價(jià)難：雖然銷量和市場(chǎng)預(yù)期比較接近，但是由于下半年提價(jià)還是沒(méi)到位，在結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下（高端化率從18%提升至20%），均價(jià)僅僅提升1.8%，和市場(chǎng)預(yù)期的提升6.4%有點(diǎn)脫靶。過(guò)去三期業(yè)績(jī)表現(xiàn)中，均價(jià)提升的幅度基本是在5-8%的區(qū)間。雖然去年全年看起來(lái)均價(jià)有5.2%的提升，但是下半年不足2%的提價(jià)幅度，實(shí)打?qū)嵉陌烟醿r(jià)趨勢(shì)往下拉了一個(gè)檔次。2.毛利率下滑，銷售費(fèi)用緩沖有限：均價(jià)沒(méi)有提到位的同時(shí)，銷售費(fèi)用的改善也較為有限，下半年銷售費(fèi)用率僅下降0.3pct，基本上沒(méi)有給到毛利率波動(dòng)更多的緩沖空間。3.控費(fèi)已到極致，再難有超額貢獻(xiàn)：過(guò)去幾年，華潤(rùn)持續(xù)在做產(chǎn)能優(yōu)化，同時(shí)管理費(fèi)用優(yōu)化情況也非常明顯，長(zhǎng)期保持負(fù)增長(zhǎng)。但是經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，目前看起來(lái)已經(jīng)壓縮到極致，再難有超額貢獻(xiàn)。

(相關(guān)資料圖)

海豚君整體觀點(diǎn)：整體來(lái)看，華潤(rùn)去年下半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的非常普通，但因?yàn)樯习肽昊A(chǔ)打的不錯(cuò)，稍微拉了拉平均成績(jī)。下半年的毛利率改善確實(shí)沒(méi)有看到，或者四季度已經(jīng)有改善苗頭，但是被合并以后暫時(shí)還顯現(xiàn)不出來(lái)。不過(guò)從成本的走勢(shì)來(lái)看，以及高端化提升的速度來(lái)看，今年開(kāi)始毛利率改善的趨勢(shì)將會(huì)非常明顯。多年的提質(zhì)增效目前看起來(lái)已然到了平臺(tái)期，管理費(fèi)用再難節(jié)約出余糧，不過(guò)保持現(xiàn)狀維穩(wěn)基本上也是可以做到的。從公司目前對(duì)高端持續(xù)推廣力度的調(diào)性來(lái)看，均價(jià)提升的趨勢(shì)不會(huì)停止，可能有的時(shí)候因?yàn)榄h(huán)境因素影響，幅度會(huì)有所控制。只要提價(jià)能持續(xù)推下去，高端化趨勢(shì)沒(méi)有衰竭，公司仍舊具備長(zhǎng)期關(guān)注價(jià)值。如若關(guān)注財(cái)報(bào)電話會(huì)管理層交流情況，長(zhǎng)橋海豚君隨后會(huì)通過(guò)長(zhǎng)橋App社區(qū)平臺(tái)或投研群分享電話會(huì)紀(jì)要，感興趣的用戶歡迎添加小助手微信號(hào)“dolphinR123”加入長(zhǎng)橋海豚投研群，第一時(shí)間獲取。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、下半年表現(xiàn)平淡，拖全年后腿全年收入353億元，增長(zhǎng)達(dá)到5.6%，還看得過(guò)去。歸母凈利潤(rùn)43億元，同比下滑5.3%，主要是由于2021年有17億左右的土地出售受益，墊高了基數(shù)。剔除包含該因素在內(nèi)的各種其他收入及財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，核心利潤(rùn)（毛利-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）率其實(shí)還有提升（8.0%提升至9.9%）。

但是核心利潤(rùn)的改善主要來(lái)源于上半年，最大的驅(qū)動(dòng)因素是來(lái)源于，上半年在毛利率持平的同時(shí)有比較明顯的費(fèi)用的改善。如果單看下半年，情況有點(diǎn)小糟糕。不僅因?yàn)槌杀静▌?dòng)進(jìn)而導(dǎo)致毛利率有下滑（行業(yè)普遍現(xiàn)象，非華潤(rùn)啤酒一家），費(fèi)用率收斂的程度也不及預(yù)期，最終影響公司2022下半年核心利潤(rùn)率與預(yù)期及去年同期都有差距。華潤(rùn)啤酒過(guò)去幾年一直在做產(chǎn)能梳理，降本增效，費(fèi)用率改善非常明顯。所以市場(chǎng)有些慣性思維這樣的改善可以持續(xù)。不過(guò)目前從下半年的表現(xiàn)來(lái)看，這種改善明顯已經(jīng)到了平臺(tái)期。因此，在毛利率向下走的環(huán)境下，缺少了費(fèi)用率的改善提供緩沖空間，使得利潤(rùn)率的下滑非常直接。

二、銷量還可以，均價(jià)沒(méi)跟上從量和價(jià)的角度上看，造成去年上下兩個(gè)半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較大差異的主要矛盾的是價(jià)格。

銷售量上，下半年和市場(chǎng)預(yù)期是比較接近的，達(dá)到480萬(wàn)千升，還有一個(gè)小各位數(shù)的增長(zhǎng)。并且，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，高端產(chǎn)品的占比從18%提升至20%。高端化方面，華潤(rùn)啤酒確實(shí)做的很用心。2022年，公司的喜力銷量繼續(xù)保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。同時(shí)，去年集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)多元化品牌組合建設(shè)，推出了多個(gè)新產(chǎn)品，除了超高端的啤酒之外，也推出了幾款市場(chǎng)接受度比較高的果啤和奶啤新口味。

這樣的改善雖然也反映到了均價(jià)變化中，但是下半年顯得比較乏力。與前三個(gè)財(cái)報(bào)周期不同的是，均價(jià)的增速明顯慢了一個(gè)臺(tái)階。之前至少是中單或者是高個(gè)位數(shù)，而去年下半年均價(jià)的增速僅有2%。這個(gè)也是下半年表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因，市場(chǎng)預(yù)期下半年均價(jià)在3100，但實(shí)際只有2970（單位均為元/千升）。其實(shí)不管是從成本上漲為了維穩(wěn)毛利率的角度，還是從結(jié)構(gòu)性改善均價(jià)提升的角度，都需要去年下半年的均價(jià)有較好程度的提升。華潤(rùn)的均價(jià)的表現(xiàn)情況和昨天出財(cái)報(bào)的青島啤酒比較類似，不過(guò)青島啤酒由于拆解的更細(xì)，基本上可以看出來(lái)三季度的均價(jià)表現(xiàn)還不錯(cuò)，脫靶的是四季度。華潤(rùn)這邊只能看到，上半年效果很好，下半年比較拖后腿。均價(jià)提升不及預(yù)期影響比較嚴(yán)重，直接會(huì)影響到我們下面要分析的毛利率，這一部分內(nèi)容稍后再表。

從全年的行業(yè)格局來(lái)看，華潤(rùn)的市占率還在持續(xù)提升。雖然步子邁的比較?。ㄈ陱?1.0 %提升至31.1%）。但是基于華潤(rùn)占有最大的市場(chǎng)份額，全國(guó)的覆蓋范圍較廣，考慮到去年由于防疫管理造成的物流阻礙，華潤(rùn)啤酒能有一點(diǎn)點(diǎn)的提升都實(shí)屬不易。行業(yè)去年的表現(xiàn)也不太好，全年行業(yè)產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)1%。

之前海豚君反復(fù)提及過(guò)，未來(lái)啤酒行業(yè)主要的看點(diǎn)是均價(jià)的提升（通過(guò)提價(jià)和結(jié)構(gòu)化改善兩種手段），量上面的驅(qū)動(dòng)會(huì)非常小。所以本期業(yè)績(jī)當(dāng)中（重點(diǎn)看去年下半年），均價(jià)提升的程度較為有限，使得華潤(rùn)下半年的整體表現(xiàn)非常平淡。

當(dāng)然，昨天的青島啤酒財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)（《青島啤酒：省錢(qián)也是態(tài)度》）中，海豚君也分析過(guò)，從短期以及長(zhǎng)期的角度上看，龍頭公司依舊有可以獲取的行業(yè)空間。短期看，今年一、二季度在量上面會(huì)有一個(gè)小沖鋒（三季度由于基數(shù)問(wèn)題也有會(huì)一定的壓力）。而中長(zhǎng)期來(lái)看，均價(jià)提升依舊沒(méi)有被破壞（雖然看起來(lái)華潤(rùn)的下半年表現(xiàn)比較乏力），其主要支撐力依舊是來(lái)源于人均收入的上升。

三、毛利率拐點(diǎn)到來(lái)否？前文我們提到了，華潤(rùn)啤酒下半年的均價(jià)提升比較有限，在成本上行的環(huán)境下，毛利率則會(huì)變得比較危險(xiǎn)。此前在啤酒行業(yè)綜述我們?cè)敿?xì)分析過(guò)，由于包材成本的下行（從20年年中和21年年初開(kāi)始），其實(shí)已經(jīng)能夠?qū)Τ杀緣毫π纬梢欢ň徑?，不過(guò)從會(huì)計(jì)結(jié)算的角度考慮要到去年四季度才能會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)。

之前海豚君是比較期待毛利率出現(xiàn)拐點(diǎn)的，昨天青啤四季度的業(yè)績(jī)也看到了一些端倪。不過(guò)華潤(rùn)這邊因?yàn)槿募径群喜⒔y(tǒng)計(jì)所以看的還不是特別清楚，也需要今年上半年再確認(rèn)一下。比較坑的是大麥這兩年漲價(jià)幅度很大，雖然在成本結(jié)構(gòu)中占比較低（低于15%），但是漲幅兇猛，極大可能會(huì)吃掉包材成本下行的貢獻(xiàn)。

從下半年的角度上看，毛利率還是有1.8pct的下降，進(jìn)而導(dǎo)致收入保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，毛利依然下滑2%。單噸成本上看，自從21年下半年開(kāi)始成本有比較明顯的跳增，在去年下半年依舊沒(méi)有出現(xiàn)緩和的跡象。理論上四季度應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)一些緩和的端倪，但是因?yàn)楹喜⑴稌簳r(shí)發(fā)現(xiàn)不了。比較負(fù)面的情況是，去年下半年的成本壓力基本是由廠家自己去承受，沒(méi)有傳導(dǎo)到出廠端。直白一點(diǎn)就是，由于下半年提價(jià)提的還不夠，已經(jīng)傷害到了企業(yè)的毛利率。海豚君的猜測(cè)，這里面具體的變化應(yīng)該是四季度雖然有所改善，但是由于占比較小對(duì)整體影響較為有限，更多的是三季度的拖累。毛利率拐點(diǎn)是否真正到來(lái)，確實(shí)也需要今年上半年進(jìn)行確認(rèn)。不過(guò)從前期公司溝通的情況來(lái)看，毛利率改善是大概率的，但說(shuō)的是和去年相比，成本上漲壓力緩解（沒(méi)有給出單位成本下行的結(jié)論）。

長(zhǎng)期復(fù)盤(pán)也是，雖然去年也進(jìn)行了提價(jià)，但是成本上漲較快，又沒(méi)完全傳導(dǎo)到終端，只能叫企業(yè)自己承擔(dān)一部分。

從生產(chǎn)角度上講過(guò)去幾年華潤(rùn)啤酒一直在做產(chǎn)能優(yōu)化，優(yōu)化的結(jié)果也確實(shí)很明顯。不過(guò)現(xiàn)在到了優(yōu)化后期，對(duì)于公司超額貢獻(xiàn)的凸顯也漸漸不如之前。

四、費(fèi)用改善進(jìn)入平臺(tái)期伴隨著產(chǎn)能優(yōu)化漸漸進(jìn)入尾聲，公司的費(fèi)用率改善也步入尾聲（主要指管理費(fèi)用）。

比起往年的管理費(fèi)用率大幅改善，去年下半年看起來(lái)似乎已經(jīng)到了瓶頸。因此，利潤(rùn)基本上之間反映了毛利率的變化，再?zèng)]有更多的費(fèi)用改善進(jìn)行緩沖。也由此導(dǎo)致，毛利率下滑1.8pct，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用僅僅改善較為有限，傳導(dǎo)到核心利潤(rùn)率下降1%。

在財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，去年下半年因?yàn)槠渌杖氲某A(yù)期貢獻(xiàn)，所以稅前利潤(rùn)率看起來(lái)還可以維穩(wěn)，這個(gè)成績(jī)的參考意義不大。

本文選自微信公眾號(hào)：海豚投研；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳筱亦。

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