與2018年10-11月份情形類似，2022年10-11月份以來，黃金板塊成為市場關(guān)注的重點(diǎn)之一；當(dāng)前時點(diǎn)，隨著股價的上漲，市場對于黃金板塊也出現(xiàn)了分歧，通過被問及最多的六個問題，中泰證券想重申：此乃黃金牛市的前夜而已！

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問題一：美國長期實(shí)際收益率和金價的關(guān)系出現(xiàn)顯著背離，傳統(tǒng)方法論模型定價是否失效？歷史上（2006年至今）美國長期實(shí)際收益率（即十年期通脹保值貼補(bǔ)債券收益率TIPS）對金價有很好的解釋度，通過擬合歷史數(shù)據(jù)也能發(fā)現(xiàn)，兩者具備較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且線性擬合的擬合優(yōu)度達(dá)到86.9%。但去年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表現(xiàn)是2022年8月至今十年期美債的實(shí)際收益率從0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黃金價格從1769.7美元/盎司上漲至1995.3美元/盎司，兩者呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，這和市場公認(rèn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系的認(rèn)知產(chǎn)生較大偏離，十年期美債實(shí)際收益率定金價的模型是否失效？

其實(shí)不然，如圖表3、4所示，在美國短期通脹水平（CPI）顯著偏離均值水平時，使用長期美債實(shí)際收益率的模型會出現(xiàn)階段性的定價偏差，包括2008、2011、2013及2015年在內(nèi)，而從中長期的維度，十年期美債實(shí)際收益率定價模型的殘差均值為零，說明模型中長期來看依然有效，而恰是去年至今美聯(lián)儲也面臨的歷史罕見高通脹，使得定價模型預(yù)測的偏差較大。當(dāng)然，對于殘差的存在，還有一種觀點(diǎn)是金價給予了風(fēng)險事件等一定的溢價，但很難做量化處理和跟蹤，這里我們不做過多的討論。

而短期高通脹之所以會對模型定價偏差帶來影響，有一種可能的解釋是遠(yuǎn)期通脹中樞可能面臨抬升風(fēng)險，即利率市場定價錯誤——當(dāng)然，從美聯(lián)儲的通脹調(diào)控目標(biāo)及結(jié)果來看，盡管短期通脹有波動，但遠(yuǎn)期通脹歷史上的確實(shí)現(xiàn)了2%的目標(biāo)管理，這也是為何中長期上述殘差歸零的原因，而在短期通脹波動過程中殘差也隨之波動，甚至特別劇烈。

就本輪周期來看，美國CPI同比從去年高點(diǎn)的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比數(shù)據(jù)從去年高點(diǎn)的6.6%回落至目前的5.6%，但縱向?qū)Ρ?，目前的通脹仍顯著高于歷史平均水平，同時由于供給端因素（如勞動力市場等）制約，核心通脹具備較高粘性，目前市場一致預(yù)期美國CPI在年底前都將在3%以上，也不排除美聯(lián)儲最終上調(diào)通脹目標(biāo)管理區(qū)間的可能。

問題二：美聯(lián)儲“停止加息”帶來金價的主升浪？既然實(shí)際利率定價金，但黃金市場又高度關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策，如何理解？如圖6所示，金價與美聯(lián)儲貨幣政策、實(shí)際利率表現(xiàn)出一致的負(fù)相關(guān)性，但金價拐點(diǎn)與實(shí)際利率拐點(diǎn)基本同步、領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策的拐點(diǎn)，2018年底與2022年底這一特征尤為明顯。其實(shí)，美聯(lián)儲貨幣政策與實(shí)際利率定金價內(nèi)生邏輯一致：在美聯(lián)儲正式降息之前，金價即觸底，美聯(lián)儲加息之前金價即見頂，為了解釋這一現(xiàn)象，我們回到十年期美債實(shí)際利率定金價的分析框架，美聯(lián)儲直接決定的是基準(zhǔn)利率，而金價錨定的則是十年期美債真實(shí)收益率，美聯(lián)儲貨幣政策的變動并不必然導(dǎo)致十年期美債利率的同向變動，兩者之間的差異是由市場對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期決定，即期限價差，在正常情況下美聯(lián)儲為了自身政策目標(biāo)及預(yù)期管理，其政策調(diào)整往往滯后于市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變動，也就導(dǎo)致了金價拐點(diǎn)相比于美聯(lián)儲政策較為領(lǐng)先——在未正式降息之前金價已然開始上漲，而當(dāng)加息一段時間之后、經(jīng)濟(jì)確立了復(fù)蘇態(tài)勢，金價才開始轉(zhuǎn)向。從這個層面，用“美聯(lián)儲加息/降息”本身并不能有效的對金價做出拐點(diǎn)判斷，但上述兩者整體方向一致、又易于傳播和接受，也是一種好的趨勢強(qiáng)化跟蹤指標(biāo)（圖表7）。

當(dāng)前，美聯(lián)儲降息未開啟，黃金主升行情仍在預(yù)熱階段。目前仍處于加息周期末端，加息速度顯著放緩，根據(jù)市場預(yù)期，美聯(lián)儲預(yù)計五月加息25BP后即結(jié)束加息，并有望在下半年開啟降息周期，年內(nèi)降息三次，而進(jìn)入降息周期之后，考慮到貨幣政策的滯后性，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)或仍需時間，在降息周期的初期基準(zhǔn)利率和期現(xiàn)價差有望同步下行，推升金價上漲，如圖表8所示，歷史上降息周期的開啟往往伴隨著黃金的主升浪行情。

問題三：更長遠(yuǎn)的角度，美元信用貨幣體系動搖，對黃金的影響又是如何？我們也必須承認(rèn)，實(shí)際利率定金價對應(yīng)的是美元信用貨幣體系，若后者發(fā)生動搖，這一經(jīng)典方法論或許也會受到挑戰(zhàn)，但方向仍指向金價的長周期上漲——這是為何1999-2006年歐元崛起至金融危機(jī)前，實(shí)際利率與金價并沒有體現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性的核心原因，與此同時美元指數(shù)的回落不斷推升金價創(chuàng)出新高：

復(fù)盤2000年初，一方面歐元于1999年1月1日誕生，并在2002年開始?xì)W元取代各國貨幣而成為歐洲統(tǒng)一貨幣，全球央行的歐元儲備占比快速從14%提升至18%，沖擊一部分美元儲備，另一方面2000年初開始，新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，美國GDP的全球占比從2001年的31.5%見頂后不斷走低，同時全球央行的貨幣儲備中美元占比也持續(xù)走低，美元作為國際儲備貨幣的地位有所動搖，我們看到2000年初的前五年，美債收益率基本穩(wěn)定，但美元指數(shù)持續(xù)走低，金價則出現(xiàn)了持續(xù)的上漲行情，并且一直到2006后，金價與實(shí)際利率才表現(xiàn)出穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。

問題四：如何測算本輪黃金行情的上行空間？我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行壓力、銀行體系風(fēng)險等不斷增大背景下，市場預(yù)期下半年美聯(lián)儲將進(jìn)入降息周期，當(dāng)粘性高通脹遇上降息周期開啟，通脹中樞將面臨被動抬升的風(fēng)險，而這或?qū)⒆罱K導(dǎo)致實(shí)際利率中樞超預(yù)期下移，進(jìn)而不斷推升金價，并且短端粘性通脹又將帶來不同的殘差值從而加大金價的上行波動空間。

參照過往美國經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)底部時十年期美債收益率對應(yīng)1.5%左右，我們對美國經(jīng)濟(jì)周期底部時，在不同的通脹預(yù)期情形及相對應(yīng)的殘差下，金價高點(diǎn)做出測算：

問題五：黃金股有泡沫么？股票泡沫與否我們傾向于采用預(yù)期市盈率來進(jìn)行度量。整體上，黃金股搶跑特征并不十分明顯。以山東黃金為例，股價走勢基本同步于金價，而山東黃金目前的估值也僅在歷史中樞水平，基本可以理解為與當(dāng)前股價與金價相匹配，并未出現(xiàn)高估的狀態(tài)。

問題六：又將如何看待黃金股的上漲空間？據(jù)前所述，隨著美聯(lián)儲加息周期逐步進(jìn)入尾聲，金價后續(xù)將進(jìn)入降息預(yù)期驅(qū)動的上漲階段，而當(dāng)前美國面臨歷史性的高通脹，或?qū)е逻h(yuǎn)期美國通脹中樞的抬升，金價仍將具備顯著的上漲空間，不論從時間或空間上來看，黃金上漲趨勢均未結(jié)束，而隨著黃金上漲行情的展開，資源優(yōu)勢及成長優(yōu)勢突出的標(biāo)的將具備顯著投資價值，我們梳理重點(diǎn)公司彈性如下：

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險、政策不確定性風(fēng)險、大宗商品價格波動風(fēng)險、市場流動性風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、公司項目進(jìn)展不及預(yù)期等風(fēng)險。

本文來源于中泰證券發(fā)布的研究報告，作者為分析師謝鴻鶴；智通財經(jīng)編輯：文文。

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